AI泡沫论与市场担忧 - 市场上对“AI泡沫”的担忧日益增多，预测平台Polymarket的投注显示，15%的参与者认为AI泡沫会在明年3月破灭，40%的人认为是明年底 [3] - 自2022年ChatGPT引爆AI浪潮以来，“美股七姐妹”（如微软、英伟达）最高上涨283%，大幅跑赢同期标普500指数扣除它们之后69%的涨幅 [6] - 中国市场相关公司如阿里、腾讯、中芯国际、地平线、寒武纪等也录得可观涨幅 [7] AI行业投资与收入失衡 - 2024年人工智能相关支出预计将达到3750亿美元，2025年将突破5000亿美元，但当前AI领域收入远不能与大规模投入相匹配 [8] - AI行业的资本支出与收入比高达6:1，远高于历史上的铁路泡沫（2:1）和互联网泡沫（4:1） [9] - AI企业间存在“供应商融资”模式，例如英伟达投资xAI 20亿美元，xAI随即借贷125亿美元购买英伟达芯片；微软投资OpenAI 130亿美元，OpenAI承诺斥资500亿美元购买微软云服务，微软再采购1000亿美元的英伟达芯片 [10] 历史科技泡沫的启示 - 重大颠覆式创新几乎必然伴随泡沫和崩盘，例如蒸汽时代的运河与铁路泡沫、电气时代的汽车与航空投资热、以及信息时代的互联网泡沫 [12][13] - 互联网泡沫时期，投资者抛弃传统估值方法，估值基准从盈利能力上移至收入，再上移至网站“点击量”等概念，导致大量无成型业务的企业获得高估值 [18] - 2000年互联网泡沫破裂前，《巴伦周刊》调查显示，200多家互联网企业中71%利润为负，51家的现金会在一年内烧完 [19] 金融资本与生产资本的关系 - 科技泡沫的危害程度取决于金融资本与生产资本的分离程度，当金融资本严重脱离生产资本主导时，泡沫风险最大 [21][23] - 铁路泡沫和互联网泡沫是金融资本严重脱离现金流的狂热阶段，而电气时代的部分泡沫（如汽车）危害较小，因金融资本未过度脱离生产资本 [23] - 泡沫破裂后，金融资本与生产资本进入协同阶段，才是技术真正改造产业的“黄金时期”，例如铁路红利在1860年代显现，互联网红利在21世纪头10年兑现 [25] 当前AI发展阶段评估 - 当前AI巨头更多依赖内生现金流（生产资本），对金融资本依赖有限，且已实现规模可观且持续增长的营收 [26] - 目前“美股七姐妹”动态市盈率在30倍左右，而互联网泡沫时期市盈率普遍在50、60倍 [26] - AI技术颠覆性在大众现实生活中尚未明显体现，大语言模型时常出错，人形机器人遭遇群嘲，尚未在大众层面形成如互联网泡沫时期的“非理性共识” [26] 泡沫的形成与识别框架 - 技术泡沫由“高不确定性+强叙事+可交易承载者”三者共振引爆 [27] - 不确定性包括技术路线、市场竞争、商业模式与价值链以及市场需求的不确定，这些因素不确定的越多，暴涨暴跌可能性越大 [28] - “技术叙事”的强度取决于想象空间、解决时间的长短以及叙事的理解门槛，想象场景越多、验证周期越长、理解门槛越低，越易滋生投机 [30][31] - “可交易承载者”是与技术高度绑定、承载叙事的公司，当此类公司过多且多数无实际业绩支撑时，泡沫风险加剧 [32]