文章核心观点 - 全球天然气市场正从卖方市场转向买方市场，预计2026年起气价中枢下移，为国内城市燃气公司带来成本红利并释放价格敏感性需求，同时居民顺价及气价市场化改革有望推进，共同推动行业盈利修复 [1] - 城燃行业估值逻辑已从成长性转向类债型，当前具备长期配置价值，建议关注气价下行周期的城燃板块投资机遇 [1][5][6] 全球天然气供需格局 - **供应格局**：LNG产能稳步释放，供应进一步向北美和中东集中，美国出口大幅领跑 [2] - **需求格局**：呈现“西强东弱”，亚洲市场基本面偏弱，LNG进口大幅缩减，中国贡献主要缩量，欧洲市场管道气替代需求强劲，LNG进口高增 [2] - **价格走势**：全年呈现“前高后低”态势，存在“欧洲溢价”重现、美国HH气价中枢系统性上移等结构性变化 [2] - **未来展望**：展望2026-2029年，随着美国、卡塔尔等国新增液化产能密集投放，全球天然气市场将进一步转为买方市场，欧亚气价中枢有望进一步下移 [2] 国内天然气市场情况 - **供应端**：国产气稳步增产，中俄东线爬坡带动进口管道气量同比增长，LNG进口量受高价抑制，天然气对外依存度有所降低 [2] - **需求端**：呈现“前低后高、逐季修复”态势，中国石化经济技术研究院预计2025年全年我国天然气表观消费量同比增长1.2% [2] - **驱动因素**：俄气放量挤占LNG进口，价格回落驱动需求逐季改善 [2] 城燃行业营收结构变化 - **传统业务变化**：受房地产下行影响，接驳业务收入和利润占比断崖式下降，风险逐步释放，天然气消费总量增速放缓，售气主业进入存量竞争 [3] - **新增长动能**：综合能源等新业务成为第二增长点 [3] - **公司差异**： - **接驳业务**：中国燃气风险暴露最快但也最先释放，华润燃气因一二线核心城市及集团地产协同而风险暴露缓慢，新奥股份主动压缩接驳占比，当前风险敞口适中 [3] - **新业态**：新奥股份在综合能源方面发力早、扩张快、业务经验丰富，中国燃气在增值服务方面具备较强优势 [3] 行业战略共识与下游需求 - **上游资源池构建**：为降低对传统三大油气源的依赖并在气价下行周期获取成本优势和贸易套利空间，构建自主、多元的资源池已成为行业共识 [3] - 新奥能源自主资源池构建走在市场最前列，中国燃气、华润燃气加紧布局 [3] - 2026-2027年随着一批海外长协LNG集中落地，各家自有资源池有望进一步巩固，成本结构和盈利弹性有望重塑 [3] - **下游需求结构**：高端工业用气、电厂用气或成未来几年我国天然气需求的主要驱动力 [3] - 竞争优势及战略选择塑造各家下游用气结构差异：昆仑能源、新奥股份聚焦工商业，华润燃气商业基础最好，中国燃气居民占比最大 [3] 未来市场演化趋势 - **市场转变影响**：从卖方市场向买方市场转变可能带来：1) 上游市场化气源采购成本下降；2) 下游市场竞争加剧，大工业及电厂用户议价能力增强可能导致终端售价承压；3) 成本下降将释放部分价格敏感性需求；4) 气价下行期为居民顺价创造了窗口期 [4] - **公司受益差异**： - 新奥能源因前瞻性布局上游资源池，准备相对充分、受益较为直接 [4] - 中国燃气是未来2-3年基本面反转逻辑较强、具备向上弹性的公司，核心机遇在于其较高的居民用气占比及较大规模的长协 [4] - 华润燃气有望延续其稳健、防御的特色，确定性高但弹性不足 [4] - 昆仑能源的商业模式在新的买方市场环境下或将面临挑战 [4] - **利润与业务展望**：随着居民顺价进度过半，未来1-2年内城燃公司更多享受到的将是成本下降带来的利润空间，在“综合能源+虚拟电厂”及“氢能系统”方面具备优势，存在较大想象空间 [4] 行业估值与投资机遇 - **估值逻辑转变**：随着高接驳红利时代结束，行业估值逻辑已从成长性向类债型资产转变，行业PE中枢已从成长期的15-20倍下移至稳健期的8-12倍 [6] - **配置价值**：当前H股城燃公司股息率呈上升趋势（2024年平均约4.9%），且资本开支下降、经营性现金流趋稳，在盈利修复和分红提升的双重驱动下，城燃资产具备长期配置价值 [6] - **相关标的**：A股相关标的包括新奥股份(600803.SH)、佛燃能源(002911.SZ)、深圳燃气(601139.SH) [1]