报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮债市下跌呈现短债平稳，期限利差拉大特征，调整原因一是 2024 年期待的落空，二是宏观叙事的变化 [2] - 8 月下旬以来股债逐渐脱敏，进入 8 月经济数据窗口期，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹，建议关注 9 月 15 日公布的 8 月经济增长数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 本轮债市下跌复盘 - 本轮债市收益率上行调整始于 6 月底，6 月 30 日至 9 月 10 日，几乎全部债券品种收益率显著回升，平均上行 12BP，仅 3 年 AA - 品种收益率下行 5BP [3] - 长期限债券品种上行更显著，国债、国开债和地方政府债平均上行幅度为 15BP、17BP 和 11BP，30 年期国债收益率上行 34BP [3] - 多数信用利差收窄，全部品种信用利差平均收窄 5BP，低等级信用利差收窄幅度更显著，3 年 AA -、5 年 AA - 信用利差分别下降 16BP 和 14BP [3] - 8 月 8 日起新发行部分债券利息收入按规定缴纳增值税，新老券收益率分化，8 月 27 号之后，中债国债收益率逐渐锚定新发活跃券，10 年期国债中债估值曲线该期间上行幅度多为 5 - 6BP [3] 下跌原因分析 - 期待的落空：2024 年期待的落空，2025 年 7 天逆回购利率仅下调 10BP，少于过去三年平均 20BP + 的下调幅度，且今年上半年 GDP 增速 5.3%，好于去年底对 2025 年经济的悲观预期 [6] - 宏观叙事的变化：7 月 1 日中央财经委员会第六次会议强调推进全国统一大市场建设，反内卷运动使投资者对通缩的悲观预期消散，同时 AI 产业链业绩亮眼，权益市场气势如虹，债市遭遇赎回股债跷跷板 [6] 8 月下旬以来股债逐渐脱敏 - 8 月 18 日至 9 月 8 日，债市总体横盘，股市累计上涨（沪深 300 涨幅 5.4%、中证 500 涨幅 4.9%），和 7 月相比，股债之间的相关性明显减弱 [9] - 债市交易节奏开始领先股市，债券投资者可能通过提前预判股市走势交易债券，债市逐渐对股市脱敏，这与本轮股市上涨的结构分化有关 [9][10] - A 股各行业涨幅分化明显，涨幅前三为通信、有色金属和电子，对应 AI 和黄金主线，煤炭行业年初以来指数下跌，石油石化、食品饮料和交运行业涨幅接近 0，A股 暴涨不等于中国经济全面改善 [10] 8 月经济数据窗口来临，预计债市交易主线转向基本面 - 历史数据显示，债市重要变盘常出现在统计局经济数据公布窗口，官方月度经济数据能提供重要增量信息 [16] - 当前经济基本面依然偏弱，下半年政府托底经济效应减弱，预计三季度 GDP 增速继续下行，7 月经济数据明显偏弱，估算月度 GDP 仅 4.3%，远低于全年 5%的经济目标，随着 8 月经济数据公布，三季度经济压力更明显 [16] 债市展望——博弈窗口开启 - 短期债市有望超跌反弹，建议重点关注 9 月 15 日公布的 8 月经济增长数据 [20] - 本周债市下跌速度加快主要是基金费率新规传闻扰动，并非实质性利空 [20] - 目前 7 天逆回购利率保持在 1.4%，资金面相对宽松，短端国债 1.4%存在配置价值，10 - 1 期限利差 40BP，已处于历史中位数上方 [20] - 考虑到国内经济依然面临压力，8 月经济数据发布后压力更明显，随着股债脱敏债市交易主线回归基本面，长债有望阶段内反弹 [20]

核心观点 - 8月债市经历剧烈波动 机构行为从股债联动转向股债脱敏 基金主导行情演绎而配置盘缺位[1][2][3] - 9月需重点关注基金赎回压力 理财季节性回表与存款搬家共振风险 以及银行兑现浮盈的可能性[4][5] 8月债市波动与机构行为分析 债市行情整体回顾 - 8月上旬债市从7月末跌宕起伏行情中迎来喘息 各类机构现券买卖行为平淡 基金对信用债买盘力量回升至6月水平附近 8/2-8/8当周基金净买入信用债规模由前一周55亿元上升至420亿元 处于六月末以来次高水平[8] - 8月中旬权益市场加速上涨带动看股做债行情 债基赎回担忧升温 8/12-8/20基金日均净卖出现券421亿元 保险和农商行分别日均净买入232亿元、77亿元 其中8/11和8/18基金单日分别净卖出592亿元、1266亿元 为22年5月有数据以来第四高[9] - 8月下旬股市对债市影响减弱 交易盘做多情绪先升温后转净卖出 8/22-8/27基金现券净买入规模由-3亿元上升至660亿元 15Y及以上期限现券净买入规模由-18亿元上升至237亿元 月末8/28-8/29基金再度净卖出76亿元、164亿元[9] 配置盘行为分析 - 农商行呈现典型左侧交易特征但承接力度偏弱 8月11日债市大幅调整后次日净买入长端超长端利率债405亿元 为8月以来单日峰值但较历史调整期偏弱 8月利率上行期农商行日均净买入长端超长端利率债130亿元 处于24年以来8轮调整期最低水平 且在利率达到高点前两日即开始止盈 明显偏早[16] - 保险整体承接力度温和 未明显体现炒停售提振作用 8月合计净买入现券规模3701亿元 低于今年7月水平 结构上主要加大超长期地方政府债配置 8月净买入20-30Y地方政府债现券规模由1304亿元小幅提升至1372亿元 对国债仅在利率大幅调整时短暂增持 8月18日30Y国债利率突破2%后次日保险净买入20-30Y国债80亿元 创去年9月末以来新高 但随后4个交易日回落至-11亿元至27亿元水平[22][23] 基金主导行情演绎 - 阶段一：股市大幅上涨引发债基紧急防御 先抛售长端超长端利率债 随后全面加大信用债、二永债和中长端利率债净卖出力度 基金行为一致[3] - 阶段二：部分乐观纯债型基金加大长端超长端利率债净买入 混合型债基受益权益市场扩容 但多数债基安全垫不足支撑快速做多 基金行为分化[3] - 阶段三：纯债基拉久期后风险放大 叠加权益市场降温及转债价格下跌 混合型债基或加大债券净卖出应对赎回压力 导致股债脱敏及预期修正[3][36] 9月机构行为关注点 基金风险 - 关注基金赎回压力和调仓风险 若出现股市回落、央行重启买债等预期差 或引发悲观情绪释放及仓位调整 若股市回落 混合型债基可能面临赎回并抛售纯债仓位[4][43] 理财与存款共振风险 - 关注9月末理财资金季节性回表与存款搬家共振风险 22-24年9月理财规模分别环比下降5467亿元、8690亿元、7071亿元 同时7月居民存款减少1.11万亿元 非银存款大幅增加2.14万亿元 可能导致银行资产负债缺口扩大及负债压力集中释放[4][43] 银行行为风险 - 关注9月末银行卖出老券兑现浮盈可能性 今年以来债市多次调整 金市投资收益难支撑银行利润增长 季末考核时点可能促使其兑现浮盈[5][44]