纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利关于中国经济的宏观研究报告 主要分析中央经济工作会议(CEWC)的政策信号及其对整体经济的影响[1][2][5] 核心观点和论据 * **总体政策基调**：政策风格是“托底”而非“提振” 强调连续性而非转向[5] * **增长目标与预测**：公司维持2026年实际GDP增长预测在4.8% 名义GDP增长约4.1% 核心观点是“通缩减轻 而非再通胀”[5] * **财政政策**：初步财政预算规模与2025年持平 但发行前置 年中仍有追加约0.5个百分点GDP规模的空间[5] * **货币政策**：保持鸽派倾向 但降息空间有限 预计降息10-20个基点[5] * **增长支柱**：公共资本支出/城市更新 以及人工智能+/绿色转型是主要增长锚 私人资本支出仍然疲软[5] * **房地产政策**：会议提及库存收购和抵押贷款补贴(可能通过公积金改革实现) 但具体范围、规模和持续时间尚不明确[5] * **反内卷与改革**：政策将更大力推进全国统一大市场建设、国企改革以及收紧补贴规则 方向正确但执行难度大[5] * **政策组合**：仍以供给侧为中心 同时对需求侧进行边际推动(“扩大内需+优化供给”)[5] * **消费政策**：消费品以旧换新政策继续推进 服务消费券和社会福利支持措施仍不明确 需关注下半年试点情况[5] * **2026年展望**：经济仍是“慢火”状态 政策将以小幅、反应式的步骤来稳定经济活动和价格[5] * **政策工具箱**：通过地方政府专项债/政策性银行进行前置的基础设施投资 设立房地产防护栏(若压力扩大可能提供选择性房贷利息补贴) 2026年下半年可能进行选择性服务消费调整[5] 其他重要内容 * **政策执行观察点**：需关注财政发行节奏、抵押贷款补贴方案设计、任何库存购买机制的细节 以及反内卷/市场统一化措施的后续落实[5]

2025年中国商业领域核心趋势 - 2025年中国商业领域预计将持续增长 主要驱动力来自国内消费增加和技术进步 行业将在政策引导、技术革新与消费升级共同作用下 呈现统一市场提质、消费潜力释放、数字化深度渗透、绿色转型加速的发展格局 [1][3][16] - 2024年 在政策支持与消费行为转变的双重驱动下 商业领域在数字化转型、服务消费升级、绿色可持续发展等方面成效显著 [1][12] - 报告由香港科技大学利丰供应链研究院与中国商业联合会专家委员会联合发布 汇集了超过160位顶级专家的见解 [15][19] 政策与市场环境 - 构建全国统一大市场成为重要政策方向 通过统一市场规则、优化流通体系、降低全社会物流成本 推动生产要素与商品自由流动 为市场注入效率红利 [1][34][49] - 消费促进政策持续发力 消费品以旧换新等举措有效提振了相关品类销售 2025年政策将更具针对性 以进一步释放消费潜力 [1][34] - 2024年7月举行的二十届三中全会重申了“建设全国统一大市场”的必要性 以期为市场主体营造公平、有序的商业环境 [48] 消费市场趋势 - 服务消费持续扩张 商业、文化、旅游、体育、健康等业态深度融合 夜间经济、文化消费等新场景蓬勃发展 2024年前三季度服务零售额增速显著高于实物商品 [2][13][35] - 县域商业成为新增长点 年度GDP超1000亿元的县域数量持续增加 农村消费增速领跑城镇 对品牌化、高品质产品的需求上升 [2][42] - 绿色健康消费蔚然成风 消费者对可追溯、无污染的生鲜产品及环保产品需求旺盛 推动行业向可持续方向转型 [2][44] 数字化转型 - 数字化转型全面提速 成为商业发展核心驱动力 电商平台整合社交、娱乐等元素 直播带货、即时零售等新模式快速发展 线上零售占比持续提升 [2][37] - 数字技术赋能供应链优化 无人配送、智能仓储等应用提高流通效率 AI、大数据等技术实现个性化服务与精准营销 [2][37] - 数字文化消费兴起 虚拟体验、国潮产品、线上文旅等新业态重塑消费生活方式 [2] 行业竞争与发展模式 - 零售企业回归产品与服务本质 线下门店通过场景创新、IP合作焕发活力 线上线下融合加深 [3][46] - 商业物流聚焦降本增效 通过数字化、共享仓储、流程优化等手段提升运营效能 绿色物流实践逐步推广 [3][46] - 企业全球化布局成为趋势 东南亚、中东、拉美等新兴市场成为重点方向 合规运营与本地化策略成为海外拓展的关键 [3][40][41] 新质生产力与流通体系 - 以科技创新为主导的新质生产力 将推动生产要素优化配置 一方面提高劳动生产率从而提升流通效率 另一方面结合资本与信息生产要素 促进传统商业数字化转型 [56][62] - 科技创新催生流通领域新业态新模式 例如盒马通过以消费者需求为中心的垂直供应链和数字化运营能力提供高性价比商品 美团配送将非餐饮业务整合至其生态系统 拓宽了配送服务范围 [57] - 物联网发展、流通规则与标准体系完善 以及行业组织制定相关规范 共同促进统一市场建设与流通体系效率提升 [49][54][55]

