Welcome back. A bipartisan group of former top US economic officials in this country coming together to file a brief to the Supreme Court in support of Fed Governor Lisa Cook. You can see some of them here.The list includes every living Fed chair as well as several former Treasury Secretaries and CEA chairs across both sides of the aisle. One exception would be members of the President Trump's first term like that like his secretary minutian. Our next guest is a signator Jared Bernstein, chair of the Counci ...

**行业与公司** 行业涉及美国联邦储备系统FOMC货币政策及宏观经济研究 公司为野村证券Nomura Securities International Inc NSI [1][4][32] **核心观点与论据** * FOMC预计在9月会议降息25个基点 开启季度性"保险式降息"周期 2025年底政策利率预期为3.875% 2026年3月进一步降息至3.625% 终端利率区间3.50%-3.75% [2][4][5] * ​点阵图显示渐进式宽松 2025年中值维持两次降息不变 2026年中值预计下降25个基点至3.375% 隐含额外50个基点降息 2027年中值预计降至3.125% [6][7][10] * ​经济预测基本未变 2025年实际GDP增速预期从1.4%上调至1.6% 失业率维持4.5% 核心PCE通胀维持3.1% [11][12][25] * ​劳动力市场放缓但无压力迹象 NFP数据意外下行及大幅下修导致趋势就业增长预期下调 但裁员率保持低位 失业率仅逐步上升 [13][16] * ​通胀风险持续 8月核心PCE月率仅0.20% 但服务业通胀保持高位 工资增长稳于4% 关税政策重新升级加剧商品价格压力 [19][27] **其他重要内容** * ​预计4票反对降息 3名理事Waller Bowman Miran支持更激进50基点降息 堪萨斯城联储主席Schmid鹰派反对 [9][28][29] * ​鲍威尔将强调风险管理框架 承认劳动力市场下行风险增加 但对服务业通胀保持谨慎 认为关税驱动通胀或短暂但存在持续性风险 [26][27] * ​资产负债表缩减保持每月400亿美元规模 50亿美元国债+350亿美元MBS 持续至2026年3月后结束 无抛售计划 [4] * ​2028年SEP预测首次扩展 利率预期维持3.125% 长期中性利率维持3.0% [10][11]

市场前景与风险因素 - 维持标普500年终目标6600点 暗示当前价位上行空间有限但无显著下行风险 [1] - 短期存在5%至10%回调可能性 9月历来是市场波动期 贸易不确定性构成主要阻力 [2] - 劳动力市场疲软态势持续 贸易不确定性抑制企业新增岗位 人工智能开始取代大学毕业生初级岗位 [3] 劳动力市场动态 - 18至34岁群体失业率达10% 若应届毕业生就业问题持续可能加剧劳动力市场弱势 [4] - 每月11000名婴儿潮世代退休 人口结构变化加剧劳动力市场不确定性 [4][5] - 移民数量大幅减少 每月新增岗位需求从150000个降至50000-75000个 当前水平低于该阈值将推升失业率 [5]

关键要点总结 涉及的行业或公司 - **行业**：宏观经济、货币政策、固定收益市场、外汇市场、抵押贷款支持证券（MBS）[1][6][8][66][69] - **公司**：摩根士丹利（Morgan Stanley）、美联储（Federal Reserve）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）[69][91][93] --- 核心观点和论据 美联储政策与通胀风险 - **7月FOMC会议基调鹰派**：鲍威尔强调通胀风险，认为失业率是衡量就业的关键指标，美联储保持数据依赖性，尤其关注关税传导和劳动力市场强度 [1][6][8] - **9月降息门槛提高**：会议传递的信号提高了年内降息的门槛，鲍威尔未明确支持6月经济预测摘要（SEP）中的降息预期 [8][13][37] - **通胀预期**：美联储认为通胀仍高于2%目标，核心PCE通胀率为2.7%，预计关税可能导致商品价格短期上涨，但服务通胀放缓可能抵消其影响 [18][19][23] - **政策利率不变**：联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50%，资产负债表政策未调整 [9][34] 劳动力市场 - **失业率是关键指标**：鲍威尔指出，即使非农就业增长放缓，只要失业率保持低位，美联储仍可满足最大就业目标 [24][26][30][32] - **劳动力供需平衡**：移民控制导致劳动力供给增长放缓，与需求放缓同步，维持失业率稳定 [24][28][30] - **就业数据重要性**：7月非农就业报告（预计失业率升至4.2%）和CPI数据将显著影响9月降息概率 [41][42][43] 市场策略建议 - **利率策略**：建议做多5年期国债（目标收益率3.25%）、3s30s收益率曲线陡峭交易（目标利差2.10%），并持有10年期国债互换利差多头 [66][81] - **外汇策略**：维持美元看跌观点，但若7月非农数据强于预期（失业率未上升或私营就业增长超100k），需重新评估 [62][64][65] - **MBS市场**：机构MBS估值接近历史低位，房利美和房地美有250亿美元增持空间，但需警惕熊市趋平风险 [69][72][76] 风险与不确定性 - **关税传导不确定性**：初步证据显示关税推高商品价格，但传导速度和持续性存疑 [22][23] - **经济增速下调**：FOMC声明将经济增长评估从“稳健”下调为“温和”，但未改变政策指引 [10][11] - **市场定价与预期**：市场对9月降息的概率定价约50%，若通胀或就业数据超预期，可能进一步调整 [42][43][52] --- 其他重要内容 数据与预测 - **通胀数据**：预计年底核心PCE通胀率升至3.0% [23] - **就业预测**：7月非农就业预计增长100k，失业率升至4.2% [57][61] - **利率路径**：摩根士丹利预计2025年不会降息，首次降息可能在2026年3月 [38][39] 交易建议 - **具体操作**： - 买入FFF6合约（目标96.25，止损95.93） [60][66] - 做空USD/JPY（目标135，止损151） [67] - 做多EUR/USD（目标1.20，止损1.11） [67] - **MBS策略**：长期看好银行放松监管带来的收紧机会，但需警惕熊市趋平风险 [69][77] 历史与比较 - **历史表现**：MBS在熊市趋平环境中通常表现不佳，但近期估值具有吸引力 [76][77] - **市场条件**：金融条件指数接近2022年初以来的最宽松水平，风险溢价较低 [78] --- 可能被忽略的细节 - **美联储内部分歧**：两位理事（Bowman和Waller）持异议，可能分别基于通胀改善和就业放缓的理由 [16][25][38] - **移民政策影响**：移民控制导致劳动力供给增长放缓，压低均衡就业增速 [24][31] - **MBS技术面**：GN CMO发行量达2009年以来最高，浮动利率债券需求增加 [77]

行业与公司 - 行业：美国劳动力市场 - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方 核心观点与论据 **1 劳动力需求显著下降** - 7月非农就业人数增加73k，低于预期（MSe 100k，共识104k）[8] - 5月和6月数据大幅下修总计258k，平均分布在两个月[8] - 失业率上升0.1个百分点至4.2%（未四舍五入前为4.248%）[7][13] **2 劳动力参与率下降** - 劳动力参与率下降0.1个百分点至62.2%，移民限制可能抑制了参与率[7][13] - 若非参与率下降，失业率可能额外上升0.1个百分点至4.3%[13] **3 行业细分表现** - **服务业**：7月增加96k，高于前四个月均值，但专业服务、休闲和零售业下修显著[10] - **商品生产业**：二季度平均每月收缩9k，7月进一步下降11k，耐用品和非耐用品均疲软[12] - **政府部门**：教育相关职位下修120k，主因地方教育季节性调整问题[11] **4 收入与工时数据** - 