行业与公司 * 报告涉及大宗商品市场 特别是原油和贵金属行业[1] * 报告由摩根大通发布 涵盖其分析师对2026年原油和贵金属波动率的展望[1][5] 原油市场核心观点与论据 * 原油波动率在2025年底趋于疲软 M3平价波动率同比下跌4个波动率点至27vols[5][7][9] * 油价在年中飙升后 稳定在每桶6美元的窄幅区间内 对原油波动率构成持续下行压力[6] * 分析师预计油价将非常缓慢地走低 到2026年底目标为每桶55美元[5][24] * 尽管市场预期更为平静 但期权市场仍为偶发性波动飙升保留了风险溢价 2025年仍发生了三次重大原油波动事件[5][13] * 2026年是中期选举年 可能带来更平静的政治背景 从而影响大宗商品期权市场[20] * 实际波动率与隐含波动率之比接近多年低点 实际波动率在过去两个月趋于稳定 而隐含波动率则维持在27vols左右[13][14] * 波动率曲线比一年前略微平坦 前端风险逆转反映了对布伦特油价下行的持续担忧[20][21] 贵金属市场核心观点与论据 * 进入2026年 贵金属波动率处于高位 但并非卖出信号[2] * 黄金隐含波动率较去年同期大幅上升7个点 目前比十年疫情前历史平均水平高出8-10个点[41] * 2025年黄金表现出约1.5个点的负波动率风险溢价 即隐含波动率高于实际波动率[44] * 系统性做空贵金属波动率历来并非盈利策略 2025年也不例外[5][45] * 黄金的伽马策略在今年表现良好 在对冲其他风险收割交易方面提供了有效保护[46] * 贵金属波动率曲线过度倒挂 黄金曲线的过度倒挂约为0.6个波动率点[5][54] * 白银看涨期权相对于看跌期权的偏斜溢价过高 而黄金则相反 看涨期权活跃卖出[5][55] * 商品分析师预测黄金有上行潜力 预计到2026年第二季度达到4,655 第四季度达到5,055[59] 交易策略建议 * 对于原油 建议使用布伦特看跌价差或比率看跌价差来高效参与下行 这些结构可提供超过3倍的最大赔付成本比 并相比普通期权有超过40%的折扣[5][25][26] * 考虑到波动率曲线形态和预期的低实际波动率 直接做空M6波动率并非不可能 但卖出Vega中性的M6M12布伦特日历价差有助于减轻不利市场变动的影响 并在风险调整后指标上长期表现更佳[5][35] * 对于黄金 提出了两种交易结构 零成本的黄金反向比率数字看涨价差和打折的双重数字期权 以最小化资本部署和可控的下行风险来有效捕捉分析师预测的黄金上行空间[5][60][66][73] 其他重要内容 * 报告日期为2025年11月24日 是对2026年的展望[19] * 报告包含大量图表和数据支持其分析 例如实际隐含波动率比率 波动率曲线形态 以及各种期权策略的赔付成本分析[7][14][16][26][28][38] * 报告强调了在看似平静的市场环境中 仍需警惕偶发性波动事件的风险溢价[5][13]

原油市场动态 - 原油期货价格走势缺乏方向，市场关注美国提出的俄乌和平计划，该计划若成功可能消除支撑油价的风险溢价[1] - 斯巴达资本分析师指出原油缺乏趋势且看跌压力加剧[2] - 美国能源信息署将于东部时间上午10:30公布周度库存数据，据《华尔街日报》调查，分析师预测原油库存将减少130万桶，而汽油和柴油库存预计小幅增加[2]

加密货币市场表现 - 比特币价格下跌但仍守住10万美元水平，以太坊跌至3276美元，Solana跌至155美元 [2] - Coinbase股价在午盘时下跌超过6% [2] Robinhood第三季度业绩 - 公司第三季度基于交易的收入同比增长129%，主要驱动力来自加密货币业务 [6] - 数字资产收入增长超过200%至2.68亿美元 [6] - 公司净利润同比增长271%至5.56亿美元 [6] - 尽管业绩超预期，但公司股价在午盘时下跌近9% [7] 机构观点与行业趋势 - ARK Invest首席执行官Cathie Wood维持比特币在2030年前达到100万美元的看涨预测，但指出稳定币正在取代部分原以为比特币会扮演的角色 [8][9] - 该机构可能因稳定币的发展将看涨预测下调30万美元至120万美元 [9] - 另类投资管理协会报告显示，2025年有55%的对冲基金投资加密货币，高于2024年的47% [11] - 近半数机构投资者将美国加密货币监管变化作为增加投资的原因 [12] Kraken公司动态与监管环境 - 公司联合首席执行官David Ripley指出美国监管环境在过去12个月发生积极转变，包括《GENIUS法案》的通过和《市场结构法案》的进展 [14][15][19] - 公司积极与国会两党议员、SEC、CFTC等监管机构以及政府行政部门进行沟通 [18][19] - 公司已推出面向美国以外投资者的代币化股票产品，并希望将其引入美国市场 [20][21] - 代币化股票的结构类似于稳定币，由托管人持有的股票一比一支持，无需与发行公司进行讨论 [22][23][24] - 公司目前专注于代币化公开股票，认为其市场比私募股权更大，对私募股权代币化持谨慎态度 [27][28][29] - 对于行业竞争，公司表示市场仍处于早期阶段，对自身产品创新能力有信心 [31][32] - 关于IPO计划和融资传闻，公司未公开置评 [33]

