涉及的行业与公司 * 行业：互联网科技、人工智能、云计算、数字广告 [1] * 公司：Google（Alphabet）、Meta（Facebook） [1] Google的核心观点与论据 股价反弹与估值提升 * 2025年上半年Google前向市盈率从20倍以下提升至30倍左右 市场叙事从谨慎转向乐观 [2] * 市场采用SOTP估值法 对2026年云计算业务收入预期为800亿美元 给予15倍PS估值 对应50倍PE 股价在310至320美元之间 市场已部分反映TPU和Gemini等额外估值 [19][20] * 全栈式AI布局被认为是独特优势 但该纵向模式不构成长期显著壁垒 当前估值存在偶然性或溢价因素 [12][13] 搜索业务基本盘稳健 * 市场对搜索业务被冲击的担忧缓解 2025年5月苹果高管作证称设备上Google搜索量首次下滑后 Google通过财报和公告辟谣 指出整体搜索查询量持续增长 [3] * 法院调查显示AI搜索新范式推出后 美国搜索量同比增长1.2% [3] * 将ChatGPT数据与Google搜索数据直接对比不合理 两者并非完全可比 Google搜索基本盘仍在稳健增长 [9] AI领域全栈式布局与进展 * AI布局进展加速的质疑消退 TPU已发展至第七代 Gemini 3.0模型被认为全面领先于GPT 多模态大模型和AI应用产品如Notebook LM获得广泛认可 [1][5] * Google在技术方面有深厚积累 创始人Larry Page对技术有强烈信仰 基于资源禀赋和模型训练知识互通性 在AI模型领域实现追赶甚至反超只是时间问题 [11] * 云计算业务过去几个季度收入持续超预期增长 在手订单数显著增加 [5] 监管风险降低 * 2025年9月美国地区法院宣判 由于新竞争者出现 对Google实施极端措施如拆分Chrome或安卓系统并不必要 监管风险减弱 [4] * 法官意识到让竞争对手无偿获取Google所有数据会削弱创新动力 不支持无偿全面的数据共享 [8] 未来展望与广告业务演变 * 预计2026年云计算业务将继续加速增长 基于在手订单增速及行业趋势 2026年营收增长预计约为40% 到2027年TPU可能带来100亿美元以上增量收入 [7][24] * AI搜索可能减少广告点击量 但更高转化率可能弥补曝光量减少的影响 更契合用户需求的信息意味着更高转化率和广告单价 长期可能创造更大蛋糕 [10] * AI Agent承担搜索工作后 广告范式可能向转化导向型广告倾斜 CPS模式将成为主流 对现有互联网巨头或许是机遇 [21] * 广告推荐系统应识别用户明确意愿再推荐 减少用户打扰 提高粘性 可能创造更大市场份额 [22] Meta的核心观点与论据 股价表现与估值承压 * 2025年上半年Meta前向市盈率从24-25倍下降至接近20倍 市场叙事从积极转为谨慎 [2] * 市场对Meta未来发展预期趋于谨慎 导致投资者信心下降 影响公司估值 [1][6] 面临的主要挑战 * 资本开支大幅增加带来压力 预计2025年全年资本开支达700至720亿美元 2026年可能增至1,000亿美元左右 确定性增量成本使市场担心利润率 而收入增量缺乏确定性 [16] * AI泡沫论背景下 市场担忧其AI能力布局落后 中国厂商DBCK推出后 Meta在开源模型领域位置尴尬 Llama 4表现不佳 超级人工智能实验室重组带来动荡 [16][17] * 经历了IDFA政策影响 TikTok竞争加剧以及VR投入带来的财务压力等挑战 [14] 历史表现与近期变化 * 2024年和2025年上半年市场表现总体乐观 主要得益于AI技术在广告提效方面的显著提升 广告营收持续超预期增长 [15] * 过去半年内 其表现有所恢复 但市场态度变得更加谨慎 [14][15] 潜在机会与风险 * 估值处于历史均值以下 有上升空间 当前估值可能过度悲观 存在机会大于风险的趋势 [18] * 广告提效上的AI应用逻辑预计将持续到2026年 [18] * 对于AI模型布局落后的担忧 追赶更多是时间问题 巨头具备算力、财力和人才储备 [18] * VR业务年化亏损接近200亿美元 但有明显减亏空间 公司可能减少AR/VR业务的重要性 灵活调整资本开支策略以应对市场变化 [18] * 未来模型路线可能转向闭源模式 达到行业领先水平的概率不低 [23] 其他重要内容 * 谷歌与百度在广告传媒效应方面不可比 因所处环境不同 谷歌面对相对开放的互联网生态 百度则受限于中国移动互联网封闭生态 [25] * TPU长期来看没有通用GPU那样强的软件生态壁垒 谷歌占据一段时间窗口期 未来亚马逊等公司的IC推出后 TPU竞争力和价格优势可能会减弱 [24]

投资评级 - 对网易-S（9999 HK）维持“增持”评级 [1][5] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标价265港元 [7] 核心观点 - 公司游戏长线运营能力突出，递延收入高增为后续业绩释放奠定基础 [2] - 2025年第三季度营收和利润实现同比增长，游戏业务展现强劲韧性 [5][6] - 经典IP表现亮眼，新品与海外发行发力，暴雪合作深化，产品矩阵持续丰富 [6] - 公司盈利预测显示未来几年营收与利润将保持稳健增长 [7][8] 主要财务指标分析 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [5][6] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [5][6] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [5][6] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [6] - 销售费用率同比上升8.3个百分点至15.7%，研发费用率同比下降5.1个百分点至16.0% [6] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [6] - 经典IP《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创下358万的新高 [6] - 新品《命运：群星》在海外发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [6] - 《逆水寒》手游与《燕云十六声》于11月全球发行，《无限大》在东京电玩展引发热议 [6] - 与暴雪合作深化，《魔兽世界》国服推出“泰坦重铸”服务器，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [6] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [6] - AI原生战略成效稳固，与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作 [6] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，智能设备业务推出新品“有道Space X”词典笔 [6] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [7] - 推出AI调音大师功能，实现音效智能适配与个性化定制 [7] - 生成式推荐大模型“Climber”获国际奖项，并已在核心推荐场景全面应用 [7] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [7] - 网易严选通过跨界联动在双十一期间打造多款爆款产品 [7] - 网易传媒强化AI技术与内容建设，网易知数数据分析智能体获业界最高评级 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [7][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整EPS分别为12元、14元、15元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整PE分别为15倍、13倍、12倍 [7][8]