核心业绩表现 - 2025年中报收入832亿元 同比下降4% 归母净利润86亿元 同比下降17% 低于全年预期增速[1] - 开发业务结转收入780亿元 同比下降5% 结转毛利率15.8% 较2024年下降0.5个百分点[1] - 已售未结资源1750亿元 对应毛利率18.8% 其中50%-60%将在2025年下半年结转[1] 业务结构分析 - 商业运营收入35.4亿元 同比持平 一线城市项目收入占比提升5个百分点至47%[1] - 购物中心成熟期项目出租率96.2% 环比下降0.3个百分点 经营利润率56.8% 同比提升1个百分点[1] - 购物中心销售额同店同比增长4% 客流量同店同比增长7%[1] 行业地位与土地储备 - 全口径合约销售额1202亿元（含宏洋） 同比下降19% 行业排名第二[2] - 在14个城市位居第一 31个城市位列前三[2] - 新获取17个地块 全口径拿地额404亿元 同比增长213% 规模位列行业第一[2] - 一线城市拿地占比64% 土储面积2877万平方米（不含宏洋） 一线及强二线占比85%[2] 财务结构与融资能力 - 有息负债2275亿元 环比下降5.8% 剔预资产负债率45.7% 净负债率28.4%[3] - 现金短债比4.9倍 现金占总资产比例12.1% 人民币债务占比84.8%[3] - 短期债务占比7.6% 较前期下降4.3个百分点[3] - 平均融资成本2.9% 销售及行政费用比率3.8% 均保持行业低位[3] 未来发展展望 - 2025年下半年计划在重点城市推出24个新项目 总可售货值约5200亿元（含宏洋）[1][2] - 一线及14个强二线城市货值占比93% 住宅货值占比82%[2] - 商业REIT已获证监会及深交所正式受理 资产证券化取得实质性进展[3] - 中期每股派息25港仙 派息率29%[3] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年营收及毛利率假设 调整后EPS分别为1.39元/1.48元/1.60元[3] - 较前值上调幅度分别为3.0%/3.5%/0.6%[3] - 2025年预期BPS为35.56元 参考可比公司平均PB 0.49倍 对应目标价19.08港元[3]

会议背景 - 2025年7月25-27日清华大学主办"世界华人不动产学会2025年会"，聚焦C-REITs新模式、新趋势、新机遇 [1] - 圆桌论坛由清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心主办，近百名高校师生及业界同仁参会 [1] - 论坛探讨C-REITs在中国不动产行业转型升级中的关键作用，包括盘活存量、优化融资、提升资管能力等多方面价值 [1] 行业转型趋势 - 中国不动产行业正从"大规模增量扩张"转向"存量提质增效"新阶段 [6] - 需求端从单一所有权向多元使用权转变，供给端从拿地开发转向长期持有运营，融资端从债务融资转向股权投资 [6] - C-REITs被视为推动行业供给侧结构性改革的"基础性制度安排"，能盘活万亿沉淀资产 [6] C-REITs市场发展 - C-REITs市场规模和底层资产类型将持续扩容，多层次REITs体系和监管框架将逐步完善 [3] - 境内C-REITs普遍体现估值溢价，与海外市场存在30%以上价差，吸引优质中国资产回归境内发行 [13] - 当前一级私募市场成交量萎缩，二级公募REITs市场募资火热，价差现象或随市场成熟逐步缓和 [13] 资产端实践 - 医药仓储作为REITs新兴资产，具有高度自动化运营系统，行业需求由老龄化、药品电商化和健康消费升级三大趋势支撑 [10] - 优质REITs底层资产应具备稳定性、可持续性和适度增长性特点 [10] - 不动产证券化能对企业带来全周期价值：短期提升利润，中期优化资产负债表，长期提升ROE和市值 [10] 市场机制优化 - C-REITs将不动产转变为标准化金融产品，实现产业端"轻重分离"和定价端收益法估值 [11] - 需研究简化"公募基金+ABS+项目公司"三层结构，理顺基金持有人和资产运营方利益关系 [11] - 建议扩充资产类型，调降原始权益人持股比例要求，放宽资金用途至偿还旧债，解决土地使用权续期问题 [11] 投资者视角 - C-REITs吸引险资等机构投资者的三大原因：提供定价锚点、拓宽投资者范围、会计规则隔离价格波动影响 [12] - 险资可通过FVOCI方式计量REITs，专注于底层资产带来的稳定现金回报 [12] - 建议允许保险投资机构作为原始权益人，拓宽发行主体资格，增设指数基金促进市场平稳交易 [12] 市场生态建设 - C-REITs具有三重战略意义：提供资产退出渠道、形成公开定价锚点、创造母公司价值重估机会 [13] - Pre-REITs强调"产融结合"，从设立之初就以公募REITs为主要退出通道，严格对标合规性要求 [14] - 需活跃私募市场作为"根系"支撑公募REITs，制度设计应向产业方倾斜强化其管理角色与话语权 [14][15] 国际化发展 - 可优先引入国际发行方与投资者，逐步构建更具包容的市场生态 [13] - 借鉴国际成熟经验、推进国际合作，探索中国模式形成中国方案 [3]