核心观点 - 本轮牛市被定义为"混合牛"，预计将呈现先结构牛后全面牛的特征，类似2013-2014年与2016-2017年行情的组合，最终实现慢牛和长牛 [2][3][57] A股历史牛市回顾 - 2001至2025年A股共出现六轮典型牛市，前五轮类型各异，包括全面牛和结构牛，估值扩张是共同驱动因素，但盈利驱动不一致：第一轮（2005-2007年）和第二轮（2009-2010年）伴随经济及全A盈利显著提升，第三轮（2013-2015年）宏观经济及A股盈利承压，第四轮（2016-2018年）和第五轮（2019-2021年）更多呈现结构性景气 [3][9][12] - 第一轮牛市（2005-2007年）为宏观景气牛，股权分置改革启动，GDP高速增长，工业增加值和产出缺口大幅上行，企业和A股盈利高增，演绎全面牛和周期牛 [14] - 第二轮牛市（2009-2010年）为强力修复牛，四万亿经济刺激计划推出，货币政策放松，经济V型修复，工业增加值产出缺口反弹，工业企业利润和A股盈利大幅修复 [25] - 第三轮牛市（2013-2015年）为弱复苏结构杠杆牛，经济持续下滑但股市悖离，改革预期和TMT结构性景气驱动，互联网+热潮推动科技成长风格占优 [28] - 第四轮牛市（2016-2018年）为外资蓝筹牛，供给侧改革带动宏观经济修复，传统低估值价值股占优，形成核心资产概念，外资通过陆股通持续买入 [33] - 第五轮牛市（2019-2021年）为公募结构牛，利率下行和理财打破刚兑背景下，公募基金成为主要渠道，电新行业结构性景气延续 [37][38] 资金视角对比前五轮牛市 - 每轮牛市均有显著增量资金，驱动逻辑脱离基本面或流动性约束：第一、二轮以居民直接开户为主，第三轮依靠杠杆资金，第四轮以陆股通为主，第五轮以公募基金为主 [3][45] - 增量资金源头均为资金搬家，形式包括债市、理财、楼市或境外资金搬家，直接载体包括融资账户、公募基金或陆股通等工具 [13] - 第一轮牛市增量资金数据：2003-2005年A股年新增开户数平均143万户，2006年提升至446万户，2007年陡增至4892万户；2005年股票型及混合型基金发行420亿份，2006年发行3123亿份，2007年发行4258亿份 [15] - 第三轮牛市增量资金数据：2013年和2014年股票型和混合型基金分别发行1022亿份和2061亿份；融资余额由2013年初857亿元升至年底3435亿元，2014年底升至10172亿元 [29] - 第四轮牛市增量资金数据：陆股通累计买入金额由2016年初871亿元提升至2018年底6417亿元 [33] - 第五轮牛市增量资金数据：主动偏股型基金持股市值由2019年Q1的1.3万亿元提升至2021年Q4的5.0万亿元，占全A流通市值比重由2.9%提升至6.6% [38] - 2025年上半年保险资金或发挥主要增量作用，但8月后融资余额、保险、主动偏股型基金发行等数据未大幅提升，居民开户未明显异动，融资余额虽创历史新高但占流通市值比仍处合意区间，主动偏股型基金发行较2022-2024年均值仅略显回暖，主力渠道尚未显现 [3][48] 本轮牛市节奏展望 - 当前处于科技结构牛阶段，背后是市场资金对AI硬件方向结构性景气（如海外算力）和强产业趋势的正向反馈，但需关注抱团资金增量与板块容量的矛盾 [3][58] - 对比2019-2021年新半军结构牛（白酒、电新、电子、军工等多方向景气），本轮结构性景气方向更少，仅集中海外算力，国产算力受溢出效应带动 [3][59] - 主动偏股型基金对TMT超配比例在2025年Q2达10%，接近2014年Q2的14%水平，科技行情持续性依赖算力景气优势和基金发行增量 [66][69] - 类似2013-2014年环境：宏观低通胀弱复苏、结构性景气稀缺（移动互联网类似当前AI）、行情分化（2013年创业板指涨83% vs 上证指数跌）、流动性环境更好但盈利扎实度更优 [73][77] - 未来将转入全面牛，参考2012-2017年宏观经济U型修复下的市场轮动，从科技结构牛转向顺周期蓝筹牛，从小盘转向大盘风格 [3][81] 牛市扩散三阶段结论 - 第一阶段科技缩圈结构牛（类似2013年）：优先关注结构性景气明显、有业绩抓手的AI硬科技方向，如AI算力、端侧等 [3][88] - 第二阶段泛科技成长结构牛（类似2014年）：中报后科技行情扩散至泛成长方向，如机器人、军工、创新药等 [3][88] - 第三阶段全面牛（类似2016-2017年）：宏观经济改善线索出现后，扩散至反内卷、消费等全面牛属性方向 [3][88] - 当前仍处于第一阶段，建议优先关注科技核心方向 [3][88]