投资评级与核心观点 - 报告对牧原股份维持“买入”评级，给予合计目标市值3354亿元，较2025年12月30日市值有约20.64%的上涨空间 [8][9][118] - 核心观点认为，作为生猪养殖龙头企业，牧原股份已从“扩量”步入“提质”新阶段，正在“国内高质量降本增效+海外规模化拓展”双引擎驱动下开启全球化发展新篇章 [8][20][25] - 报告认为，在行业周期下行期，养殖成本管控能力是核心竞争力，而牧原股份凭借行业最优的成本水平（已优化至接近11元/公斤）有望穿越周期并实现持续超额利润 [8][45] - 报告指出，公司大规模产能建设阶段已近尾声，正进入“投资回报期”，经营重心转向追求盈利质量、创造稳定现金流和积极回报股东 [8][97] 公司发展新阶段 - 牧原股份是国内规模最大的生猪养殖全产业链企业，2024年市占率已超10%，2025年上半年出栏生猪4691万头 [8][20] - 2014-2024年，公司生猪出栏量年复合增长率达44%，营业收入年复合增长率达48.7% [8][20][23] - 公司当前发展重心转向“国内高质量降本增效”与“海外规模化拓展” [8][25] - 在海外拓展方面，公司以技术输出为切入点，已与越南BAF农业公司达成战略合作，计划在越南建设高科技楼房养殖项目，目标支持BAF到2030年实现1000万头商品猪出栏 [33][36][38] 养殖成本优势来源 - **饲料成本控制**：公司依托粮食主产区布局实现集中采购优势，并运用低豆粕配方技术，2024年饲料中豆粕用量占比仅7.3%，远低于行业平均的13.7% [8][58] - 饲料降本效果显著，2025年上半年，公司单头商品猪饲料成本已下降至909.2元/头 [8][64] - **育种体系优势**：公司采用成熟的二元轮回育种体系，实现防疫闭环与杂交优势，并通过高更新率保障种猪生产效率 [8][67] - 截至2025年中报，牧原能繁母猪头均账面价值仅2380元/头，低于行业可比公司，带来显著的仔猪成本优势，2025年11月断奶仔猪成本已降至230-240元/头 [70] - **养殖过程管理**：公司广泛应用智能巡检机器人、智能饲喂设备（已应用156万套）等智能化装备，提升猪群健康度与养殖效率 [8][75][81] - 公司建立了综合的疫病防控“天网工程”，覆盖多种病原体，并已基本实现伪狂犬全群净化 [86][88] - **人员管理**：公司形成“一代”与“二代”年轻高管的双核管理层布局，并通过多轮股权激励计划绑定核心人才 [8][89][93] 财务与盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为1404.17亿元、1255.25亿元、1407.51亿元，同比增长1.8%、-10.6%、12.1% [8][114] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为157.17亿元、204.22亿元、253.48亿元，同比增长-12.1%、29.9%、24.1% [8][114] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为18倍、14倍、11倍 [8][9] - 关键业务假设包括：2025-2027年生猪出栏量分别为8987万头、8761万头、10005万头；商品猪销售均价分别为13.7元/公斤、13.0元/公斤、13.2元/公斤；养殖成本分别为11.0元/公斤、10.0元/公斤、9.8元/公斤 [10][111] - 屠宰肉食业务方面，预计2025-2027年屠宰量分别为2713万头、2800万头、3000万头，毛利率假设分别为2.5%、3.0%、3.5% [10][112] 进入投资回报期 - 公司大规模资本开支阶段结束，2024年资本开支123.8亿元首次小于固定资产折旧142.67亿元，2025年计划进一步降至90亿元左右 [8][97] - 公司积极优化资产负债结构，2025年三季报资产负债率为55.50%，较2024年年报下降3.18个百分点 [8] - 企业自由现金流自2024年起大幅转正，2024年为178.4亿元，2025年上半年为104.4亿元 [8][107] - 公司提升股东回报，将2024-2026年最低现金分红比例提升至40%，2025年前三季度已现金分红50亿元，股利支付率33.8% [8][104][106] 行业观点与估值分析 - 报告认为，当前生猪行业供给充裕，景气低迷，猪价低位震荡，养殖场户普遍亏损 [8][41] - 报告指出，随着行业规模化深入，产能波动未来或将趋于平缓，猪价运行中枢有望上抬 [29][31] - 采用头均市值法进行估值，参考行业内可比公司2026年头均市值均值3228元/头，考虑到牧原股份的养殖成本优势（成本为行业平均的84.3%），给予其2026年头均市值3828元/头的溢价，对应目标市值3354亿元 [115][118]