报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [9] 报告的核心观点 - 12月铜产业链在“零加工费”与高铜价共振中呈现矿端极紧、精炼出口放量、废铜惜售、加工全线降负荷特征 冶炼检修与假期因素叠加，国内供应收缩但社库仍增，凸显需求疲软 [8] - 展望1月，Mantoverde罢工、Kamoa阳极板首批发运及节后补库预期将成为多空焦点，铜价高位震荡、现货贴水收敛、加工费低位徘徊的格局料将延续，终端回暖仍待价格适度回调配合 [8] 各部分总结 市场要闻与重要数据 矿端供应 - 12月铜矿供应围绕“零加工费”与潜在罢工两条主线展开，CSPT将2026年Q1现货TC指导价空缺，长单Benchmark定格在0美元/吨，较2025年“腰斩再归零”，现货TC结算-44.98美元/干吨，环比再跌1.3美元 [1] - Kaz Minerals缩减对中国直供、转向贸易商招标，中标价-50美元，刚果Kamoa 50万吨粗炼产能12月29日产出首批阳极板，增量预期落在2026年Q2之后，智利Mantoverde工会12月24日进入5+5天调解期，罢工窗口覆盖1月上旬 [1] - 矿端维持“极紧+高扰动”格局，1月若无罢工兑现，TC或继续横盘-40~-45美元区间；一旦Mantoverde停产，干净矿现货或再收紧，TC不排除下探-50美元 [1] 粗铜供应 - 12月全球粗铜与阳极板贸易维持“长单锁定、现货稀缺”格局，国内南方粗铜加工费先稳后扬，月末报至1900–2100元/吨，月内涨幅约600元，进口CIF粗铜RC仍横盘90–100美元/吨，但南美、中非现货报盘寥寥 [2] - 江西铜业与中色国际于12月23日锁定2026年CIF粗铜长单RC 85美元/吨，较2025年下调10美元，刚果（金）Kamoa项目计划2026年Q1正式对外销售，市场预估当年可投放12–15万吨阳极铜，博茨瓦纳Khoemacau二期扩建拟2028年增至13万吨铜精矿含铜量，但短期无现货贡献 [2] - 国内跨年期检修产能约55万吨，粗铜外卖量环比减少2万吨，加剧现货紧张，1月粗铜与阳极板可流通量仍受限，RC或延续高位震荡，Kamoa首批货源若顺利发运，将成国内市场唯一增量变量 [2] 精炼铜冶炼与进出口 - 12月国产电解铜产量小幅增加，但高铜价与硫酸价格下跌挤压炼厂利润，促使部分企业主动降低投料，当月有7家炼厂检修，涉及粗炼产能155万吨、精炼产能175万吨，影响产量约4.3万吨，其中两家主力炼厂的检修延续至1月，预计再减少2.8万吨 [3] - 12月冶炼厂积极向海外交仓，SMM估计全月出口8–9万吨，同比翻倍，保税区库存整体稳定，但呈现“西货东移”趋势，洋山铜溢价在月内先升后降，进口亏损持续较深，除长单外现货进口基本停滞 [3] - LME亚洲库存在月中达到高位后回落，全球三大显性库存合计环比增加约3万吨，主要增量来自中国社库与COMEX，1月受检修延续和零加工费影响，国内精炼铜产量增长有限，若出口窗口维持打开，预计将继续出口6–7万吨，国内现货供应压力暂时不大，沪伦比值或保持低位 [3] 废铜生产及进出口 - 12月精废价差先扩后缩，峰值5225元/吨，但光亮铜流通量持续收缩，原因包括高铜价刺激持货商惜售、反向开票税务核查升级、线缆企业节前停产比例超30% [4] - 广东1光亮铜由月初80420至月末87000元/吨，涨幅8.2%，但精废价差（含税）几乎持平，显示废铜跟涨乏力，12月US ISRI 1紫铜扣减由35至48美分/磅，但CIF中国系数96.5–97% LME，实际订货有限 [4] - 1月若铜价继续在95000上方震荡，精废价差或维持4000–5000元/吨，持货商惜售难改，税务政策若正式取消地方奖补，江西、安徽中小再生杆厂大概率延长停工期，废铜需求将再收缩，供需两弱格局延续，价格跟随电解铜高位震荡 [4] - 