全球锌市场供需格局与价格驱动因素 - 全球锌矿供应在2025年出现明显改善，市场预期供应宽松将拖累锌价，但沪锌价格在21000元一线获得支撑，并于10月下旬后筑底反弹，徘徊在八个月高位附近，其走势与预期相悖，主要与前期沪伦比值持续下行有关[1] 沪伦比值变化及其原因 - 2025年年初沪伦比值偏强震荡，但自4月初至10月底持续走弱，从近8.7的高点下滑至7.26附近，随后在逾两年半低位盘整，反映了期锌外强内弱格局的加深[3] - 比值走弱的核心原因是内外冶炼厂产出差异巨大：国内因冶炼成本低及加工费回暖，生产积极性高，精炼锌产量增加；海外则因能源成本高及2025年长单加工费较低，部分冶炼厂陷入亏损并削减产量[5] - 内外供需差异在库存上表现显著：LME锌库存从年初的23.4万吨大幅去化，至10月底最低降至约3.5万吨，10个月内降库近20万吨；而上期所锌周度库存则从年初的2.39万吨持续攀升，至10月下旬最高触及10.9万吨，增幅超过350%[5] 沪伦比值走弱引发的连锁反应 - 比值大幅走弱导致精炼锌和锌精矿进口陷入亏损，国内出口窗口打开，进口动能有限[8] - 进口锌精矿减少迫使国内冶炼厂转向采购更多国产矿，推升国产矿需求，而第四季度北方矿山因天气转冷陆续停产，市场流通的国产矿产量预期下降[8] - 在进口与国产矿供应双双收紧背景下，国内锌矿供需紧张，导致内外锌精矿加工费下降：上周国内主流加工费在1800-2100元/金属吨，较8月初年内高点4000元/金属吨大幅下滑；现货锌精矿进口加工费落至40-50美元/干吨，远低于2026年一季度长单谈判确定的105-120美元/干吨[8] 矿端紧张向冶炼端传导及库存变化 - 锌精矿加工费下降侵蚀冶炼利润，压制生产积极性，导致2025年四季度矿紧传导至冶炼端[9] - SMM数据显示，10月中国精炼锌产量增幅不及预期，11月产量环比下降且低于预期，除常规检修外，加工费下跌、原料库存压力及再生锌厂利润倒挂导致部分冶炼厂压缩或停止产量[9] - SMM分析指出，进入12月原料紧缺问题将再度放大，企业主动减产控产增多[9] - 伴随国内精炼锌产量回落，供应压力削弱，上期所锌周度库存实现降库约1万吨，社会库存亦不断回落，叠加市场押注美联储12月小幅降息，共同推动沪锌行情回暖[9] - 反观LME锌库存有筑底回升势头，从低点升至约5.8万吨，增加超过2万吨[9] - 沪锌回暖带动沪伦比值修复，但反弹幅度有限，大部分时间仍维持在7.5下方[9] 短期与中期市场展望 - 短期来看，锌矿加工费大幅下行限制了国内冶炼厂产出热情，拖累锌锭增产节奏，为沪锌价格提供支撑；同时LME锌库存虽低位回升，但LME0-3升水走强暗示现货仍偏紧俏，伦锌偏强走势难言转向，沪伦比值可能维持低位震荡[10] - 中期来看，2026年一季度锌精矿长单加工费有所上调，预计将提升内外冶炼厂生产动能，矿端宽松向冶炼端传导的节奏可能加快；若出口窗口持续打开，海外货源紧张情况将得到缓解，届时沪伦比值或将出现回升[10]