投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.94港元 [3][78] 核心观点 - 报告认为乐舒适是非洲卫生用品龙头，凭借其本地化供应链、多元化品牌矩阵和广泛销售渠道，在低渗透率、高成长性的非洲市场中占据领先地位，未来成长动能充足 [1][2][14] 公司介绍 - 乐舒适是专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [1] - 公司拥有核心品牌Softcare（中端）以及Veesper、Maya、Cuettie和Clincleer等多个品牌，品牌布局完善 [1] - 以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [2][14] - 公司产品以婴儿纸尿裤销售为主，2024年婴儿纸尿裤收入达3.42亿美元，占公司整体收入的75.3% [18] - 西非和东非是公司主要销售市场，2024年分别占公司整体收入的42.9%和45.6% [18] 行业分析 - 非洲卫生用品行业呈现低渗透率、高成长性的特征，2024年市场规模达38亿美元 [2][45] - 2024年非洲地区纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤行业规模分别达25.9亿美元、8.5亿美元、3.9亿美元 [2] - 预计2025-2029年，非洲纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤市场的复合年增长率（CAGR）有望分别达到7.0%、10.7%、7.6% [2] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率约为20%，卫生巾渗透率约为30%，远低于欧洲、北美、中国等成熟市场70%-92%的水平，未来提升空间巨大 [41] - 非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场品牌集中度高，2024年按收入计算的CR5分别达到61.0%和41.3% [2][50] 公司竞争力 - **本地化供应链**：公司在非洲八个国家设有八家生产工厂，拥有51条产线，是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，实现了高效的供应链管理 [2][55] - **产品品牌矩阵**：公司产品SKU高达340多个，核心品牌Softcare定位中高端市场，同时横向拓展Space科技概念品牌，纵向拓展Maya、Cuettie等大众化品牌以满足不同层次消费者需求 [2][61][64] - **广泛销售渠道**：公司建立了覆盖非洲、拉丁美洲和中亚的广泛销售网络，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800名客户，销售网络可触达这些国家80%以上的本地人口 [2][67] 财务表现与预测 - 公司2024年实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；实现归母净利润0.95亿美元，同比增长47.0% [4][21] - 预计2025-2027年营业收入分别为5.38亿美元、6.25亿美元、7.14亿美元，同比增速分别为18.5%、16.1%、14.1% [4][76] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿美元、1.33亿美元、1.52亿美元，同比增速分别为18.5%、17.8%、14.7% [3][4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.19美元、0.22美元、0.25美元 [3][4] - 公司毛利率从2022年的23.0%上升至2024年的35.2%，净利率从2022年的5.7%提升至2024年的20.9% [24][27] 估值 - 基于2025年12月1日收盘价，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为20.4倍、17.4倍、15.1倍 [3][4] - 参考可比公司2026年估值平均数（24倍PE），报告给予公司2026年24倍PE估值，对应目标价40.94港元 [3][78]

公司概况与上市申请 - 公司是专注于非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场的卫生用品制造商，主营婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾等产品 [1] - 公司向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中金公司、中信证券、广发证券(香港)，此为继2025年1月27日递表失效后的再次申请 [1] - 公司超九成营收来自非洲市场，在非洲婴儿纸尿裤、卫生巾等多个细分领域市场占有率居首，有“非洲隐形个护冠军”之称 [1] 财务表现与增长势头 - 公司收入从2022年度的约3.20亿美元增长至2024年度的约4.54亿美元，净利润从1839万美元增长至9511.1万美元 [1] - 2025年前四个月，公司收入达1.61亿美元，同比增长15%，净利润达3110.3万美元，同比增长12.45% [2] - 公司毛利率呈现稳步增长趋势，于2022年、2023年及2024年分别达到23.0%、34.9%和35.2% [6] 产品结构与品牌矩阵 - 公司主要产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾，2023年婴儿纸尿裤收入为3.24亿美元，持续贡献超七成营收 [2] - 旗下拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie和Clincleer等多个子品牌，核心品牌Softcare定位中高档，其收入占总营收比例在2022-2024年间均超过77% [2] - 2024年公司核心产品婴儿纸尿裤和卫生巾销量分别达到约41.23亿片及16.34亿片，自2022年以来保持17.3%和30.6%的高速复合增长 [3] 市场地位与竞争优势 - 2024年公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场的占有率分别达到20.3%和15.6%，双双位居行业首位 [6] - 公司产品具有明显价格优势，2023年Softcare婴儿纸尿裤平均售价为9.27美分/片，远低于宝洁的11.58美分/片和金佰利的11.38美分/片 [3] - 公司已建立起覆盖非洲主要市场的销售网络，在12个国家设有18个销售分支机构，销售网络涵盖超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商，遍及30多个国家 [3] 产能布局与供应链 - 截至2024年9月30日，公司在非洲拥有8家工厂、44条生产线，年总设计产能为婴儿纸尿裤55.784亿片、婴儿拉拉裤3.521亿片、卫生巾25.686亿片、湿巾62.27亿片 [6] - 完善的本地化生产体系缩短了供应链并降低了人力成本 [6] - 公司计划将IPO资金用于在加纳、科特迪瓦等国家建设新生产工厂或扩大现有产能，并预计购买12套生产设备以制造超薄婴儿纸尿裤及卫生巾 [6] 行业前景与市场潜力 - 非洲市场最具潜力，预计将从2025年的41亿美元增至2029年的56亿美元，年均复合增长率达7.9% [7] - 非洲婴儿纸尿裤和拉拉裤的市场渗透率仅为20%左右，远低于欧洲、北美和中国市场70%-86%的水平，卫生巾的渗透率约为30%，与发达地区86%-92%的渗透率相比差距明显 [5] - 2020-2024年非洲新生儿数量复合增长率达1.8%，位列全球各洲之首，20岁以下人口占比超过50%，为婴儿纸尿裤等产品提供了稳定且庞大的需求基础 [5] 未来战略与挑战 - 公司将继续巩固非洲市场的优势地位，同时积极拓展拉丁美洲、中亚等新兴市场 [7] - 2024年数据显示，拉丁美洲市场仅贡献2%的营收，哈萨克斯坦市场占比不足0.1%，如何实现从区域龙头到全球品牌的跨越是未来发展的重要课题 [7] - 非洲城市化率以每年超过3%的速度增长，女性消费群体购买力与健康意识持续提升，将驱动卫生用品需求攀升 [5]