行业与公司 * 保险行业和券商行业 [1] 核心观点与论据 保险行业 * 保险业盈利模式转变 从依赖高占比销售产品转向依赖利差贡献盈利 [1] 新单对存量资产负债表影响不到4% 续期保单影响约为11% [3] 资产端尤其是权益类资产的价格波动主导行业估值 [1] * 增配权益类资产的影响 长期利差走阔 [1] 受益于稳定下行的10年期国债收益率 [1][6] 若市场利率稳定 保险产品在储蓄理财市场具绝对吸引力 扩表能力无需担忧 [1][6] * 行业格局趋势 大型保险公司在降本控成本方面更具优势 [1] 小型公司受监管限制难以增配权益类资产 更容易达到理论上的配置上限 [1][7] 头部集中趋势将更加明显 [1][7] * 保险公司价值评估 市场对保险公司估值悲观 甚至不愿意给予存量资产一倍的估值 [8] 实际情况表明保险公司能够实现一倍利差后的PE估值 [1][8] 长期来看行业不仅不存在利差损 还可能存在利差异 [1][8] * 保险公司的盈利来源 包括利差 死差和费差 其中死差和费差相对确定 利差则主要依赖于投资收益 具有较大的不确定性 [2] 券商行业 * 券商业务核心 本质是资本市场中介 将实体企业打包成金融资产并销售给客户 主要赚取服务费 [9] 收入结构已转向重资产业务 自营业务增长最快但受资本约束限制 [1][9] * 券商盈利能力挑战 负债成本高 负债期限短 [10] ROE开始下降 [10] 收入结构变迁 自营类业务占比从不足10%增至30%-40% [10] 传统经纪业务收入占比从最高70%降至不到30% [10] 自营增长受资本约束限制 导致ROE低且同质化 [10] * 重资产业务与轻资产业务表现 重资产业务如融资融券和股票质押具有明显顺经济周期特征 [11] 融资融券需求与成交额相关 股票质押在2017年爆雷后持续萎缩 [11] 自营业务中固收占比持续抬升 而权益占比下降 [11] 大量衍生品客需业务降低了权益弹性 对中小券商机会有限 [11] 轻资产业务中 经纪佣金率大幅下降 从最早1.6‰降至万1.9以下 [12] 投行业务具有强周期性 [1][12] 资管业以债券为主导 占比超过80% 机构持有比例达60% [12] * 券商行业主要问题 ROE均值仅为5.9% 处于较低水平 但估值始终维持在1.5倍到2倍之间 [17] 监管杠杆上限限制了券商扩张能力 [17] 核心收入费用率不断下降 佣金率持续下行使得轻资产盈利能力下降 [17] 很难跑出个股阿尔法 即同时实现盈利稳定性 成长性和良好股东回报 [17] * 未来券商业绩提升预期 针对头部券商杠杆放松有一定预期 但提升并不明显 [13] 在其他资本中介型业务上表现有限 [13] 由于固收与权益资产计量变化及衍生品客需集中度高 中小券商业绩提升空间有限 [13] 其他重要内容 * 管理层稳定性的影响 管理层稳定性决定了金融企业战略稳定性 是核心能力之一 [12] 管理层不稳定性使得金融企业很难跑出阿尔法 [14] 一旦实现管理层稳定 金融企业将表现得非常出色 [14] * 投资策略 政策周期通常领先于股价 而股价则领先于盈利 [15] 对政策的判断尤为重要 特别是资本市场相关政策 [15] 建议以融资和投资政策为切入点 尤其是关注融资导向 以确定投资端可能出现的政策趋势 [15][16] * 券商选股策略 详细跟踪每一轮符合主题和热点的券商股票 或直接购买次新或金融科技类个股 [18] * 券商行业投资研究框架构建 通过分析ROE和PB等基本面指标判断长期趋势 [19] 关注监管政策特别是杠杆上限对扩张能力的影响 [19] 评估核心收入费用率及佣金率变化带来的盈利能力波动 [19] 通过跟踪符合主题热点或选择次新及金融科技类个股进行选股 [19][20]