投资评级 - 维持"买入"评级 [1][23] 核心观点 - 2025Q2营收1039.9亿元（同比+7.1%），符合彭博一致预期的1039.8亿元 [7][12] - Non-GAAP归母净利润327.1亿元（同比-5.0%），显著高于市场预期的223.9亿元 [7][12] - 广告收入557.0亿元（同比+13.4%）超预期，佣金收入482.8亿元（同比+0.7%）低于预期 [7][14] - 公司持续推进"减免、扶持、治理"等高质量发展战略，扩大"新质供给"规模 [7] - 毛利率55.9%（同比-9.4pct，环比-1.3pct），研发费用率提升至3.5%（同比+0.5pct） [7][19][22] 财务表现 - 销售费用率26.2%（同比-0.7pct），管理费用率1.5%（同比-0.4pct） [7][22] - Non-GAAP净利润率31.5%（同比-4.0pct） [7][12] - 2025-2027年Non-GAAP净利润预测调整至100,404.9/126,455.7/152,411.1百万元 [1][23] - 对应2025-2027年PE估值分别为12.1/9.6/7.9倍 [1][23] 业务战略 - 通过平台数字化优势构建用户、商家及平台共赢生态 [7] - 持续投入平台生态建设与技术研发 [7][22] - 营收结构显示广告业务增长强劲，佣金收入增长放缓 [7][14][18] 预测指标 - 2025E营业收入425,445百万元（同比+8.0%），2026E达486,368百万元（同比+14.3%） [1] - 预计2025E毛利率61.0%，2026-2027E维持60.0%水平 [26] - ROE从2024年的35.9%逐步调整至2027E的21.6% [26] - 每股净资产从2024年的56.4元增长至2027E的128.2元 [26]

电商行业竞争格局 - 今年"6•18"是电商平台转向价值战竞争的关键节点 行业回归价值竞争成为最大确定性[1] - 拼多多推出"千亿扶持"计划 未来三年投入超1000亿元人民币加码高质量电商生态建设[1] - 平台需协调好平台 商家 消费者三方关系 走特色高质量发展道路影响行业前景[1] 县域市场发展潜力 - 2025年县域市场GDP预计达109 9万亿元 未来超三分之二消费增量源自该市场[2] - "6•18"期间县域和农村市场订单量同比增超130% 用户规模同比增超140%[2] - 电商与物流产业融合为偏远地区产品打开新通道 拼多多"电商西进"举措降低西部物流成本[3] 平台战略举措 - 拼多多首创中转集运模式 2024年9月起为西藏 甘肃等偏远地区商家承担物流中转费[3] - 平台资源向西部市场倾斜 需构建县域物流体系和电商人才引进机制激发市场潜力[3] - 从百亿补贴消费者转向千亿扶持商家 体现平台平衡三方关系的战略调整[1][2] 行业专家观点 - 电商高质量发展需平台完善公平规则 商家保证质量 消费者理性消费三方协同[2] - 县域市场消费力被低估 物流和人才支持是激发西部潜力的关键因素[2][3]