价格表现与短期驱动因素 - 11月WTI原油期货价格下跌0.17美元，跌幅0.30%，11月RBOB汽油期货价格下跌0.0191美元，跌幅1.04% [1] - 美元走强导致原油和汽油价格回吐早盘涨幅并转跌 [1] - 前总统特朗普表示将与俄罗斯总统普京会晤讨论结束乌克兰战争，这增加了俄罗斯石油供应增加的可能性，对油价构成压力 [1] 需求面因素 - 美中贸易紧张局势缓和，对全球增长前景和能源需求具有支撑作用，限制了原油跌幅 [2] - 国际能源署预测2026年全球石油供应过剩将达到创纪录的400万桶/日，这是油价的主要利空因素 [2] 地缘政治风险 - 中东紧张局势降温，以色列和哈马斯达成停火协议，降低了该地区原油供应中断的可能性，削弱了原油的风险溢价 [3] - 乌克兰在过去两个月内袭击了至少28家俄罗斯炼油厂，加剧了俄罗斯的燃料短缺，限制了俄罗斯的原油出口能力 [5] - 乌克兰对俄罗斯炼油厂和石油出口终端的袭击导致俄罗斯10月前十天的海运燃料出口量降至188万桶/日，为超过3.25年来的最低平均水平 [5] 供应面动态 - 全球油轮上储存的原油减少，在截至10月17日的一周内，静止至少7天的油轮上的原油库存周环比下降12%，至7844万桶，这对油价构成利好 [3] - OPEC+于10月5日同意从11月开始将其原油产量目标增加13.7万桶/日，低于市场预期的潜在50万桶/日的增幅，对油价构成支撑 [4] - OPEC+正在进一步增加166万桶/日的产量，以完全逆转2024年初看到的220万桶/日的减产 [4] - OPEC 9月原油产量增加40万桶/日，达到2905万桶/日，为2.5年来的最高水平 [4]

价格表现 - 11月WTI原油期货价格周二下跌0.79美元，跌幅1.33% [1] - 11月RBOB汽油期货价格周二下跌0.0152美元，跌幅0.82% [1] - 原油价格跌至5.25个月低点 [2] 价格下跌驱动因素 - 中美贸易冲突升级引发市场避险情绪，中国对韩国韩华海洋公司的五个美国单位实施制裁，双方相互征收特殊港口费 [2] - 国际能源署预测2026年全球石油供应过剩将达到创纪录的每日400万桶 [2] - 中东紧张局势缓和降低了该地区原油供应中断的可能性，以色列和哈马斯达成协议 [3] - 中美贸易战的持续将对全球经济增长和能源需求构成压力 [3] 价格支撑因素 - 美元走弱帮助原油价格从当日最低点反弹 [2] - OPEC+于10月5日同意自11月起将其原油生产目标提高每日13.7万桶，增幅低于市场预期的每日50万桶 [4] - OPEC+正处于进一步增加每日166万桶产量的过程中，以完全逆转2024年初实施的每日220万桶减产 [4] - 乌克兰在过去两个月内袭击了至少28家俄罗斯炼油厂，加剧了俄罗斯的燃料短缺，限制了其原油出口能力 [5] - 9月前15天，俄罗斯精炼产品总流量降至每日194万桶，为超过3.25年来的最低月平均水平 [5] - OPEC的9月原油产量增加每日40万桶，达到每日2905万桶，为2.5年来最高水平 [4]

公司债券市场风险溢价 - 一项关键指标达到近三十年最高水平，风险溢价显著下降[1] - 风险溢价降至0.72%，为1998年以来最低水平[3] - 风险溢价急剧下降是市场显著特点，反映投资者对风险认知的偏差[3][5] 美联储货币政策影响 - 美联储首次降息后，投资者债券购买热情高涨[1] - 美联储货币政策调整是关键因素，市场预计今年可能还有两次降息[3][4] - 降息预期使投资者认为当前是购买债券的黄金时机，期望锁定较高收益率[4] 债券收益率与市场需求 - 当前高质量债券平均收益率为4.76%，远高于2010年以来约3.6%的平均水平[4] - 相对较高的收益率对保险公司等需要稳定收益的机构投资者具备极大吸引力[4] - 投资者积极涌入市场推动债券需求上涨，导致风险溢价迅速压缩[4] 市场环境与投资者情绪 - 经济基本面相对稳定，市场信心尚存，债券需求未出现明显供给压力[4] - 投资者对经济环境抱有乐观预期，促使债券需求持续增加[4] - 市场过于乐观且风险溢价极低时，可能意味着市场陷入一定的泡沫风险[5]

