市场行情复盘 - 2025年初以来全球大类资产走强，新兴市场股市近5年首次跑赢发达市场，中国权益资产表现强劲，港股恒生指数最大涨幅超过30% [3][4] - 市场分为三阶段：年初至3月底中国资产重估（港股涨超30%）、4月初对等关税冲击（港股单日跌13%）、4月中旬至今关税预期好转驱动全球走牛 [4][5][6] - A股上涨主要由风险溢价下行贡献，与基本面预期关联较弱 [6] 牛市成因辨析 - 国家队看跌期权说存在逻辑缺陷：2023年10月-2024年8月汇金买入超7000亿元ETF仍无法阻止下跌，7月后市场上涨不依赖国家队买入 [10] - 国内经济政策调整说自相矛盾：政策关注度自去年四季度下降，百度及Google搜索指数持续走低，地产链板块大幅跑输指数 [10][11] - 低利率驱动说忽略预期前提：十年期国债收益率年初至今上升17bp，去年11月-今年初利率下行阶段股市仍下跌 [11] - 居民存款搬家说是结果而非原因：近3年居民储蓄余额突破162万亿元，但资金入市本质由赚钱效应驱动 [14][16] - 美元贬值推动说解释力有限：7月美元反弹期间A股加速上涨，历史上美元与中国股市负相关性需基本面配合 [16] - 创新叙事反转说解释力较强：DeepSeek突破改写AI叙事，军工与创新药形成叙事星座，但无法解释7月后A股快速跑赢美股 [17] 核心驱动力：全球货币秩序重构 - 美元资产安全性下降：美债安全溢价缩水，美股美债波动性上升，美元资产相关性转正 [20][22] - 美国国家资产负债表风险扩大：4Q24对外净负债26.2万亿美元，占GDP比重达88.3% [22] - 中国展现三重韧性：制造业产业链优势（对非美经济体出口高增长）、政府净资产负债能力（杠杆率124%但加杠杆空间充足）、创新叙事突破（AI/军工/创新药） [22] - 特朗普政策削弱美元体系：对内推"大美丽法案"增加赤字并干预美联储，对外关税政策冲击盟友关系 [22] - 资金流动格局变化：碎片化（资金回流本土市场）与多元化（降低美元敞口）驱动全球资金再平衡 [23] - 人民币资产受益逻辑：中国大陆持有美股3390亿美元存在回流空间，港股估值重估外溢至A股 [29][31] 市场展望与条件 - 中国资产重估仍有空间：沪深300市盈率13.9倍，恒生指数11.5倍，较美股存在40%以上折价 [32] - 短期需警惕个人投资者"动物精神"：融资余额去年9月以来增长超7000亿元，成交额曾达3.48万亿元天量 [33] - 持续性需政策配合：需通过企业资产负债表修复（注资/贷款贴息）和居民现金流量表改善（稳就业/社保优化）打破低通胀负向循环 [34]