投资评级 - 报告给予"买入"评级 目标价49 81港元 较当前股价39 34港元有26 61%上行空间 [4][5] 核心观点 - 25年第二季度业绩表现亮眼 净收益同比增长10 3%至120 4亿港元 恢复至2019年同期的91 4% 经调整EBITDA同比增长12 4%至35 7亿港元 EBITDA率提升至29 6% [5] - 派息比率提升至59% 中期股息每股0 7港元 为行业首家再提升派息的公司 净现金达303亿港元 为行业最稳健 [5] - 高端中场业务为主要增长动力 贵宾赌枱转码数同比增20 8% 中场博彩收益同比增6 4% 达2019年同期的129 2% [5] 业务表现 澳门银河及星际酒店 - 澳门银河净收益同比增16%至100亿港元 恢复至2019年105% EBITDA同比增19 5%至33 3亿港元 入住率98% [5] - 星际酒店净收益同比降11 5%至11 7亿港元 恢复至2019年42 5% EBITDA同比降22 3%至3亿港元 入住率100% [5] 项目进展 - 嘉佩乐酒店开始试业 设30张赌枱 定位超级高端 含95间顶级套房 预计未来数月正式开业 [5] - 澳门银河第四期工程进行内部装修 预计2027年完工 含5000座剧院及多元化非博彩设施 全年资本开支预算70亿港元 [5] 财务数据 盈利预测 - 2025年预测总净收入47 197 2百万港元(+8 7%) EBITDA13 856 1百万港元(+13 7%) 净利润10 132 8百万港元(+15 7%) [3][6] - 2025年每股收益2 3港元 每股股息1 4港元 股息收益率3 4% [3][6] 资产负债表 - 2025年预测总资产102 757 2百万港元 负债/股本比率-5 2% 净现金头寸 [6] - 2025年ROE预计12 6% ROA 10 0% 显示较强盈利能力 [6] 行业与竞争 - 博彩行业竞争激烈但可控 国际客户贡献仍较少 零售销售持平 租金收入增1% [5] - 大型演唱会带动业绩增长 嘉佩乐项目将吸引高质量客户群 增强竞争优势 [5]

报告公司投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 25年第二季度金沙中国业绩表现符合预期，净收益、经调整EBITDA等指标有不同程度增长，集团持有现金且净负债减少，各娱乐场表现有差异，随着伦敦人第二期投入及新推广活动政策执行，预计收入和利润将逐步提升，维持买入评级，目标价25.31港元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为博彩和娱乐，股价18.60港元，目标价25.31港元（+36.1%），股票代码1928，已发行股本80.93亿股，市值1511亿港元，52周高/低为22.45/11.95港元，每股净现值0.99港元，主要股东LVS Sands Corp持股73.4% [3] 盈利摘要 |财政年度|收入（百万美元）|收入变动（％）|EBITDA（百万美元）|EBITDA变动（％）|净利润（百万美元）|净利润变动（％）|每股收益（美仙）|市盈率（倍）|每股股息（美仙）|股息现价比（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023实际|6,534|307.1%|2,225|-788.9%|692|-143.7%|15.86|9.1|0.0|0.00%| |2024实际|7,080|8.4%|2,329|4.7%|1,045|51.0%|19.99|7.3|3.2|1.35%| |2025预测|7,436|5.0%|2,354|1.1%|1,063|1.7%|21.92|6.6|3.9|1.65%| |2026预测|8,071|8.5%|2,620|11.3%|1,361|28.1%|16.82|8.6|5.0|2.12%| |2027预测|8,537|5.8%|2,818|7.6%|1,484|9.1%|23.44|6.2|25.4|10.65%|[4] 25年第二季度业绩概况 - 净收益同比增长2.3%，环比增长5.3%，达17.9亿美元（恢复到2019年的84%） [6] - 贵宾业务同比减少13.3%，环比减少4.9%（恢复到19年同期的28%），中场业务同比增长0.8%，环比增长7.5%（高端中场同比减少0.3%，环比增长5.2%；大众中场同比增长1.9%，环比增长9.5%） [6] - 零售业务毛收入和经营利润分别同比增长7.8%/4.8%，环比增长0.8%/持平，奢侈品表现偏弱 [6] - 酒店入住率为96.2%，平均价格为226美元 [6] - 经调整EBITDA同比增长0.9%，环比增长5.8%到5.66亿美元（恢复到19年同期的74%），EBITDA率同比减少0.4个百分点，环比提升0.1个百分点到31.6% [6] - 季度净利润同比减13.0%，环比增长5.9%到2.14亿美元 [6] - 集团持有现金约9.85亿美元，净负债减少0.9亿到59.4亿美元 [6] 各娱乐场表现 - 澳门威尼斯人、伦敦人、巴黎人、澳门四季酒店及百利宫娱乐场、澳门金沙的收入分别为663百万美元、642百万美元、194百万美元、194百万美元及71百万美元 [6] - 其经调整EBITDA分别为236百万美元、205百万美元、44百万美元、66百万美元、9百万美元（分别恢复到2019年同期的70%、124%、32%、80%、21%） [6] 其他要点 - 近期行业良好表现受益于人流增加、新项目推出及受欢迎的非博彩产品，高端中场是主要增长动力 [6] - 伦敦人第二期2405间客房已投入服务，获良好客户反馈 [6] - 