报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕沈阳国际软件园 REIT 展开分析，指出该基金项目资产有区位、产业资源和业绩稳定等优势，但也面临出租率波动、租户结构和市场竞争等风险；预期项目未来 12 个月公允价值 9.02 - 11.50 亿元，IRR 为 6.40% - 7.42%，询价上限对应 25/26 年预测分派率与部分已上市产业园 REITs 接近 [4]。 根据相关目录分别进行总结 基础发行要素 - 沈阳国际软件园 REIT 发售份额 3 亿份，初步询价 2025 年 9 月 29 日 9:00 - 15:00，区间 2.736 - 4.104 元/份，募集期 10 月 13 - 14 日，拟发售规模 10.26 亿元 [8]。 - 原始权益人拟将 90%以上募集资金净回收资金用于沈阳国际软件园 E 地块三期、A 地块五期项目和沈阳数字经济产业园 [8]。 数字软件集群效应突出，产业资源构筑坚强后盾 沈阳最大的软件产业聚集地，区位优越、交通配套完善 - 项目含昂立信息园 A、B 座，软件园 D、E 区，软件园 B、F 区，位于浑南区，土地为工业用地，总建面 201,195.19 平方米，运营超 3 年 [10][11]。 - 浑南区是交通枢纽，有国际机场、高铁站，地铁等交通无缝对接；软件园在浑南核心区，交通节点优势明显，一期是地铁直达园区 [12][13]。 - 浑南区创新要素集聚，有众多研发机构和科技基础设施，入孵企业多，双创活动丰富；市、区政策支持数字经济等产业发展 [15]。 - 软件园是沈阳最大研发办公产业园，规模是锦联新经济产业园 2 倍以上，定位契合产业规划，是软件产业聚集地 [16]。 原始权益人：区域领先的开发运营商，运营管理产业园逾百万方 - 原始权益人为产业发展公司和软件园公司，控股股东分别是昂立控股集团和昂立信息技术公司，实控人为赵久宏 [17][19]。 - 产业发展公司运营管理 5 个产业园，总面积约 107 万平方米，经验丰富，但营收波动大，近 2 期亏损 [21][23]。 - 软件园公司营收和净利润波动大，毛利率持续下行 [27]。 政府资源全链导入，增值服务凸显竞争力 - 软件园获市属国资参股、区属国资投资，政府提供全链条资源，如金控平台入股、联合招商、共建孵化器等 [29][30]。 - 产业发展公司与政府发起多只产业引导基金，已投资 8 家园区企业，部分企业筹划 IPO [31]。 - 软件园建设免费共享设施，提供多种服务，构建产业生态，吸纳就业多，培育众多高新技术企业，租户行业符合定位 [34][35]。 浑南区产业园供给充沛，租金水平处全市高位 - 沈阳产业园区存量 401.83 万平方米，浑南区占 56.25%，存量多但投放均匀，市场压力可控 [35][39]。 - 沈阳经济增长，高技术产业发展快，浑南区认可度增加，租金稳定约 42.9 元/平方米/月，未来优质产业载体需求大 [37][40]。 业绩稳定，EBITDA 利润率持续提升 - 项目收入以租赁收入为主，22 - 25Q1 营收分别为 1.03/1.06/1.03/0.26 亿元，EBITDA 分别为 0.73/0.76/0.76/0.19 亿元，较稳定 [41]。 - 22 - 25Q1 毛利率分别为 57.7%/59.2%/57.2%/55.9%，低于可比 REITs 均值；EBITDA 利润率分别为 70.7%/72.2%/73.3%/74.1%，稳中有升，23 年起高于可比 REITs 均值 [47]。 初创及中小租户为主，空置率或有上行风险 出租率、租金稳健，均处于区域较优水平 - 22 - 25Q1 加权平均出租率稳定在 84%左右，24 年/25Q1 高于可比 REITs 均值，去化程度属浑南区中上游 [50]。 - 25Q1 平均有效租金 45.61 元/平方米/月，高于周边竞品，租金整体稳定，运营管理招商有灵活免租策略 [58][59]。 租户集中度较低，初创及中小企业占比扩大 - 截至 25Q1，在执合同 525 份，前十大租户占已出租面积 17.6%，低于可比 REITs 均值，无重要现金流提供方 [62]。 - 22 - 25Q1，初创及中小企业租赁收入占比从 59.33%升至 66.29% [65]。 孵化器历史现金流稳定，补贴滞后导致收缴率偏低 - 浑南区政府与原始权益人合作共建孵化器，提供租金补贴，截至 25Q1，孵化器用房面积 24,230.71 平方米，占可租赁面积 12.2% [68][69]。 - 孵化器政策到期前现金流稳定，到期后拟市场化租赁；22 - 25Q1 当期收缴率 76.31% - 86.03%，较低因补贴延迟和后付租金租户 [73][74]。 - 原始权益人部分补贴未收到，后付款租户减少使收缴率提高，《运营管理服务协议》保障收缴 [74][75]。 七成租约集中到期，续租、去化预期可控 - 截至 25Q1，合同期限一年以内占比约 4 成，3 年以内占比约 75%，加权平均剩余租期 1.34 年，25/26 年到期面积占比 46%/25% [76]。 - 22 - 25Q1 续租率分别为 67.90%/68.03%/48.47%/68.86%，退租去化率分别为 72.20%/72.11%/54.77%/66.36%，去化效率与竞品相当 [78]。 本基金估值与涨幅预期 预期项目资产公允价值区间为 9.02 - 11.50 亿元，IRR 为 6.40% - 7.42% - 分项目假设营收、成本、资本性支出等，按 7.5%/7.0%/6.5%折现率测算，项目未来 12 个月估值 9.02 - 11.50 亿元，与招募书评估值相差 - 12.09% - 12.09% [81][101]。 - 以 10.26 亿元募资计，IRR 为 6.40% - 7.42%，高于可比 REITs 均值 [103]。 预测 25 年资本化率 5.81% - 7.22%，评估单价较低 - 招募书评估值折合单价 5,100 元/平方米，2025 年资本化率 6.33% [105]。 - 测算折合单价 4483 - 5716 元/平方米，低于可比 REITs 均值；25 年预测资本化率 5.81% - 7.22%，在合理区间 [106]。 询价上限对应 25/26 年预测分派率为 4.61%/4.67% - 预计 25 年 4 - 12 月/26 年可供分配金额 5671/5754 万元，以 10.26 亿元募资计，25/26 年预测分派率 5.53%/5.61%，高于其他产业园 REITs；询价上限对应分派率 4.61%/4.67%，与其他 REITs 接近 [108]。 - 原始权益人承诺 5 年保障可供分配金额 [109]。

行业研究 - 国家发改委发布通知要求高度重视基础设施REITs申报工作 进一步完善常态化申报机制 加力推进公募REITs市场扩容扩维[2] - 政策有望加快公募REITs市场扩容扩维扩募 尤其是扩募端有望加速推进[2] - 建议关注持有丰富运营资产及有较强扩募意向的龙头企业 关注发行收益率与二级市场有明显价差的新项目[2] 公司研究-精工钢构 - 25H1海外新签合同额同比增长接近翻倍 钢结构产品销量同比增长47%[3] - 在疲软市场需求环境下实现快速增长 经营质量提升 收现比及经营现金流净额同比明显改善[3] - 维持25-27年归母净利润预测5.6亿元 6.1亿元 6.5亿元 维持买入评级[3] 公司研究-拓邦股份 - 下调25/26年归母净利润预测至7.76亿元/9.45亿元 较前次下调幅度为16%/15%[3] - 新增2027年归母净利润预测11.50亿元 当前股价对应PE23/19/16倍[3] - 下调原因为数字能源业务下游需求不及预期及部分业务竞争激烈导致利润率承压 但仍看好长期成长空间 维持买入评级[3] 市场数据 - A股主要指数涨跌互现：上证综指涨0.04%至3861.87点 深证成指涨0.45%至13063.97点 创业板指涨0.68%至3087.04点[4] - 商品市场表现分化：SHFE黄金涨1.26%至842.08元/克 基本金属普遍小幅下跌[4] - 海外市场多数上涨：纳斯达克指数涨0.94%至22348.75点 标普500涨0.47%至6615.28点[4] - 汇率市场：美元兑人民币中间价7.1027 下跌0.04%[4] - 利率市场：DR001加权平均利率1.4424% 上涨2.84个基点[4]