报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年全球铁矿石发运同比降0.96%，第一季度澳巴发运受天气影响，第二季度开启冲量，非澳巴发运同比大幅下降，非主流发运量受矿价影响较大 [2] - 预计下半年四大矿山产量和发运量将增加，力拓和淡水河谷上半年产量/发运量未达指导目标一半，FMG和BHP上调2026财年指导目标 [2] - 黑色板块主要矛盾在于钢材终端需求，依赖政策发力，铁矿石外矿议价能力强，下半年下方空间有限，上方空间取决于钢价走势 [2] 各部分总结 上半年铁矿石发运情况 - 2025年上半年全球铁矿石累积发运量7.78亿吨，同比降0.96%，第一季度因天气影响累积发运量3.62亿吨，同比降幅3.39%，第二季度补发前期减量且澳矿季末冲量，发运量提升 [3] - 上半年澳巴发运总量6.48亿吨，占全球83%，同比增0.84%；非澳巴地区发运量1.30亿吨，同比降9.09% [5] - 铁矿石价格对非澳巴发运量影响大，非澳巴发运量与大商所主力合约月平均价相关系数0.42，澳巴发运量与该均价相关性 -0.24，因非主流矿成本高，对矿价更敏感，上半年钢材需求弱致非澳巴发运量下调 [5] - 澳巴铁矿石发运有季节规律，上半年发运量低，下半年提速 [5] 四大矿山预计下半年发运量增加 上半年供应总结 - 2025年上半年四大矿山累积发运量5.29亿吨，同比增0.29%，力拓和BHP发运下调，FMG发运大幅增加，淡水河谷稳中有增 [6] - 力拓2025年产量指导目标不变，上半年发运量同比下调5%，西芒杜项目首船发运提前至2025年11月，预计发运量50 - 100万吨，西坡铁矿项目投产，荷普山2号项目获政府批准，但发运量预计处指导目标较低水平，PB混合矿粉、块铁品位下降 [8][11] - FMG 2025财年发运1.98亿吨，同比增4%，达成目标，第二季度产量和发运量环比大幅上升，因铁桥项目提产，上调2026财年指导目标500万吨至1.95 - 2.05亿吨 [12][13] - BHP 2025财年产量2.90亿吨，同比增1%，2026财年指导目标升200万吨，第一季度飓风影响发运，第二季度发运量提升，看好中国“十五五”规划，加大西澳扩产 [14][15] - 淡水河谷第二季度产量8360万吨大幅上升，上半年产量和发运同比持平，7月初下调2025年铁矿石球团目标产量700万吨，因需求低迷，转售中低品位铁粉 [16][18] 下半年供应展望 - 预计下半年四大矿山铁矿石发运量增长，力拓预计加快生产和发运，西坡和西芒杜项目是增量重点 [19] - FMG下半年发运量有增量空间，因铁矿桥项目增产和收购红鹰矿业 [19] - BHP下半年产量和发运量充足，2026财年西澳板块增200万吨，巴西Samarco增400万吨 [19] - 淡水河谷下半年产量提速，关注北部和东南系统生产稳定性，上半年产量占全年指导目标47% [19] 基本面分析 内矿供给 - 2025年上半年我国铁矿石原矿产量约5.09亿吨，同比降9.1%，国内433家矿山企业铁精粉累计产量1.38亿吨，同比降8.0%，国内铁元素供给占总供给19.0%左右 [20] 需求 - 上半年半数以上钢厂盈利，钢材行业规上企业利润总额462.8亿元，同比增13.7倍，但营收同比降7.5%，粗钢累积产量5.15亿吨，同比降3.0%，钢厂利润源于成本缩水，营业成本同比降9.1% [21] - 上半年钢厂铁水产量维持高位，4月中旬起247家钢厂铁水产量维持在240万吨/天附近，支撑铁矿石需求 [21] 库存 - 上半年钢厂和港口库存压力小，钢厂以销定产，按需采购，进口铁矿石库存同比降300万吨左右，库存消费比维持在30附近 [24] - 47港铁矿石库存呈下降走势，年初1.56亿吨，7月1.44亿吨，低于去年0.14亿吨，因上半年发运量下调和钢厂铁水刚需，上半年进口铁矿石5.92亿吨，同比降3% [26] 后续展望 - 第一季度铁矿石价格坚挺，跌幅有限，第二季度焦煤反弹，铁矿石涨幅有限，7月受政策预期资金涌入焦煤 [27] - 黑色板块矛盾在钢材终端需求，依赖政策发力，政策基调积极，但钢材下游需求方面，建材类房地产投资弱，基建增量有限，卷材类下半年需求或难起 [30] - 下半年铁矿石供给偏强，需求关注政策走势，库存压力不大，外矿议价能力强，下方有支撑，上方空间取决于钢价 [30]