文章核心观点 - 财通证券首次覆盖哔哩哔哩，给予“增持”评级，认为公司用户高忠诚度正加速向高质量商业价值转化，整体收入增速在游戏业务推动下回暖，盈利能力持续改善 [1][2] 公司业务与运营 - 哔哩哔哩是中国领先的在线视频与内容社区平台，内容生态涵盖PUGV、OGV及直播，用户群体持续破圈 [1] - 截至2025年第三季度，公司月活跃用户（MAU）达到3.76亿，同比增长8% [1] - 正式会员第12个月的留存率高达80%，体现了社区强大的用户粘性 [1] 财务表现与预测 - 2025年上半年，公司营收同比增长21.62% [2] - 预计2025至2027年公司收入分别为304.1亿元、324.4亿元、351.9亿元，同比增速分别为13.3%、6.7%、8.5% [1] - 预计同期经调整净利润分别为21.4亿元、31.5亿元、43.0亿元 [1] - 当前股价对应2025至2027年预测市盈率（PE）分别为33.8倍、22.9倍、16.8倍 [1] - 得益于商业化效率提升和严格的费用控制，公司毛利率自2022年起稳步提升，费用率同比下滑 [2] - 2025年上半年净利润转正至2.1亿元，经调整净利润为9.2亿元 [2] 游戏业务 - 游戏业务始于二次元基因，目前正迈向多元化全品类布局 [1] - 2024年6月发布的非二次元SLG产品《三国：谋定天下》大获成功，成为公司历史上最快达到10亿元流水的游戏，推动了游戏收入的强势反弹 [1] 广告业务 - 广告业务坚持克制负载，承诺番剧不加贴片广告，主要形式为品牌广告、效果广告和原生广告 [1] - 通过精细化运营和拥抱更多垂直领域广告主加强商业化变现能力 [1] - 2025年第三季度广告收入同比增长23%至25.7亿元 [1] 增值服务业务 - 增值业务稳定增长，主要由大会员订阅驱动 [1]