这份文档是摩根士丹利关于中国工业板块的最新研究报告 以下是详细分析 涉及的行业和公司 * 研究覆盖中国工业板块 具体包括资本货物 自动化 机器人 通用机械 工程机械 重型卡车 锂电池设备 太阳能设备 工程建筑 测试设备与服务以及智能机器人/人形机器人等多个子行业[1][6][67][117][133] * 报告明确提及多家上市公司 包括顶级推荐无锡先导Wuxi Lead和三一重工Sany 其次为杭可科技Hangke 汇川技术Inovance和极智嘉Geekplus[8] 其他提及公司包括宁德时代CATL[123] 以及埃斯顿Estun 新松机器人SIASUN 新时达Step 汇川技术Inovance 埃夫特Effort 广州数控GSK 凯尔达Kaierd等机器人厂商[112] 核心观点和论据 行业周期与展望 * 对资本货物板块更为乐观 驱动因素包括产业升级与技术迭代 国内替换周期和海外机遇 锂电池设备和工程机械目前处于最佳甜点区 建议坚持投资自动化 机器人和通用机械领域的龙头企业[6] * 三大长期驱动因素包括1 AI技术向智能制造业与装备的扩散 2 先进装备本土化 3 出海全球化[6] * 工程机械 锂电池设备和自动化在经历3-4年的下行周期后 正反转进入上行周期 太阳能设备周期是覆盖领域中最弱的 原因在于严重的产能过剩 不成熟的下一代技术和需求疲软 对重型卡车和铁路设备持与大盘持平EW观点 对太阳能设备和基建工程建筑持低于大盘UW观点[7] * 反内卷政策对资本货物的影响有限[8] 基础设施与工程机械 * 7M25全国固定资产投资FAI同比增长1.6% 低于1H25的2.8% 7月FAI进一步放缓至同比下降5.4% 6月为下降0.1%[33] * 房地产资本支出仍然疲弱 7月同比下降17% 7M25同比下降12%[35] * 基础设施资本支出受到天气干扰 7月公用事业投资保持高位同比增长12.7% 但公共设施和交通投资分别下降7.2%和4.3%[38] * 制造业资本支出的疲软主要受化工 电气机械和3C产品拖累 而汽车投资保持强劲[40] * 7月工程机械月平均利用率小幅下降至44%[42] * 国内非挖掘机机械增长将从2H25低基数开始加速 替换需求以及多个大型基础设施项目如雅鲁藏布江水电和川藏铁路支持长期增长轨迹 电气化程度提高有助于提升平均售价ASP和毛利率GPM[51] * 海外市场应看到持续的需求复苏 中国OEM厂商有望获得更多市场份额[48] 重型卡车HDT * 1H25重型卡车销量同比增长7%至54万辆 主要由电动重型卡车e-HDT增长186%驱动 7M25销量加速至62.4万辆 同比增长11%[53][54] * 市场展望为2H25销量加速至高基数下的46万辆同比增长15% 全年销量达到约100万辆 预计2026年再增长5% 主要由国内替换需求驱动[53] * 2024年液化天然气LNG重型卡车渗透率升至30% 2023年为24% 7M25中国LNG重型卡车销量同比下降17%至10.6万辆 7月销量下降22%至1.4万辆 预计2026年渗透率将保持基本稳定[61][66] * 2024年新能源重型卡车渗透率和销量显著增长至13.7%和8.2万辆 7M25中国新能源重型卡车销量增长176%至9.6万辆 预计2026年渗透率将进一步增至28%[64][66] 通用设备与自动化 * 1H25自动化市场需求同比增长1% 超出预期 处于温和复苏阶段 市场竞争较去年缓和 多数市场利润率下行空间有限[68] * 对2026-27年复苏持积极态度 原因包括1 2020-21年投资上升周期售出的设备开始产生替换需求 2 AI应用创造新的投资需求 3 自动化企业持续受益于下游海外产能扩张并在全球获得市场份额 4 新能源不再被视为拖累[69] * 预计自动化市场需求在2H25将略有缓和 同比稳定 然后在2026年进入温和上升周期 制造业PMI和工业企业利润至今仍然疲弱[75] * 2Q25中国自动化市场同比温和下降2% 一季度为增长25% OEM和项目市场均转弱[90] 低压交流驱动LV AC