**涉及的公司和行业** * 行业：中国宏观经济、绿色能源（非化石能源）、科技创新（人工智能、航空航天、新能源、新材料、生物制药、量子技术等）、消费与服务行业（电信、医疗、教育、养老、文化、旅游、体育、金融）、新能源汽车、电池、先进机械、电子商务 * 公司：未具体提及任何上市公司名称 **核心观点和论据** * **十四五规划进展评估**：尽管面临疫情和贸易摩擦挑战，中国在十四五规划（2021-2025）的大部分目标（城镇化、创新、民生）预计能在2025年底达成，但碳强度下降目标可能无法完成[2][8] 2021-2024年实际GDP年均增长5[%]，处于隐含目标区间5[%]-5[%]内[10] 研发支出年均增长10[%]，远超7[%]的目标，占GDP比重从2020年的2[%]升至2024年的2[%][10] 非化石能源消费占比从2020年的16[%]升至2024年的近20[%]，但碳强度在2021-2024年仅下降7[%]，远低于18[%]的规划目标[10] * **十五五规划（2026-2030）核心主题与预期目标** * **经济增长目标**：预计政府将设定更慢但仍坚实的隐含GDP增长目标，区间为4[%]-5[%]（十四五为5[%]-5[%]）[3][12] 实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平（约25，000-30，000美元）和GDP比2020年翻番的长期目标，需要稳健的名义GDP增长和稳定或走强的人民币[3][13] 任何对名义GDP或约束性通胀目标的明确强调对市场将是积极惊喜[3][13] * **高质量发展与创新**：高质量发展是未来十年首要任务，核心驱动力是创新和全要素生产率增长[4][12][19] 预计研发支出增速目标再次设定为年均7[%]以上，其占GDP比重预计从2024年的2[%]提升至2030年的3[%]（对应研发支出规模达5[%]-6[%]万亿元）[4][19] 核心数字经济占GDP比重目标从2024年的10[%]提升至2030年的13[%][19] 将继续支持基础前沿研究和“卡脖子”技术领域的自给自足[4][19] * **扩大内需与消费**：新规划预计更强调消费，目标是将总消费占GDP比重从2024年的56[%]提升至2030年的58[%]-60[%]，或家庭消费占比从39[%]提升至43[%]-45[%][12][24] 这意味着到2030年，中国总消费规模将达到14-15万亿美元，较2025年增加3-4万亿美元[24] 措施包括提高家庭收入、完善社保、增加优质服务供给、消除消费限制等[5][24] * **反内卷与全国统一大市场**：新规划可能明确反内卷运动的战略目标，重点是建设全国统一大市场、遏制地方政府不负责任的投资[4][12][30] 该运动主要侧重供给侧措施，但若没有最终需求的显著提振，难以完全解决通缩和低盈利问题[30][31] * **投资于民与社会安全网**：新规划将重申“投资于人”的主题，措施包括推进以人为核心的新型城镇化、加强职业培训、增加教育、医疗、养老等财政支出[5][12][29] 将致力于改善社保，特别是减轻家庭在教育、医疗、养老等方面的负担，例如大幅提高城乡居民基本养老金支付水平（目前仅为职工基本养老金的1/15）[29] * **深化开放与企业出海**：预计新规划将进一步向外资开放服务业（电信、医疗、教育、养老、文旅、体育、金融），并支持中国企业拓展全球市场，将部分产能转移到海外[6][12][36] 这些措施旨在扭转近年外国直接投资（FDI）大幅下降的趋势[36] * **脱碳目标**：尽管十四五碳强度目标可能未完成，中国预计将维持雄心勃勃的脱碳目标，新规划可能要求2026-2030年碳强度下降超过24[%][6][12][41] 非化石能源消费占比目标设定为25[%]（2024年为20[%]），意味着对可再生能源、核能及相关领域（智能电网、储能、新能源汽车）的持续强劲投资[6][41] * **财政改革**：财政改革将加速，重点包括发展直接税、将资本利得等纳入个人所得税基、解决地方财政收支错配问题[6][12][42] 