报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为，在低利率环境下，随着居民“超额储蓄”逐步到期，“存款搬家”将成为理财规模增长的主要催化，预计2026年理财市场将进入稳定增长期[4][17] - 产品端，高流动性的日开及1个月以内短持类产品因兼顾收益与流动性，将成为增长主力[5] - 资产配置端，理财将构建以存款为底仓、挖掘短端票息资产的组合，并利用公募基金等工具增强投研与流动性管理能力，同时权益与衍生品配置比例预计仍将保持低位但结构优化[6][7] - 在此背景下，产品线多元、投研能力强、代销渠道广的理财子公司将更具优势[8] 根据相关目录分别总结 1. 负债端：增长无虞，“存款搬家”为主要催化 - **规模预测**：基于住户金融资产流量表测算，保守情形下预计2026年理财规模将增长3.83万亿元，同比增长11.46%，年末规模有望达到37.26万亿元[4][18][20][21] - **存款搬家趋势**：居民定期存款占比在2023年6月末达到峰值85.57%后持续下降，2024年末已降至48.14%，未来仍有下降空间，为理财增长提供动力[4][17] - **季节性规律**：理财规模增长呈现典型季节性，通常Q2-Q4增长较快，Q1受季末回表影响读数较低，但回表扰动正逐年减弱，预计2026年回表力度将弱于2025年[22][27] 2. 产品端：日开&1M内短持类产品仍为增长主力 - **增长结构**：截至2025年5月25日，1个月以内最小持有期型产品规模达4.7万亿元，仅次于现金管理类；从2025年1-5月增量看，非现金管理类日开和1M以内短持类产品增长最快[30][32][34] - **收益与流动性**：2025年11月，上述两类产品近3个月年化收益率分别为1.63%和1.68%，接近3年期定存实际利率，在低利率环境下较好地兼顾了收益性和高流动性[5][30][38][39] - **历史镜鉴**：回顾2013-2015年及日本低利率时期，居民“存款搬家”普遍偏好高流动性资产，开放式理财产品是主要承接工具，这一趋势预计将持续[5][41][42] 3. 资产端：存款贡献主要底仓，挖掘短端票息资产 3.1 存款：仓位无上限但难以贡献超额收益 - **配置作用与趋势**：存款可用于快速建仓、降低组合波动，自2022年底“赎回潮”以来，理财持仓中的存款与信用债规模呈现明显的替代关系[6][49][55] - **仓位与限制**：理财持仓中存款占比在2025年9月末达到27.5%的历史新高，理论上存款配置比例无上限，仅流动性受限存款在开放式产品中有占比限制[48][50][57][58] - **收益影响**：随着高息协议存款逐步到期，存款资产难以贡献超额收益。预计2025年、2026年分别有0.61万亿元、1.16万亿元协议存款到期，对固收类理财收益率影响分别为-4BP和-9BP[6][67][71][72] 3.2 信用债：避免拉久期/信用下沉，寻找短端票息 - **配置策略**：在利率曲线陡峭化背景下，理财或维持“短端套息+长端交易”的哑铃型策略，主要寻找1-3年期、隐含评级AA(2)及以上的票息资产[6][73] - **信用下沉有限**：理财公司内部风控要求较高，前十持仓中绝大部分信用债不低于AA(2)，预计信用下沉空间不大[6][73] - **二永债态度谨慎**：由于信托估值整改及交易机会减少，理财对银行二永债的增配意愿总体下降，主要寻找阶段性超调机会[6][77] 3.3 基金：具投研&估值优势，赎回费新规影响可控 - **配置偏好**：2025年第三季度，理财主要增配摊余成本法债基（+779亿元）和混合二级债基（+596亿元）[7] - **工具价值**：摊余成本法债基通过“理财-专户-摊余债基”方式有助于管理流动性，并对3年以上普通信用债形成增量需求；市值法债基（如短债基金）则是重要的流动性管理工具[7] - **新规影响**：根据理财前十持仓估算，2025年第三季度末持有7日免赎的短债基金、中长债基分别为907亿元、460亿元，基金赎回费免赎期限降为1个月的影响已基本可控[7] 3.4 权益：含权比例不大，主打“微含权”的“固收+” - **增长缓慢**：受客户风险偏好及首次购买R4-R5产品需线下面签等限制，近年来股混类理财产品增长不明显[7] - **主要形式**：R3等级的“固收+”产品是含权理财的主要增量，但其实际权益持仓远不及20%的上限[7] 3.5 其余低波资产：南向通点心债、衍生品等 - **南向通点心债**：因高票息具备一定的配置价值[6] - **衍生品**：利率互换、国债期货等可有效对冲债市波动，但目前仅17家理财公司持有衍生品交易牌照，未来“分级监管”落地有望推动牌照扩容[7] 4. 投资建议 - 低利率环境下，产品线多元、投研发力早、代销渠道广的理财子公司将更具优势[8] - 推荐中信银行、光大银行，受益标的包括浦发银行、杭州银行、北京银行等[8]