drive市场同比增长3% 其中物流和暖通空调HVAC表现优异[94] 伺服系统市场同比增长10% 受到电池和机器人支持[96] 大型可编程逻辑控制器PLC销售在一季度增长3%后 二季度复苏至同比增长7%[102] 小型PLC市场同比增长7% 受到物流 包装和机床等支持[106] * 工业机器人 shipments在二季度同比增长20% 其中协作机器人Cobots表现优异 增长超过50%[113] 增长主要由汽车 电子和电池行业支持[109] 三大本土品牌在二季度占据23%的市场份额[110] 锂电池设备 * 预计2026-27年锂电池设备需求将持续增长 2025/26/27年同比增速分别为46% 24% 21% 驱动因素包括1 龙头企业产能扩张与利用率提高及市场份额集中 2 2025年开始首次主要替换周期 3 固态电池商业化和全球纯电动车BEV渗透率从2027年重新加速[119][125] * 预计全球锂电池设备需求在2026-27年将以约30%的年增长率增长[122] 宁德时代CATL的利用率在1H25改善至接近历史高位[123] 太阳能设备 * 太阳能设备在2026年将保持低谷 鉴于对全球太阳能安装量的预测2026-27年为个位数增长 在全球产能过剩的背景下 对2025-26年的太阳能设备需求保持悲观[126] * 反内卷举措可能反而抑制资本支出 在解决利益相关者利益的漫长谈判期间 价格复苏微不足道[127] * 中国在2025年抢装潮和下游需求饱和后 可能在2026-27年出现太阳能安装量不足[129] 智能机器人/人形机器人 * 预计采用率将在2025年继续提升 订单公告始于7月 预计2H25会有更多订单 随着订单逐渐增加 预计零部件企业和集成商都将在2H25受益于收入增长[135] * 集成商已指导新模型发布 包括优必选UBTECH的Walker S3于1H26发布 越疆科技Dobot的轮式人形机器人于9月25日发布 第三代仿生机器人于10月25日发布 以及面向消费者的机器狗于2025年底发布 在集成商中 特斯拉的新更新对中国供应链最为重要[136] 其他重要内容 市场表现与估值 * 超过一半的子行业估值高于五年中值 特别是自动化 锂电池 太阳能设备和通用机械[15] * 各子行业净资产收益率ROE趋势不一 例如锂电池设备 自动化和工程机械的ROE增长 而太阳能设备和工程建筑的ROE受到侵蚀 但预计到2026年行业整体ROE将略有改善[17] 本土化趋势 * 报告详细列出了多个工业领域的中国市场总规模TAM 当前本土化率和2030年预测本土化率 例如自动化市场2023年规模1820亿人民币 2030年预计2600亿人民币 本土化率从2024年的40%提升至2030年的60-70% 工业机器人本土化率从45%提升至60-70% 锂电池设备本土化率已高达95% 2030年预计接近100%[115] * 供应链多元化将给TAM增长带来压力 预计中国将进一步支持本土制造业升级和更多本土化的高端制造设备与材料 预计未来国内TAM增长较低 但国内玩家在大多数行业的中国市场份额将很高[116] 风险与冲突披露 * 摩根士丹利可能与被覆盖公司存在业务关系 因此可能存在利益冲突[3] * 截至2025年8月29日 摩根士丹利持有包括极智嘉Geekplus 埃斯顿Estun 华测检测CTI 宏发股份Hongfa 英维克Envicool 先导智能Wuxi Lead 申昊科技SHNHO 双环传动ZHSH等多家公司的1%或以上普通股[147] * 在过去12个月内 摩根士丹利为极智嘉Geekplus提供过承销服务并收取了投资银行服务报酬[148] * 未来3个月 摩根士丹利预计将寻求或获得来自极智嘉Geekplus 中国建筑CSCEC 三一重工Sany 汇川技术Inovance的投资银行服务报酬[149]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级，但对部分股票给出了评级，如对28只股票中的多数给出了“Overweight”（增持）评级，少数为“Equal - Weight”（持平）和“Underweight”（减持）评级 [51]。 