具体措施可能包括将更多消费税收入划归地方、调整央地共享税分成、创设地方附加税、增加中央支出责任等[42] 新规划可能重申建立覆盖地方政府债务（包括表外融资平台债务）的全面监控体系[42] **其他重要内容** * **规划时间表**：中共二十届四中全会（2025年10月20-23日）将审议关于制定十五五规划的建议，最终规划纲要将于2026年3月全国人大会议批准[2][8] * **当前挑战**：中国面临比上一个五年计划时期更多的挑战，包括外部贸易摩擦和技术限制，以及内部房地产低迷、消费信心不足、内卷式竞争、人口老龄化和资源配置效率等长期问题[9] * **具体数据指标**：文档提供了详细的十四五规划进展与十五五预期目标对比表格（图1），涵盖经济发展、创新科技、能源环境、民生福祉等多个维度的指标[11]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国经济宏观动态、中美贸易关系以及中国国内政策[1][2] * 行业方面重点提及汽车出口、可再生能源、芯片贸易以及服务消费（电信、医疗、教育）[4][5][12][16] 核心观点与论据 中美贸易关系进展与风险 * 中美在西班牙马德里举行高层贸易会谈 标志着四个月内第四次高级别会议 会谈取得建设性成果 就TikTok达成框架协议（有待总统最终批准）并计划举行元首通话[2] * 讨论范围超越关税 达成更广泛协议（如投资协议）的上行风险增加 特别是在两国元首可能于今年晚些时候举行面对面会议的情况下[3] * 会谈中存在减少投资壁垒和加强经济合作的讨论 10月底的亚太经合组织峰会可能是面对面会晤的潜在场合[3] * 仍存在争议领域 美国将32个实体（其中23个为中国实体）列入出口限制清单 中国对此回应 对美国芯片贸易政策发起反歧视调查 并对某些美国模拟芯片涉嫌倾销展开调查 同时指控英伟达违反反垄断法并将启动进一步调查[4] 中国国内政策动向 * 中国加速反内卷运动 通过建设全国统一大市场的"五个统一"和一个开放框架 核心任务是打击无序竞争、规范政府采购、制定全国性地方激励指南、加强内外贸一体化、强化法律框架以及纠正绩效指标[10] * 中央政府预计很快将发布具体指南 配合监测和惩罚措施 通过工业协会限制产出和碳排放目标等方式 实施自下而上的行动计划[11] * 财政政策方面 财政部将提前下达下一年度的地方政府债券额度以加速债务置换 这意味着最多可动用2.8万亿元人民币帮助解决政府拖欠款项 改善企业现金流[12] * 债务置换将帮助降低平均融资成本超过2.5个百分点 节省超过4500亿元人民币的利息支出 截至今年上半年 超过60%的地方政府融资平台已退出或隐性债务已消除[13] * 财政和税收改革将加速 重点重新平衡地方和中央政府之间的财政收支 如将消费税收入转移给地方政府 并加强中央政府对全国性项目的资金支持[15] * 服务消费计划出台 强调扩大电信、医疗和教育等服务消费试点 并通过增加外商投资服务消费的绿灯区来持续开放服务业 政策支持包括使用地方政府专项债券建设服务相关设施以及货币支持[16] 外部贸易环境变化 * 墨西哥计划将中国等亚洲国家汽车的进口关税从目前的20%提高到50% 今年1月至7月 中国向墨西哥出口汽车322,000辆（占汽车总出口量的7.7%） 墨西哥是中国汽车出口的最大市场 高关税预计将显著影响中国汽车出口[5] 经济数据与补贴效果 * 去年和今年消费者以旧换新的总体财政支出达到4200亿元人民币 带动了2.9万亿元人民币的销售 相当于14.5%的补贴比率 预计第四季度剩余的760亿元补贴可推动约5200亿元人民币的销售[14] 其他重要内容 大湾区动态 * 广东省实际使用外资年内同比增长8.2% 而全国总量为下降13.4%[83] * 珠江三角洲新注册外资企业年内同比增长50%[84] * 大湾区近期政策包括扩大南向债券通参与机构范围、深圳低空经济基础设施建设目标、广东省对人工智能和机器人产业的奖励补贴、横琴中小企业金融支持升级以及广东省有效工业投资扩张十点计划等[86] 高频经济指标 * 9月前7天乘用车日均销量较去年同期下降[38] * 中国至美国的集装箱船出发量（TEU）有所缓解[60] * 中国主要港口货物吞吐量保持在2024年水平之上[62] * 30个大中城市新房销售和18个大中城市二手房销售企稳 Tier-1城市新房销售季节性上升至超过2024年水平[43][45][49]

市场整体表现 - 亚洲股市上涨 美元走弱[2] - 内地市场午后反弹 成长板块领涨 机器人、科技硬件、半导体和软件类股表现优于大盘 