生产工人总工时年化增长1.0%，与二季度持平[9] - 薪资收入年化增长5%，但关税相关通胀可能侵蚀购买力[9] 其他重要内容 **图表与趋势** - 私营部门就业增长放缓，3个月移动平均降至52k[7][15] - 失业率与就业人口比率趋势显示劳动力市场横向波动[16][17] - 外国出生劳动力参与率持续下降[18][19] **政策影响** - 美联储主席鲍威尔关注失业率，但就业增速放缓增加了9月降息的可能性[7][13] - 下一次就业报告将在9月会议前发布，可能影响决策[1] **数据修正与误差** - 7月数据误差：非农就业-27k（实际73k vs 预期100k），私营就业-17k（实际83k vs 预期100k）[8] - 平均每小时收入月环比增长0.33%，年同比增长3.9%[23] 可能被忽略的细节 - 制造业ISM指数即将发布，可能提供更多行业韧性线索[12] - 移民限制对劳动力市场的长期压制效应被多次强调[7][13] - 政府教育职位下修可能与季节性调整异常有关，而非实际需求变化[11] （注：部分文档如免责声明[24][44]未包含实质性分析内容，已跳过）

行业与公司 - 行业：美国就业市场 - 公司：无具体上市公司，主要涉及美国劳工统计局（BLS）和Goldman Sachs的研究分析 核心观点与论据 1. **7月就业报告整体疲软** - 7月非农就业增长低于预期，家庭就业人数下降，失业率上升 - 4月和5月的非农就业数据被大幅下调，净下调幅度达258k，为1968年以来非衰退时期的最大两月下调[3][5] 2. **下调的集中领域** - 公共和私营部门就业增长下调幅度大致相同（各约130k） - 公共部门下调主要反映州和地方政府教育职位增长下调109k（占整体下调的40%）[12][13] - 私营部门下调主要集中在非季节性调整（NSA）数据，涉及多个行业[8][12] 3. **季节性调整问题** - BLS采用的“并发季节性调整”方法可能导致对就业增长放缓的误判，部分归因于季节性因素而非实际趋势[18][20] - 季节性因素在5月的调整中贡献了主要的下调[20] 4. **与去年夏季的比较** - 去年同期的下调幅度约为今年的一半，且更集中于公共部门和私营部门的季节性因素[26][27] - 今年私营部门的NSA数据下调更为显著[27] 5. **未来可能的进一步下调** - BLS将于2025年9月9日发布初步的基准修订，预计非农就业水平可能下调550k-950k（相当于2024年4月至2025年3月每月下调45k-80k）[32] - 基准修订可能低估非法移民的就业贡献，但移民放缓可能减轻这一影响[33] 6. **数据质量与响应率** - 调查响应率持续下降可能影响数据质量，导致修订波动性增加[22] 其他重要内容 1. **经济增速低于潜力** - 就业数据与其他经济指标（如大数据就业指标和活动数据）一致显示美国经济增长低于潜在水平[39][44] 2. **出生-死亡模型的影响** - 该模型可能在2024年下半年高估了就业增长，但近期高估幅度已缩小至约10k/月[38] 3. **行业分布** - 除州和地方教育外，私营部门的下调广泛分布于零售贸易、运输、建筑等行业[14] 数据引用 - 净下调258k（May和June）[3][5] - 州和地方教育职位下调109k[12][13] - 预计基准修订下调550k-950k[32] - 私营部门NSA数据下调占比70%[8] 图表参考 - Exhibit 1：显示1960年以来最大的两月下调[6][7] - Exhibit 2：修订来源（NSA vs. 季节性因素）及公私部门分布[11][12] - Exhibit 3：行业下调分布[14] - Exhibit 8：修订后就业数据与其他指标的一致性[43]

行业与公司分析 1. **宏观经济与货币政策** - **FOMC政策预期**：预计FOMC将维持政策利率不变，但可能有两位美联储官员（Waller和Bowman）持异议支持降息[1][27] - **利率预测**：预计9月恢复降息，政策利率下调至4-4.25%[1][27][92] - **劳动力市场**： - 失业率预计从4.1%微升至4.2%，但存在上行风险[1][15][43] - 非农就业增长预计为10万（Citi预测），低于前值14.7万[15][33] - 私营部门招聘率低，政府就业可能因季节性调整问题拖累数据[19][36] 