报告投资评级 - 首次覆盖，给予中钨高新“增持”评级 [3][9] 核心观点 - 公司作为五矿旗下钨产业运营管理平台，通过优质钨矿资产注入夯实一体化根基，并布局AI PCB微钻等新兴需求领域，前景良好 [2][4][7] - 钨价在供给长期收缩和需求增长的支撑下有望维持强势，公司资源注入与业务结构优化将驱动业绩增长 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为175.97亿元、196.59亿元、210.98亿元，归母净利润分别为12.47亿元、17.84亿元、21.56亿元 [8][9] 公司概况与业务布局 - 公司是中国五矿集团钨产业的运营管理平台，经历多次重组整合，业务覆盖钨全产业链 [4][17][20] - 主要业务板块包括切削刀具及工具、其他硬质合金、难熔金属、精矿及粉末产品及贸易及装备四大类 [4][23][24] - 产品在汽车制造、机械加工等传统领域居主导地位，并广泛应用于航空航天、新能源汽车、人工智能、半导体等新兴高端领域 [4][25][26] - 旗下拥有株洲硬质合金集团、柿竹园公司、株洲钻石切削、金洲精工等在各细分领域具备领先优势的子公司 [26] 公司财务与经营表现 - 公司营收稳步增长，2019-2022年营收从80.85亿元增至130.8亿元，年均复合增速17.39% [29] - 2024年收购柿竹园公司后，毛利率及净利率回升，2024年及2025年前三季度毛利率分别为22.07%和21.83%，同比分别提升5.2和6.97个百分点 [31] - 公司费率控制得当，2024年管理费率和销售费率分别为5.14%和3%，同比分别降低0.16和0.02个百分点，并持续加大研发投入 [34] - 精矿及粉末产品业务占比提升，成为营收及业绩增长主要支撑，2025年上半年该业务营收占比34.74%，毛利占比41.18% [36][37] - 2025年上半年，精矿及粉末产品毛利率为25.11%（同比+0.62个百分点），切削刀具及工具毛利率为32.65%（同比+2.05个百分点），盈利能力改善 [39][41] 行业供需分析：供给长期趋紧 - 钨是重要的战略性稀有金属资源，全球钨矿储量增长有限，2017-2024年CAGR为5.32%，但产量供给受限 [49] - 中国钨资源储量占全球52.17%，产量占全球80%以上，对全球供给具有决定性作用 [50][54] - 国内钨矿供给受多重因素约束：优质黑钨矿资源减少，白钨矿占比升至74%但品位低、成本高 [55]；钨矿入选平均品位从2000年的0.35%下降至2022年的0.27% [64]；开采成本持续上升，2023年行业平均成本约8万元/吨，较2000年上涨5倍多 [64] - 政策面持续收紧：国家对钨矿实施开采总量控制，2025年第一批开采总量控制指标为5.8万吨，同比下调6.45% [66][68]；监管趋严下，钨矿超采率已从高位下降至15%左右 [69][70] - 我国钨资源储采比仅为25，远低于国际水平的125，资源消耗过快，中长期政策收紧趋势大概率维持 [72] 行业需求分析：新兴领域拉动长期增长 - 硬质合金是钨最主要的消费领域，占全球钨消费的59%，占中国钨消费的58.51% [73] - 我国钨消费量持续增长，占全球比例从2000年的28.7%提升至2023年的50.9% [78]；钨深加工产品出口量占比从2007年的23.17%上升至2023年的47.25% [79] - 硬质合金需求有望改善：政策托举下，下游工业领域活动有望回暖 [88]；全球切削刀具市场呈现增长趋势，预计市场规模将从2025年的1900亿元增至2031年的2680亿元，年均增速5.9% [95] - 新兴领域需求强劲：全球刀具市场增长动力来自高端制造业扩张及技术迭代 [95]；光伏硅片“薄片化”趋势持续，N型硅片厚度持续下降，将带动钨丝金刚线需求增长 [104]；AI发展驱动PCB需求，进而带动PCB微钻需求高增 [6][7] 公司核心增长驱动 - 钨矿优质资产逐步注入：公司2004年收购柿竹园公司，2024年完成对其100%股权收购，2025年推进收购远景钨业股权，其余托管矿山存注入预期 [7][21]；公司管理的钨矿山保有钨资源量123万吨，占全国查明资源量的11% [23] - PCB微钻业务受益AI发展：在AI带动下，PCB微钻需求供不应求，公司旗下金洲公司技术迭代能力强，高端产品销量占比过半，并规划进一步加大AI PCB微钻业务投资 [7] - 公司加大研发投入，推动传统产品结构向高端优化调整，有望提升整体盈利能力 [8]