行业投资评级 - 房地产行业投资评级为看好，并维持该评级 [12] 核心观点 - 地产量价对利率方向较为敏感，但实际利率比名义利率更重要，核心城市和核心房产并不一定具备绝对阿尔法 [4][9][10] - 中国全局房价逐步接近均衡区间，但结构性压力仍存，当前已进入低利率时代，名义利率持续降至新低，但实际利率仍偏高，政策仍需持续发力，今年有望进入超常规区间 [4][11] - 后续需关注基准利率下降幅度、房贷利率减点以及通胀预期修复等进展 [4][11] 低利率时代界定 - 低利率时代定义为基准利率低于通胀目标1个百分点（含）以上的时期，发达国家通胀目标通常为2%，基准利率降至1%（含）以下为标志 [8][18] - 美国低利率时代对应时间段为2003年6月-2004年5月、2008年10月-2017年5月和2020年3月-2022年5月 [8][18][22] - 日本低利率时代对应时间段为1995年4月至今 [8][18][27] - 中国低利率时代对应时间段为2022年8月至今，2025年通胀目标下调至2%，为货币政策留出充足调整空间 [8][18][32] 低利率时代地产量价表现 - 美国和日本经验显示，房地产销量和房价对利率较为敏感，修复周期时间有区别，但均通过低利率政策实现房价止跌回稳 [9][38][39][49] - 实际利率比名义利率更关键，美国和日本都是在实际利率降到足够低的情况下，房价逐步实现稳步上涨 [9][38][43][56] - 住房本质是高波动率、高交易成本和低换手率的收息资产，租金收益率较无风险利率应有溢价，房价止跌回稳时净租金收益率明显高于无风险收益率和房贷利率 [9][38][46][56] - 美国2003-2004年新房销量连续两年双位数增长，二手房销量保持较高水平 [39] - 美国2008-2017年下行周期中销量对实际房贷利率更敏感，实际利率降至低位后销量逐步修复 [39] - 美国2020-2022年实际房贷利率降为负数，销量提升至2008年以来新高 [39] - 日本新房销量对利率方向较敏感，1989-1990年房贷利率大幅提升，销量下滑59% [49] - 日本二手房销量对利率有反应但波动较小，呈持续上升趋势 [49] 核心城市和房产表现 - 核心城市房价涨跌幅与全国接近，但上涨时涨幅更大、下跌时跌幅更大、止跌回稳后弹性更大 [10][61] - 长期来看核心城市房价较全国有超涨，美国一线城市超涨平均16%，日本东京超涨平均25% [61][62] - 核心房产在下行周期不一定抗跌，纽约曼哈顿在2008年经济危机期间未表现出更强抗跌属性，豪宅跌幅更大 [10][68][73] - 香港港岛在1998年金融危机期间房价最大跌幅较其他区域小但优势不明显，豪宅跌幅更小但优势也不明显 [10][68][76][79] 中国房地产市场现状 - 中国全局房价逐步接近均衡区间，但结构性压力仍存，一线城市房价仍明显超涨于房租 [11][81][82][85] - 一线城市租金收益率已逐步与无风险利率接近，但未提供适当风险溢价和折旧补偿 [11][81][84] - 2024年12月央行个人住房贷款利率降至3.09%，名义利率持续降至新低，但实际利率仍偏高 [11][90][91] - 要实现足够低实际利率，需房贷利率进一步减点和积极通胀预期，政策力度仍不显著，海外涉及深度降息、量化宽松和公共部门加杠杆 [11][90] - 与历史周期相比，本轮基准利率下降幅度和速度较慢，房贷利率折扣下降幅度和速度也较慢 [94][96]