2. **贸易政策与关税影响** - **美日初步协议**：汽车关税定为15%，低于全球25%的税率，日本承诺设立5500亿美元对美投资基金[4] - **其他贸易伙伴**： - 欧盟可能面临15%关税（原威胁30%）[5] - 中国关税谈判延期至8月12日，当前税率较上任政府高30个百分点[6] - **通胀影响**：关税可能暂时推高商品价格，但服务通胀放缓或抵消影响[7][58] 3. **房地产市场** - **房价与销售**： - 房价月度数据持平或下跌，Case Shiller指数连续两个月环比下降[10][12][74] - 现房销售6月降至393万套（预期395万套），新屋销售反弹至62.7万套（预期64.9万套）[32][14] - **通胀传导**：租金增长放缓，预计住房通胀将进一步减弱[10][74] 4. **制造业与投资** - **制造业活动**： - S&P制造业PMI为49.5（7月预览值），ISM制造业预计48.8，均处于收缩区间[25][77] - 耐用品订单（除运输）环比增长0.2%，但核心资本品订单下降0.7%[23][32] - **建筑投资**：制造业设施投资可能受关税和供应链重组推动，但住宅投资持续收缩[66][68] 5. **消费与GDP** - **消费支出**： - 6月名义个人支出环比增长0.6%（预期0.4%），但实际增长仅0.4%[80] - Q2 GDP预计反弹至2.8%（Q1为-0.5%），净出口贡献4个百分点[30][75] - **消费者信心**：Conference Board信心指数预计升至96.5，但劳动力市场差异指标显示就业条件恶化[82][83] 6. **其他关键数据** - **通胀指标**： - 核心PCE通胀预计6月环比增长0.26%，年率2.7%[57][76] - 就业成本指数（ECI）预计环比增长0.8%，反映劳动力市场宽松[64] - **贸易逆差**：6月商品贸易逆差预计扩大至1017亿美元，进口反弹抵消出口下降[69][70] 可能被忽略的细节 - **移民政策影响**：取消临时保护身份（TPS）可能影响80万工人就业，并潜在推高平均时薪[19][42] - **政府就业数据异常**：6月政府就业增长4万（教育部门为主），可能因季节性调整失真[36][52] - **JOLTS数据**：休闲酒店业职位空缺激增，或反映企业预期移民劳动力流失[50][51] 数据图表引用 - 图1-2：服务通胀放缓 vs. 关税通胀暂时性[7] - 图3-4：房价疲软与住房通胀 muted[12] - 图7-8：失业率与劳动力参与率背离[17][18] - 图24-25：进口前置效应与房价年率接近零增长[73][74] 注：所有预测与数据均基于Citi Research模型及公开信息，实际结果可能因市场变化而调整。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管2Q25 GDP表现强劲，但鉴于中国对外部需求的依赖增加，对近期增长势头保持谨慎 [6] - 零售、投资、通胀数据疲软以及房地产市场持续低迷，加大政策刺激的紧迫性提升，但7月底政治局会议不太可能释放更强政策宽松信号 [6] - 鉴于“反内卷运动”，光伏、水泥等产能过剩行业的投资短期内可能受到抑制 [6] 各部分内容总结 GDP数据 - 2Q25 GDP同比增长5.2%，略低于1Q25的5.4%，符合预期且高于市场共识的5.1%；环比增长1.1%，略低于1Q25的1.2%；1H25实际GDP增长5.3%，高于3月设定的“约5%”的年度政策目标 [1] - 分行业看，第一、二、三产业分别同比增长3.7%、5.3%和5.5% [1] 6月经济活动数据 - 6月经济活动数据好坏参半，固定资产投资和零售销售增长疲软，但工业生产增长强劲，通胀、贸易和信贷数据略好于预期 [2] - 工业生产（IP）超预期，6月同比增速从5月的5.8%升至6.8%，可能受出口活动支撑；41个行业中有36个行业的IP增长；产品方面，工业机器人和集成电路的增长加速 [3] - 零售销售6月同比增长4.8%，低于市场预期和5月的6.3%；“618”促销提前拉动需求和部分地区补贴暂停可能是原因；餐饮服务同比增速从5.9%大幅放缓至0.9%，可能与6月起国企和政府员工外出就餐限制收紧有关；饮料和烟草销售也可能受到影响；受补贴计划支持的行业增长强劲，如家电（32.4%）、家具（28.7%）和通讯设备（13.9%）；汽车销售同比增长4.6%，汽油消费同比收缩7.3% [4] - 