涉及的行业和公司 * 行业：电信与网络设备（Telecom & Networking Equipment）[1] * 公司：Lumentum Holdings Inc (LITE O) 和 Coherent Corp (COHR N) [2] 核心观点和论据 * 云资本支出（Cloud Capex）的上修是当前推动光学AI股上涨的主要动力 云资本支出预期在2025年增长+54% 这推动COHR LITE CIEN在过去一个月分别上涨了19% 17% 11% 年内至今（YTD）涨幅分别为+9% +27% +5% [4] * 行业估值倍数已回升至1年平均水平附近 进一步扩张空间有限 未来股价上涨需依赖盈利预测（EPS）的上修 [4][7][9] * 在两家公司发布FQ4财报前 更看好COHR 因其预期修正空间更大 而LITE已在6月初进行过预披露 [2][4][7] * 投资者普遍理解财报前更看好COHR的逻辑 但倾向于在财报后重新做多LITE/做空COHR的配对交易 因LITE在数据通信/网络（datacomm/networking）方面的收入占比更高（FY26预计约50%/90%） 增长暴露更充分 而COHR的该部分占比约为50%/60% [4] * 对COHR的FQ4业绩预期：预计收入超预期4000万至6000万美元（约2.5%-4.0%） 主要受网络部门驱动 预计数据通信业务环比增长5000-6000万美元 电信业务环比增长1000-2000万美元 毛利率有望达到38.5% 推动EPS达到1美元 比共识预期高出约8-10% [10] * 对LITE的FQ4业绩预期：因已预披露 预期收入超预期幅度小于COHR（约2% 即不到1000万美元） EPS可能处于指引区间高端0.85美元 谷歌需求和电信复苏是积极因素 但Cloud Light业务是主要上行来源 EML产能受限 [10] * 更新两家公司的目标价：将LITE目标价从85美元上调至92美元 将COHR目标价从92美元上调至97美元 [2][13][14] * 对两家公司均维持“均配”（Equal-Weight）评级 [13][14] 其他重要但可能被忽略的内容 * 关税被反复提及为两家公司面临的主要下行风险 在熊市情景中假设关税导致产品销售成本（COGS）增加30% 需求减少20% [13][14][34][52] * LITE的制造业务主要集中在泰国 使其在面临关税时风险更高 [30] * COHR在5月底的分析师日公布了长期路线图 但其工业和消费电子终端市场依然疲软 [10][14][43] * 期权市场隐含概率显示 LITE股价有29.8%的概率在一年内超过119美元的牛市目标价 有8.1%的概率跌破39美元的熊市目标价 COHR股价有22.8%的概率超过125美元 有4.9%的概率跌破35美元 [26][27][46][47] * 机构投资者对LITE和COHR的活跃持股比例分别为69.1%和67.1% [38][59] * 摩根士丹利及其关联公司持有本报告所覆盖多家公司（包括LITE和COHR）1%或以上的普通股 并在过去12个月内为其中多家公司提供过投资银行服务 [70][71][72][73][74][75]

报告行业投资评级 - 对Aspeed Technology评级从Equal - weight上调至Overweight，对Montage Technology Co Ltd提高目标价 [6] 报告的核心观点 - 鉴于2026年四季度或一季度云资本支出可能触底以及美国关税影响已被定价，从宏观角度应转为积极看待云半导体行业 [1] - 推理需求增长将支撑CPU和非标准AI服务器需求，同时AI服务器机架数量增加 [1] - 行业周期可能很快触底，盈利修正有望见底，GB机架良率提高 [2] 根据相关目录分别进行总结 云资本支出情况 - 美国云资本支出追踪数据显示2025年同比增长38%，高于一个月前预测的31%，使2025年成为过去十年中资本支出增长第三强的年份，全球前11大云服务提供商预计2025年资本支出达3920亿美元，占收入的16.6%，创历史新高 [10] 行业需求情况 - 上半年通用服务器需求强于预期，部分受推理需求驱动，新世代服务器占比从2025年一季度开始激增，替代GPU解决方案和PCIE GPU服务器有望在下半年维持需求，下半年需求不太可能显著下降 [3] 行业长期趋势 - 服务器增强安全功能将导致半导体含量增加，产品种类丰富且有业绩记录的公司将获得市场份额，中国服务器品牌采用更先进接口将提升性能，Montage将是受益者 [4] 公司评级及目标价调整 - Aspeed评级从Equal - weight上调至Overweight，目标价从新台币3000元提高至5000元，上调2025 - 2027年盈利预测分别为9%、8%、31% [5][6] - Montage目标价从人民币88元提高至100元，上调2026 - 2027年盈利预测分别为9%、11% [5][6] 公司估值及风险回报 - Montage估值采用剩余收益模型，假设股权成本9%、派息率86%、终端增长率6%，目标价反映了修订后的盈利预测和更乐观的云资本支出预期，上调中间增长率从13.7%至13.9% [35] - Aspeed估值采用剩余收益模型，假设股权成本9.8%、终端增长率5.2%，提高目标价考虑了2025 - 2027年盈利预测变化，上调中间增长率从14.9%至17.2%，派息率从64%至80% [59][65] 其他公司价格目标及风险 - Apple目标价235美元，基于2026财年7.9倍EV/Sales倍数，对应2026年每股收益8.06美元的29.2倍P/E [86] - CoreWeave目标价基于2035年24倍EV/FCF（58亿美元），暗示2026年15倍EV/EBIT，较同行有折扣 [88] - IBM目标价233美元，反映2026年15倍P/FCF（每股自由现金流15.55美元） [88]

公司财务表现 - 第二季度营收增长23.6%至11.3亿美元 超出分析师共识预期的10.9亿美元 [1] - 调整后每股收益42美分 低于分析师共识预期的52美分 [1] - 调整后毛利率下降250个基点至41% 调整后运营利润率上升140个基点至8.2% [1] 分析师评级与目标价调整 - Rosenblatt分析师维持中性评级 目标价从85美元下调至78美元 [2] - Needham分析师重申买入评级 目标价90美元 [2] - Rosenblatt分析师预计2025财年营收45.8亿美元(此前44.1亿美元) 调整后每股收益2.24美元(此前2.43美元) [6] - Needham分析师预计2025财年营收45.7亿美元(此前44.4亿美元) 调整后每股收益2.25美元(此前2.58美元) [9] 业务与市场前景 - 云业务同比增长88%推动业绩超预期 但新产品毛利率较低且占比上升快于预期 [7] - 关税成本每季度影响毛利约1000万美元 且可能进一步恶化 [7] - 云和服务提供商DCI市场有望推动多年8%-11%的增长 预计2025财年末收入增速将超过该区间 [4] - 赢得前两个数据中心园区交易 其中一个价值数亿美元 收入将从2026年开始 [4] 行业影响 - 对Lumentum和Coherent等数据中心公司影响正面 因云资本支出强劲且1.6T+产品有利于毛利率 [5] - 对Viavi、Ribbon和ADTRAN等电信和DCI公司影响正面 因电信需求强劲且毛利率问题是公司特定问题 [5] 股价表现 - 股价在周五上涨0.22%至73.29美元 [9]