文章核心观点 - 算法交易系统在英伟达发布超预期财报后18小时内，通过分析财务报表附注，迅速识别出会计异常，导致其股价涨幅全部蒸发，并引发对AI行业系统性风险的担忧 [2] - 文章指控一个规模达6100亿美元的循环融资骗局在AI行业蔓延，资金在英伟达、AI初创公司和云服务商之间循环以虚增收入，但底层经济活动不足以支撑 [15] - 此次事件标志着金融市场进入“机器速度清算”时代，算法能比人类分析师更快地发现会计问题，可能彻底改变市场对财务异常的审查和反应动态 [31] 应收账款异常 - 英伟达2026财年第三季度应收账款达334亿美元，算法系统在文件发布后几分钟内标记此数据 [3] - 公司当期DSO（应收账款周转天数）为53.3天，较其2020至2024财年的历史平均46天恶化15.9%，意味着收款延迟7天 [5] - 以日均收入6.264亿美元计算，7天的收款延迟导致每个季度43.9亿美元资金被占用，自2026财年第一季度以来三个季度累计缺口达132亿美元 [5] 库存悖论 - 英伟达报告库存为198亿美元，较上一季度的150亿美元环比增长32%，这与管理层声称的“疯狂”需求和供应限制相悖 [6] - 历史先例显示，在供应受限需求强劲时期（如2023财年第二季度推出Hopper H100时），库存环比下降18%，当前库存增长暗示实际需求弱或客户未付款 [6] - 渠道核查支持客户未付款假设，分销商艾睿电子财报显示英伟达产品库存天数为78天，远高于其他产品线平均52天，表明渠道饱和 [7] 现金流信号 - 英伟达2026财年第三季度经营现金流为145亿美元，相对于193亿美元净利润的现金转换率仅为75.1%，远低于台积电（100-105%）、AMD（97%）等行业标准 [10][11] - 应收账款和库存的增加在本季度消耗了112亿美元现金，而公司同时动用了95亿美元进行股票回购，暴露出现金流不足以同时支持股东回报和业务增长 [11] - 做空者迈克尔·伯里持有行权价140美元的看跌期权，目标是在应收账款老化迫使公司增加坏账准备或重述财报的时间窗口内（四个月）股价下跌至少25% [11] 循环融资结构 - 揭示了AI行业一个规模达6100亿美元的循环融资网络：英伟达投资AI初创公司（如xAI），初创公司承诺向云服务商（如微软Azure）进行巨额云支出，云服务商向英伟达采购GPU，英伟达将销售记为收入，但现金未形成闭环 [12][15] - 具体案例包括xAI融资200亿美元（英伟达认购股权），其债务契约要求GPU利用率维持70%以上，否则违约；OpenAI承诺向微软Azure支出500亿美元，但其年收入仅37亿美元，存在巨大缺口 [12][15] - 甲骨文与OpenAI达成的3000亿美元云合作已预定80亿美元英伟达Blackwell芯片，但OpenAI的履行能力存疑，凸显底层经济活动不足 [15] 毛利率压缩证据 - 英伟达2026财年第三季度GAAP毛利率为73.4%，较上一季度的74.6%下降120个基点，在570亿美元营收基础上意味着6.84亿美元利润损失 [20] - 毛利率下降无法用产品组合变化合理解释，因新一代Blackwell架构平均售价（约7万美元）远高于上一代H100（3万美元），理应提升毛利率 [20] - 法务分析提出可能解释：为去库存提供的渠道激励、为芯片散热问题计提的保修准备金、或为老化应收账款计提的坏账准备金不足 [20][21][22] 聪明钱撤离 - 在财报发布前，出现三笔重要的内部人士交易：彼得·蒂尔的创始人基金以约182美元/股出售1亿美元英伟达股票；软银集团以平均178美元/股减持58亿美元持股；迈克尔·伯里的Scion资产管理公司披露名义价值超1.8亿美元的看跌期权 [23] - 这些资深投资者行动的协调性暗示他们可能共享了关于即将公布的会计问题的相同分析结论 [23] - 伯里的看跌期权目标为2026年3月到期、行权价140美元，预计股价在四个月内下跌25% [23] 传染机制 - 比特币价格从2025年10月高点12.6万美元跌至11月20日的89,567美元，跌幅28.9%，87家AI公司持有的268亿美元比特币被用作运营贷款等抵押品，与英伟达股价相关性急剧增强 [25] - 若英伟达股价因会计问题重述而下跌55%至63%，其远期市盈率从32倍压缩至15倍，将引发风投支持的AI公司估值倍数相应重估，可能导致50%至70%的估值下调 [25] - 估值下调将触发以比特币为抵押的贷款的追加保证金通知，分析显示234亿美元的强制性比特币抛售可能将价格推低至约52,000美元，较当前水平再跌42% [26] 监管回应 - 美国证券交易委员会在英伟达财报发布前两天向三家云基础设施公司发送意见函，要求就云信用额度安排的收入确认政策提供额外披露，时机与对循环融资的担忧相符 [29] - 公众公司会计监督委员会已启动对科技行业收入确认惯例的审查，英伟达的审计机构为普华永道 [30] - 历史监管时间线显示，从初步问询到正式发出韦尔斯通知通常需12至18个月，若当前审查开始，正式指控可能在2026年11月至2027年5月间出现 [30] 去中心化替代方案 - 循环融资崩溃可能促使资本从集中的超大规模数据中心（当前占据89%GPU部署量）转向去中心化计算网络，如Render Network等平台已接入约240万个GPU，月增长率达40% [27] - 神经形态芯片架构（如英特尔Loihi 3）能将能耗从当前每FLOP 80皮焦耳降至0.08皮焦耳，效率提升1000倍，是未来重要发展方向 [28] - 即使仅有20%（1220亿美元）的循环融资资本重新配置到去中心化网络和神经形态架构，也将超过2020至2024年投入AI领域的全部风险投资总额 [28]