固定资产投资（FAI）累计同比增速放缓至2.8%，单月同比仅增长0.5%；基础设施和制造业投资增速从之前的个位数高位放缓至5%左右；1H25，食品、纺织、通用机械、汽车、铁路及其他运输设备和公用事业投资保持韧性；房地产投资仍深度收缩，同比下降11.2% [5] 就业与收入 - 6月全国城镇调查失业率保持在5.0%不变，31个大城市失业率也为5.0%，比去年同期高0.1个百分点；非本地户籍工人失业率为4.8%；平均每周工作时长为48.5小时 [10] - 2Q人均可支配收入为9661元，同比增长5.1%；工资收入占比近60%，为5652元，同比增长5.4%；净转移收入为1863元，同比增长5.8%；人均总支出为6628元，同比增长5.2%；2Q储蓄率约为31%，与去年同期持平 [11] 服务业 - 6月服务业总产出指数同比增长6.0%，较5月的6.2%有所放缓；其中，信息技术（11.6%）、租赁和商务服务（8.4%）和金融服务（7.3%）增长显著 [12] 房地产市场 - 6月房地产市场持续面临下行压力，新房销售面积和销售额分别同比下降7.4%和12.6%；待售面积进一步降至4.082亿平方米 [13] - 新房价格连续25个月下跌，70个大中城市6月新房价格环比下降0.27%；住宅投资同比下降12.4%；新房开工面积同比下降13.1%，竣工面积同比下降4.4% [14]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 自上次FOMC会议以来贸易紧张局势有所缓和、通胀处于低位、硬数据仅显示出有限的疲软迹象 6月会议FOMC可能重申维持现状直至前景更清晰 淡化长期预测 [2][6] - 预计有效关税税率最终提高14个百分点 核心PCE通胀反弹至3.4% 2025年GDP增长降至1¼% 失业率升至4.4% [2][7][8] - 6月会议FOMC声明变化不大 参与者对关税假设可能更谨慎 避免大幅修改预测 预计中位数预测显示GDP增长略低、失业率略高、通胀略高 中位数点阵图不变 均值上升 2025年点阵图接近10 - 9分裂 [16][17][21] - 预计FOMC12月进行首次降息 2026年再降两次至3.5 - 3.75% 因除关税外通胀消息较温和 夏季关税对通胀影响使12月前降息可能性低 [25][26][27] 根据相关目录分别进行总结 经济现状与展望 - 自5月初上次FOMC会议以来 美中关税降低使贸易紧张局势有所缓和 关税对通胀影响较小 硬数据仅显示有限疲软 但贸易、财政和移民政策不确定性仍高 [5] - 预计有效关税税率最终提高14个百分点 超9个百分点来自已实施关税 其余来自预计后续实施的关税 核心PCE通胀将反弹至3.4% [7] - 关税通过影响消费和商业投资使今年GDP增长减少近1个百分点 加上财政和移民政策变化 预计2025年Q4/Q4 GDP增长降至1¼% 失业率上升0.2个百分点至4.4% [8] - 目前判断关税和政策变化对经济影响尚早 软数据虽有反弹但仍弱于关税宣布前 投资者和政策制定者对其信任度低 硬数据仅略有疲软 进口和支出提前使数据难解读且可能延迟疲软显现 [13] 6月会议情况 - 6月会议FOMC整体信息变化不大 声明可能将“经济前景不确定性进一步增加”改为“仍高” [16] - 5月会议纪要显示美联储工作人员预测仅纳入当时已宣布的关税 约占预计有效关税最终增幅的三分之二 参与者对未来关税假设可能更谨慎 避免大幅修改预测 [16] - 预计中位数预测显示2025年GDP增长降至1.5% 失业率升至4.5% 整体和核心PCE通胀分别升至3.0%和2.3%（2026年） 反映关税预期适度增加及其他数据表现 [17] - 预计中位数点阵图不变 显示2025年降息两次至3.875% 2026年两次至3.375% 2027年一次至3.125% 中性利率3% 但2025年点阵图可能10 - 9分裂 2025和2026年平均利率预测适度上升 [21] 利率调整预测 - 预计FOMC12月进行首次降息 2026年再降两次至3.5 - 3.75% [25] - 除关税外通胀消息较温和 调查显示工资增长预期降至约3% 新租户租金增长降至约2% 可能与核心PCE通胀低于2%相符 有信心最终会降息 [26] - 若经济比预期疲软或通胀低于预测 可能提前降息 但夏季关税对月度通胀影响使12月前降息可能性低 [27] 美国经济和金融展望数据 - 包含2022 - 2027年及2024 - 2025各季度产出与支出、住房市场、通胀、劳动力市场、政府财政、金融指标等多方面数据 [36]