集团推广策略改变，5和6月表现提升，预计未来市场份额和EBITDA继续提升，短期预计集团EBITDA达27亿美元（澳门威尼斯人和伦敦人预计为20亿美元） [6] - 集团重视股东回报，期内回购1.79亿美元股份，持股比例提升到73.4%，资本开支改善后不排除增加分红 [6] 主要财务报表 损益表 |项目|2023年实际|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万美元）|6,534.0|7,080.0|7,436.4|8,070.8|8,537.3| |净博彩收入（百万美元）|4,841.0|5,346.0|5,668.5|6,066.7|6,370.5| |其他收入（百万美元）|1,693.0|1,734.0|1,767.9|2,004.2|2,166.9| |经营开支（百万美元）|(5,309.0)|(5,714.0)|(6,058.5)|(6,433.1)|(6,816.4)| |EBITDA（百万美元）|2,225.0|2,329.0|2,353.8|2,620.3|2,818.4| |营运利润（百万美元）|1,225.0|1,366.0|1,377.9|1,637.7|1,720.9| |净财务开支（百万美元）|(484.0)|(357.0)|(262.2)|(208.8)|(162.7)| |税前盈利（百万美元）|741.0|1,010.0|1,115.7|1,428.9|1,558.2| |所得税（百万美元）|(49.0)|35.0|(53.0)|(67.9)|(74.0)| |净利润（百万美元）|692.0|1,045.0|1,062.7|1,361.0|1,484.2|[7] 财务分析 |项目|2023年实际|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBITDA利率(%)|34.1%|32.9%|31.7%|32.5%|33.0%| |净利率(%)|10.6%|14.8%|14.3%|16.9%|17.4%| |实际税率(%)|6.6%|-3.5%|4.8%|4.8%|4.8%| |净资产负债率|-256550.0%|943.4%|492.9%|290.2%|191.4%| |财务杠杆系数|1.65|1.35|1.23|1.15|1.10| |ROA|6.7%|9.4%|9.7%|12.3%|13.0%| |ROE|-17300.0%|101.4%|59.9%|49.9%|39.4%| |股息收益率(%)|0.00%|1.35%|1.65%|2.12%|10.65%|[7] 资产负债表 |项目|2023年实际|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金（百万美元）|1,361.0|1,970.0|1,686.1|1,797.7|2,160.3| |存货（百万美元）|26.0|28.0|28.0|28.0|28.0| |其他流动资产（百万美元）|296.0|287.0|287.0|287.0|287.0| |总流动资产（百万美元）|1,683.0|2,285.0|2,001.1|2,112.7|2,475.3| |固定资产（百万美元）|7,339.0|7,691.0|7,740.8|7,750.6|7,720.4| |无形资产（百万美元）|476.0|438.0|438.0|438.0|438.0| |投资物业（百万美元）|566.0|528.0|528.0|528.0|528.0| |其他（百万美元）|70.0|102.0|102.0|102.0|102.0| |总资产（百万美元）|10,258.0|11,169.0|10,934.9|11,056.3|11,388.7| |应付帐款（百万美元）|1,299.0|1,342.0|1,342.0|1,342.0|1,342.0| |短期负债（百万美元）|16.0|1,639.0|1,639.0|1,639.0|1,639.0| |其他（百万美元）|57.0|12.0|12.0|12.0|12.0| |总短期负债（百万美元）|1,372.0|2,993.0|2,993.0|2,993.0|2,993.0| |长期借款（百万美元）|8,312.0|6,520.0|5,542.0|4,710.7|4,004.1| |其他负债（百万美元）|578.0|625.0|625.0|625.0|625.0| |总负债（百万美元）|10,262.0|9,726.0|8,748.0|7,916.7|7,210.1| |股东权益（百万美元）|(4.0)|1,031.0|1,774.9|2,727.6|3,766.6|[7] 现金流量表 |项目|2023年实际|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前盈利（百万美元）|741.0|1,010.0|1,115.7|1,428.9|1,558.2| |折旧和摊销（百万美元）|809.0|754.0|750.2|790.2|830.2| |营运资金变化（百万美元）|227.0|(63.0)|0.0|0.0|0.0| |其他（百万美元）|516.0|371.0|209.2|140.9|88.7| |营运活动现金流（百万美元）|2,293.0|2,072.0|2,075.1|2,360.0|2,477.1| |资本开支（百万美元）|(231.0)|(871.0)|(800.0)|(800.0)|(800.0)| |其他投资活动（百万美元）|51.0|61.0|70.4|73.9|77.6| |投资活动现金流（百万美元）|(180.0)|(810.