12月海外废铜市场因圣诞假期进入“半休市”，欧美供应商报价稀少，仅美国西海岸ISRI 1光亮铜维持96.5%LME系数，较11月抬升1个百分点，但集装箱运费上涨至2600美元/TEU，进口倒挂维持1200元/吨以上，中国买家几乎零成交，12月废铜实物出口仅0.8万吨，环比再降30%，主要流向印尼、菲律宾再熔炼 [4][5] - 1月海外供给重启仍需2–3周，若伦铜站稳9500美元，美废系数或升至97%以上，进口继续冰封，国内节后若铜价回调，广东、浙江部分企业或重启日本、韩国低价位货源订货，但总量难超1万吨 [5] 初级加工端 - 12月，高铜价与年末资金结算双重挤压，铜材开工全线下滑，精铜杆开工率由月初66.4%下降至月末48.8%，创两年来新低，再生铜杆开工自18.2%下降至14.7%，铜线缆开工67.1%降至59.0%，黄铜棒开工50.6%下降至47.2% [6] - 华东8mm电力杆加工费月内腰斩，冶炼厂直发比例增加，杆厂议价权弱化，1月元旦假期普遍放假1–3天，且95000元/吨铜价仍压制下游备货，预计精铜杆开工再降3至4个百分点至45%附近，线缆、漆包线开工或分别降至57%、74%左右，加工费低位徘徊，行业延续“减产去库”主基调 [6] 终端消费 - 12月终端消费进入传统淡季，高铜价加速需求“冰封”，电力电网年末招投标收尾，12月国网铜交货量环比下滑约8%，铝代铜比例在220kV以下架空线升至25% [7] - 光伏12月装机预计18GW，环降10%，铜焊带需求同步收缩，风电因年底集中并网，塔筒电缆备货有限，对铜价敏感度上升，地产新开工面积累计同比-24%，12月铜管、铜阀门订单下滑15–20%，部分铜管厂已排产至2026年3月但原料库存仅保持7天 [7] - 空调排产2026年1月同比-6%，高铜价促使部分厂商将冷凝器铜管壁厚减薄0.02–0.03mm以降本，新能源车产销再创纪录，但线束用铜单耗下降3%，铜箔需求靠磷酸铁锂车型增量弥补 [7] - 年末企业优先回笼现金，原料备库普遍压缩至5–7天安全线，仅国网、铁塔等国企按长单正常提货，1月春节提前至1月底，下游实际生产日不足20天，预计铜消费环比再降6–8%，节后若铜价回落至95000以下，电网与家电补库或快速启动，否则需求真空期将延续至2月中旬 [7] 库存 - 2025年12月三大交易所库存走势分化，LME亚洲仓库先增后减，月末14.3万吨，欧洲库存续降至1.45万吨，北美仍为零，SHFE社会库存逆季节垒库，上海地区由10.5→14.6万吨，广东同步增至3.6万吨，合计21.5万吨，环比+38%，COMEX库存则因出口交仓持续流入，月末47.9万短吨，月增4.3万吨，创两年新高 [8] - 总体显性库存升至53.8万吨，净增约3万吨，现货压力主要集中在中国与北美 [8] 策略 - 铜操作上建议在90500元/吨至92000元/吨间分批、逢低买入套保 [9] - 期权建议卖出看跌 [9] 铜品种基差状况（2025年12月） 基差现状 - 12月沪铜2602合约对SMM1电解铜升水由月初200元/吨逐步扩大至月末250 - 300元/吨，现货贴水-150至-300元区间运行，基差为负且波动加剧，主流平水铜对湿法铜价差由80元/吨收窄至50元/吨，好铜对平水铜溢价由120元/吨压缩至70元/吨，可交割货源有限支撑主流品牌溢价 [11] 基差解析与预测 - 年末资金结算+高铜价抑制下游买盘，现货跟涨乏力，冶炼厂出口窗口持续打开，社会库存逆季节性垒库至21.5万吨，压制现货升水，市场对春节后补库及零TC预期仍存，期货远月维持溢价 [11] - 预计1月随着交割临近及出口放量，主流品牌升水有望收窄至100元/吨以内 [11] 基差策略 - 做空基差：逢沪铜升水>250元/吨时，卖2602合约同时做多SMM1现货指数，目标价差收敛至100元/吨，止损300元/吨 [11] - 持有主流交割品牌，卖出湿法铜现货或远月合约，博取品牌溢价收益 [11]