报告的核心观点 - 中国聚焦产业升级和前沿产业，在新兴领域具备结构竞争优势，尽管面临债务、通缩、人口结构变化和全球多极化环境等挑战，但新兴行业和价值链升级机会被忽视 [3][33]。 - 构建六因素产业升级框架，包括持续的高研发投入、强大的人才储备、充足的资本流入、有力且持续的政府支持、有吸引力的市场需求和坚实的供应链积累，以此识别有望增长的行业 [34][35]。 - AI为中国带来重大机遇，预计将重塑中国工业格局，且中国在AI领域具备坚实基础，虽在高端芯片计算能力上有短板，但有望通过多种方式缩小差距 [45][213]。 - 从六个关键行业中筛选出28只股票，认为它们在产业升级主题中具有优势 [49]。 根据相关目录分别进行总结 中国产业升级与股票影响 - 中国自2001年加入世贸组织后发展出综合产业供应链和产能，但投资者担忧制造业产能过剩，政府刺激政策和宏观增长复苏将缓解此担忧，新兴行业和价值链升级机会被忽视 [33]。 - 通过六因素产业升级框架识别出半导体、航空航天、AI等行业有增长潜力，并筛选出28只相关股票 [34][49]。 中国产业升级背后的六因素 持续的研发投资 - 研发投入和分配对工业化后期的产业升级至关重要，中国虽整体研发占GDP比例略低（2023年约2.7%，全球排名第12），但在一些科技和新兴行业已见回报 [35][54]。 - 中国制造业研发占比高（2023年约60%）且细分领域更分散，计算机与电子产品的研发贡献在过去几年增加，多数行业研发强度在过去十年上升，在汽车制造和专业设备方面研发强度高于美国，但信息技术、半导体和制药领域与美国的差距在缩小 [62]。 强大的人才储备 - 中国拥有世界上最大的工程毕业生人才库，大学提供与政府“新质生产力”方向一致的战略新兴专业，毕业生选择电子/电气/机械/医学作为职业目的地的比例上升 [90]。 - 跨学科合作可促进创新，如半导体行业需要多学科人才，中国教育部已设立“跨学科”类别并增加相关一级学科 [91]。 充足的资本流入 - 一级市场融资重点在过去五年转向先进制造业，2021 - 2024年融资达3.9万亿元，先进制造业是主要驱动力，集成电路贡献40 - 50%，国有资本在先进制造业投资占比高 [100][101]。 - 二级市场IPO融资中，半导体和机械行业增长最快，过去四年同比增长超100%，制药、化工和软件增长40 - 60%，而交通、建筑、媒体和金融领域资金流入大幅下滑 [102]。 明确且持续的政府政策 - 政府政策是产业发展的高级指导，如“双碳”政策推动可再生能源投资，政府支持降低进入壁垒、降低长期资本风险、增强供应链韧性并重塑行业投资回报率 [117]。 - 过去十年政府指南中新能源、半导体和航空航天被提及最多，2025年政府工作报告强调AI Plus倡议，支持大规模AI模型应用和新一代智能终端发展 [118]。 有吸引力的市场需求 - 强劲的市场需求通过创造投资和创新的良性循环促进产业增长，3C、汽车和电气机械是2024年制造业收入的最大贡献者，占比超30%，也是工业机器人的最大下游应用领域 [134][135]。 - 从长期来看，消费 discretionary和医疗保健对人均国民消费的贡献预计将进一步增加 [135]。 坚实的供应链和技术知识积累 - 中国在机械、机器人、电子等行业具有供应链优势，分析七个关键行业的供应链，认为上游芯片和软件是最具挑战的环节，半导体/医疗设备和高端制造业（如航空航天）在本地化方面取得了进展 [143][144]。 - 本地化进展受多种因素影响，下游处于上升周期时进程会加速，下游本地化率超过30%时，组件本地化的动力显著增加，本地化率达到约40%时，价格竞争加剧可能导致利润率下降，多数行业从本地化率低于10%提升到超过50%大约需要10年 [159]。 宏观挑战与突破机遇 挑战 - 终端需求不足，国内经济失衡和地缘政治碎片化可能损害创新与企业盈利之间的正反馈循环 [177]。 - 非关税技术壁垒上升，尖端技术的复杂性需要跨学科和跨国合作，非关税壁垒可能在短期内对中国技术进步造成拖累 [178]。 突破机遇 - 中国将进行社会福利改革以平衡经济，加强与地缘政治中立经济体的贸易关系，加大对科技和人力资本的投资 [179]。 - 中国在“1到N”创新方面有能力，研发支出的增加提高了“0到1”型突破的可能性，同时成功的创新生态系统也很重要 [180][181]。 AI是关键推动力 - AI可替代部分人力劳动，对面临劳动力人口萎缩的中国是重要机遇 [213]。 - 中国在AI领域有坚实基础，目标是到2030年成为全球AI领导者，AI有望重塑中国工业格局，如加速自动驾驶、推动工业机器人应用、促进药物研发等 [214][215]。 - 中国在数据、能源和人才方面有优势，但在高端芯片计算能力上落后，不过可通过多种方式缩小差距 [216]。 汽车与汽车零部件 自动驾驶 - 中国是全球最大的新乘用车市场，2023年智能汽车销量渗透率为57.1%，预计2026年和2030年将分别达到81.2%和99.7% [218]。 - 中国ADAS和AD解决方案市场规模2023年为245亿元，预计2030年将增长至4070亿元，复合年增长率为49.4% [220]。 - 地平线机器人是领先的ADAS和AD解决方案提供商，拥有专有软硬件技术，产品组合灵活，客户基础广泛，有望在行业中获得市场份额 [233]。 eVTOL - 中国低空航空产业价值预计2026年将超过1万亿元，2023 - 2026年复合年增长率为25%，增长受商业应用拓展支持 [240]。 - EHang的eVTOL具有竞争优势，包括经过验证的产品、集成的指挥控制解决方案、强大的研发能力、早期商业化和国际市场渗透，有望在城市空中交通领域起飞 [247]。 科技硬件 - 中国超大规模数据中心对NVDA H20 AI服务器的需求增长，但美国政府对出口到中国的H20芯片实施许可证要求，可能会延迟AI计算基础设施建设 [250]。 - 富士康工业互联网是中国超大规模数据中心客户的主要服务器ODM，预计2025年将继续在AI服务器组装业务中获得主要份额 [251]。

宏观政策与经济增长目标 - 2025年GDP增长目标设定为5%左右，CPI涨幅目标2%左右，财政赤字率提高到4%左右，表明政府实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[3] - 宏观政策主要用于"救急"和逆周期调节，但2025年政策重点需逐步转向行业政策和改革政策以实现可持续增长[1][11] - 过多依赖宏观经济政策可能导致结构性矛盾，需平衡宏观、行业与制度三方面政策组合[11] 创新驱动与产业升级 - 打破"中等收入陷阱"或"高收入陷阱"的关键在于创新能力，经济增长模式需从要素投入型转向创新驱动型[3] - 中国在第四次工业革命中处于领先地位，拥有阿里巴巴、腾讯、字节跳动等科技巨头及DeepSeek、宇树科技等新兴科技公司[6] - 创新投入（科研人员、研发经费）和创新环境（知识产权保护、经济开放度等）是决定国家创新能力的两大核心因素[8] 民营企业与创新主体地位 - 民营企业对创新的贡献超过70%，支持民企即支持创新[9] - 政策需将民营企业作为创新主力军，完善其参与国家重大项目和科研基础设施的机制[9][12] - 近期政策强调保护民营企业家信心，如二十届三中全会提出的民营企业技术攻关任务支持[9] 产业政策与实践 - 产业政策应定位为克服市场失灵，助力企业进入新兴产业，但需避免限制竞争和成为牟利工具[8] - 新能源领域补贴实践显示，中国对每辆电动汽车的补贴金额低于挪威、美国、德国等国家[9] - 地方政府"招商引资政策"的规范是完善产业政策的关键环节，需平衡有效市场与有为政府关系[12] 经济转型的三大挑战 - 成本水平变化：2024年人均GDP达13400美元，接近高收入国家门槛，但成本同步上升[5] - 人口结构变化：60周岁以上老年人口占比21.1%，社会进入中度老龄化阶段[5] - 国际市场环境变化：贸易保护主义抬头，出口与投资障碍显著增加[5]