银行、保险、能源、金属、采矿和汽车板块落后[8] - 上海和深圳指数收盘接近近期区间顶部 香港股市因近期超买而暂歇[8] - 南向资金连续18个交易日净买入 但香港市场出现内地投资者的小幅净卖出[5] 政策动向 - 中国商务部等九部门发布《关于扩大服务消费的若干措施》 包含19项具体提案 鼓励“在中国购买”并加大力度促进消费和扩大内需[3][4] - 政策支持领域包括国内外旅游、文化活动、体育赛事以及育儿补贴 并有财政支持[4] - 政策旨在扩大数字服务消费 鼓励电子商务平台创新线上线下融合场景[4] - 长期护理保险的推广旨在降低国民高储蓄率的驱动因素之一[4] 公司动态与股价表现 - 阿里巴巴宣布向AI视频生成初创公司Aishi Technology投资6000万美元 其在香港市场股价下跌0.71%[5] - 腾讯人工智能助手元宝日均用户数显著增加 QQ浏览器AI月活跃用户自4月以来增长17.8倍 股价上涨0.23%[6] - 电动汽车板块表现强劲 比亚迪推出第三代电动巴士后股价上涨1.67% 理想汽车在9月26日发布i6 SUV前股价攀升2.61% 宁德时代股价上涨2.58%[7] - 旅游服务类股受益 携程集团股价上涨4.09% 美团股价上涨3.03%[4] - 京东股价下跌1.29% 香港上市的餐饮和酒店连锁股下跌[4] - 保险和券商板块以及几只热门生物科技股下跌[7] 其他重要事件 - 恒大清算人获香港高等法院批准 可接触创始人许家印77亿美元资产 离岸债券持有人寻求公司违约赔偿[8] - 私人机器人制造商Unitree宣布开源其“世界模型-行动架构”以培育更大的开发者生态系统[8] - 季度末报告期临近 主动型基金管理人需披露其前十大持仓[9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月中国制造业PMI上升、服务业PMI下降，显示制造业增长较好、服务业增长较弱 [1] - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设、实施改革措施，若落实好或解决产能过剩和通缩问题；7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，虽补贴力度不大但显示财政支出目标领域转变 [3] - 国内外投资者讨论话题有相似也有差异，多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观或微观层面催化剂 [8] 根据相关目录分别进行总结 经济数据表现 - 6月官方和财新制造业PMI均上升，官方制造业PMI从49.5升至49.7，财新制造业PMI从48.3升至50.4；官方和财新服务业PMI均下降，官方服务业PMI从50.2降至50.1，财新服务业PMI从51.1降至50.6 [1] 政策动态 - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设以减少地方保护主义，实施改革措施应对过度竞争和降价问题 [3] - 7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，每年给每个孩子3600元直至三岁 [3] 投资者情况 - 国内外投资者讨论话题有相似，如美国关税走向、房地产市场和消费疲软、中国产能过剩和降价问题；也有差异，本地投资者关注国内政策实施，部分外国投资者关注台湾地缘政治风险 [8] - 多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观（如7月政治局会议、中美贸易谈判）或微观（如今年早些时候DeepSeek那样的突破）层面催化剂 [8] 近期高盛中国宏观研究 - 消费和房地产市场相关研究：《A Primer on China's Social Safety Net》（Yang，2025年7月6日）、《How Will It End? Benchmarking China's Property Downturn Against Global Precedents》（Song/Shan，2025年6月25日） [9] - 数据评论、预览和跟踪相关研究：《AEJ Week Ahead: Inflation and GDP around the region, central bank meetings in Korea and Malaysia; China credit; Taiwan exports》（2025年7月4日）等多篇报告 [9]