纪要涉及的行业 涵盖能源（包括石油、天然气）、金属（包括基本金属和贵金属）、农业等行业 纪要提到的核心观点和论据 能源行业 - **石油市场** - 市场认为海湾能源生产流出现重大中断的概率为五分之一，原油价格可能达到120 - 130美元区间，但基本面供需平衡显示全球石油供应充足 [5] - 布伦特原油价格本季度至今平均略低于67美元，符合2025年第二季度67美元/桶的预测，主要因能源基础设施大多未受直接攻击，霍尔木兹海峡油轮运输数量稳定，影响主要集中在航运市场，保险费率飙升 [5] - 若风险溢价完全消散，预计2025年剩余时间油价将在60美元中低位区间交易，但目前来看这一预期较难实现 [5] - 美国石油钻井平台数量本周减少6个，延续结构性下降趋势，尼奥布拉拉地区降幅最大，预计7月还将减少约9个，但美国原油产量仍同比增长，只是增速放缓 [11] - 美国石油需求方面，汽油和喷气燃料需求因季节性旅行活动增加而强劲，但工业和石化行业燃料消费低迷，四周滚动平均来看，丙烷和馏分油需求处于疫情后季节性最低水平，美国铁路货运量仍低于阵亡将士纪念日假期前水平 [9] - 全球液体库存连续四周上升，6月第三周增加900万桶，6月至今累计增加3900万桶，原油库存自2月以来稳步上升，6月石油产品库存积累加速，经济合作与发展组织（OECD）石油产品库存本月增加1900万桶，为13个月来最高增速 [9] - **天然气市场** - 欧洲天然气方面，需求因居民消费减弱而下降，太阳能产量创新高，每周储气注入量持平，高气和煤炭燃烧抵消了风力发电量的下降，TTF价格自近期峰值回落15%，目前接近35欧元/兆瓦时，符合第二/三季度预测，当前价格水平足以实现90%的储气目标，但考虑到夏季末储气水平历史低位和冬季天气风险，冬季仍持看涨观点 [11] - 美国天然气方面，预计夏季天气转热对亚洲液化天然气（LNG）前景影响不大，对欧洲天然气发电影响也较小 [11] 金属行业 - **基本金属**：中国基本金属需求呈季节性放缓趋势，5月底钢铁产量放缓5%，等待本周新的10天钢铁生产数据；美国对加拿大、墨西哥和中国的关税使基本金属短期内看跌，同时强化了对黄金的看涨观点 [17][24] - **贵金属** - 黄金方面，尽管珠宝需求是整体需求的重要组成部分且与价格呈负相关，但ETF和投资者期货持仓等较小需求板块与价格呈正相关，近年来央行对价格不敏感的需求增加，是推动金价继续上涨至4000美元/盎司的基础因素，认为珠宝需求疲软不会对金价持续上涨构成严重威胁，但仍需警惕需求进一步减弱的迹象 [11] - 铂金价格大幅上涨，部分原因是中国珠宝制造商从黄金转向铂金，引发对黄金相关结构性问题的关注 [8] 农业行业 - 多数受覆盖的农业市场价格低于生产者毛利率，谷物、糖和棉花市场存在负风险溢价，BCOM农业指数年初至今下跌4% [6] - 供应增加被需求吸收，全球农业大宗商品供应在2025/2026年持续多年下降的趋势仍在延续 [6] - 北半球春季作物生长季节临近关键发展阶段，总体情况和中性厄尔尼诺条件无明显威胁，但美国中部和东部玉米带、西欧大部分地区和澳大利亚南部等地的干旱情况需关注 [9] - 农业市场技术面大多看跌，春季以来市场多次尝试形成底部形态均失败 [9] - 美国农业部即将发布的6月30日种植面积报告和6月1日季度谷物库存报告通常会影响市场，鉴于投资者对大田作物的大量空头持仓和价格大多处于数月低点，若出现种植面积低于预期和/或库存比预期紧张的情况，价格上涨风险较大 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 正在努力维持外交关系，缓解伊朗的潜在严重反应，包括与进口霍尔木兹海峡约四分之一石油的中国进行沟通 [5] - 美国明确划定了触发迅速果断反应的红线，伊朗最高领袖哈梅内伊历史上一直试图避免这种情况 [5] - 全球大宗商品市场未平仓合约价值上周稳定在近期高位，截至6月20日当周估计环比下降0.3%（环比减少50亿美元）至1.53万亿美元，能源市场的地缘政治溢价在很大程度上抵消了基于合约的资金流出；全球大宗商品市场基于合约的资金净流入环比下降20%至六周低点，主要受石油产品、黄金和基本金属市场影响；本周初能源市场（主要是油价）的风险溢价基本消除，这将对全球大宗商品市场未平仓合约价值产生重大影响 [12] - 经济学家预计2025年第三季度全球经济增长将放缓，通胀压力将转移，美联储点阵图显示2025年有两次降息，但预计仅12月会有一次降息 [12]