0)|(729.7)|(726.1)|(722.4)| |负债变化（百万美元）|(1,948.0)|0.0|(978.0)|(831.3)|(706.6)| |派息（百万美元）|0.0|0.0|(318.8)|(408.3)|(445.3)| |其他（百万美元）|(504.0)|(658.0)|(332.5)|(282.6)|(240.2)| |融资活动现金流（百万美元）|(2,452.0)|(658.0)|(1,629.3)|(1,522.3)|(1,392.1)| |现金变化（百万美元）|(339.0)|604.0|(283.9)|111.6|362.5| |期初持有现金（百万美元）|1,702.0|1,361.0|1,970.0|1,686.1|1,797.7| |汇兑损益（百万美元）|(2.0)|5.0|0.0|0.0|0.0| |期末持有现金（百万美元）|1,361.0|1,970.0|1,686.1|1,797.7|2,160.3|[7]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 银河娱乐集团24年第四季度业绩符合预期 随着智能赌台引入和更多产品推出优化 相信集团市场份额将继续回升 因集团产品和服务良好、资产负债状况稳健、管理层执行能力强、未来有多个项目推出 对集团长期发展充满信心 维持买入评级 目标价47.25港元 相等于2025年EV/EBITDA的14倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为博彩和娱乐 [1] - 股价31.90港元 目标价47.25港元（48.11%） 股票代码27 已发行股本43.74亿股 市值1396亿港元 52周高/低43.8/27.10港元 每股净现值16.88港元 主要股东为吕耀东家族（41.49%）、Capital Group（8.02%） [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总净收入（百万港元）分别为35683.6、43432.0、46678.7、50040.5、55177.9 变动（%）分别为211.0%、21.7%、7.5%、7.2%、10.3% [2] - 2023 - 2027年EBITDA（百万港元）分别为9955.0、12188.0、13370.9、14599.9、16887.7 变动（%）分别为-、22.4%、9.7%、9.2%、15.7% [2] - 2023 - 2027年净利润（百万港元）分别为6828.0、8759.2、9790.4、10693.3、12620.2 变动（%）分别为-、28.3%、11.8%、9.2%、18.0% [2] - 2023 - 2027年每股收益（港元）分别为1.6、2.0、2.2、2.4、2.9 市盈率（倍）分别为20.4、15.9、14.3、13.1、11.1 每股股息（港元）分别为0.5、1.0、1.1、1.2、1.4 股息现价比（%）分别为1.6%、2.8%、3.5%、3.8%、4.5% [2] 24年第四季度业绩概况 - 银河净收益同比增长9.4% 环比增长5.9%到112.9亿港元（恢复到2019年同期的87.1%） 贵宾赌枱转码数同比增长49.7% 环比增长16.5%（恢复到2019年同期的30.7%） 中场博彩收益同比增长11.3% 环比增长3.8%（为2019年同期的118.8%） [2] - 集团经调整EBITDA同比增长15.3% 环比增长10.1%到32.4亿港元（恢复到2019年同期的79.9%） EBITDA率为28.7（同比提升1.5% 环比提升1.1%） 总体业绩符合预期 集团资产负债状况稳健 持有净现金271亿港元 末期派发股息每股0.5港元 派息比率50% [2] 「澳门银河™ 」及星际酒店业绩概况 - 「澳门银河™ 」和星际酒店净收益分别同比增长12%及3% 环比增长9%和减少4%到91亿和13亿港元（分别恢复到2019年同期的97.9%及48.6%） [2] - 经调整EBITDA分别为28.4和3.6亿港元（分别同比增长11%和3% 环比增长11.1%及减少8.3% 恢复到2019年同期的88.5%及46.4%） EBITDA率分别为31.1%及28.2% [2] - 「澳门银河™ 」及星际酒店酒店入住率分别为98%和100% 星际酒店3楼直博电子博彩区于24年9月开业 四季度投注额增长100% 计划25年第一季度增加51台LGT并提升150张赌台收入 [2] 「澳门银河™ 」第三和四期的更新 - 「澳门银河™ 」将于2025年年中推出嘉佩乐酒店及度假村 楼高17层 拥有约100间顶级豪华空中别墅和套房 [2] - 集团继续推进「澳门银河™ 」第四期建筑工程 预计2027年完工 项目发展面积约60万平方米 引入多间高端酒店品牌 有4000个座位剧院等设施 [2] - 「澳门银河™ 」第三和四期已投入328亿元 预计25年会投入约59亿元 [2] 其他要点 - 智能赌台已全部完成安装 集团员工数21000名 员工开支占比75% 预计经营开支费用维持稳定 [2] - 春节后表现比往年好且持续长 投注额为春节期间的80% 主要由高端中场推动 预计年初至今博彩收入有低双位数增长 表现优于行业 [2] - 2025年总资本开支预计为70亿元 集团重视泰国发展 预计投标25年年底/26年年初出现 未来派息比率维持在50%左右 集团对行业看法比市场乐观 [2] 主要财务报表 - 损益表、资产负债表、现金流量表呈现2023 - 2027年实际及预测数据 包括总净收入、EBITDA、净利润等项目及增长情况 还有盈利能力、营运表现、财务状况等分析数据 [3]