行业与公司 * 行业涉及有色金属行业 包括贵金属和工业金属[1][2] * 公司类型包括矿服公司 矿山企业 冶炼厂 加工厂以及贸易商[6] 核心观点与论据 * 贵金属与工业金属产品同质性强 企业竞争力主要来自成本控制[1][3] * 价格具有极强周期性 受金融属性与商品属性双重影响[1][4] * 资源半垄断性使拥有优质矿山资源和管理能力的公司占据市场优势[1][5] * 有色产业链分为五类公司 各环节盈利模式不同[6] * 工业金属市场规模差异大 铜年产量约2600-2800万吨 铝超7000万吨 锡镍较小[8] * 铜定价受宏观经济影响大 黄金定价锚定实际利率[9][11] * 研究团队采用自上而下方法分析 从宏观政策到供需格局[10] * 黄金定价框架包括货币属性 避险属性及商品属性[14] * 黄金ETF持仓量对价格有指引作用 目前持仓处于中低位置[16] * 实际利率由长债名义利率和通货膨胀率决定 影响黄金大周期[17] * 美联储降息预期提振金价 就业市场走弱及高利率压制经济活动是主因[20] * 通胀预期上升增强黄金上涨动力 美国CPI从2.3%反弹至2.7%[21] * 长周期支撑金价因素包括央行购金比例从10%升至20%以上 美债发行量正相关 ETF增持[22][23] * 铜具金融和商品双重属性 需求反映宏观经济变化[24] * 铜定价受全球流动性 利率 汇率及供需格局影响[25] * 铜矿成本从每磅0.6美元提升至1.6美元 形成底部支撑[26] * 美联储降息预期通常利好铜价 但实际降息后可能短期调整[30][31] * 当前坚定看好铜价中期行情 库存处于低位 需求旺季来临[32] * 铜金比指标反映经济预期 2023年以来持续下行对应制造业疲软[33] 其他重要内容 * 有色行业成长路径依赖客户规模 产能扩张 技术升级及贸易量提升[1][7] * 不同品种下游需求结构差异显著 铜主要用于电力 铝用于建筑包装 锌用于基建 铅用于铅酸电池 镍用于不锈钢 锡用于焊料[8] * 供给逻辑和需求逻辑是行业常见逻辑 供给刚性强的品种在需求周期中表现更好[13] * 黄金与美元负相关 但避险属性从历史数据看没有绝对相关关系[14] * 黄金价格与实际利率负相关 但2023年起出现分歧因通胀预期高于实际读数[18][19] * 工业金属在周期顶部时市场给予高盈利低估值 底部时低盈利高估值[11] * 铅需求下降但室温超导技术可能带来新机会 镍需求因新能源汽车电池有望重新增长[12] * 2000年以来全球铜矿平均每年扰动率接近5%[26] * 90年代以来铜价格经历六个主要周期 不同时期商品属性和金融属性主导作用不同[27] * 金融属性通过影响整体经济增长预期来作用于实际需求[29] * 如果出现软着陆加降息组合 铜金比空间可能收窄[34]