日本政治与工业事件 - 日本首相高市早苗内阁在日经民意调查中获得高达75%的支持率 显示公众对政府的高度信任和政治稳定 [3] - 高市早苗内阁的支持率是自2002年以来日本政府获得的最高支持率之一 [3] - 新日铁（NPSCY）室兰工厂发生爆炸 但初步报道称事件未造成人员伤亡 [5] 澳大利亚制造业 - 澳大利亚制造业在2025年11月持续扩张 标普全球制造业PMI维持在51.6 与初值一致 [6] - 该PMI读数高于50 表明商业活动较上月整体增长 且是三个月以来最快的扩张速度 [6][7] - 11月PMI从10月的49.7上升至51.6 标志着在轻微收缩后重返增长区间 [6] 美国政策与外交 - 美国总统特朗普已选定下一任美联储主席人选 但未确认是否选择凯文·哈塞特 预计可能在圣诞节前宣布 [8][10] - 特朗普总统宣布 特使史蒂夫·维特科夫将于下周与俄罗斯总统普京会面 作为结束乌克兰冲突的外交努力的一部分 [11] - 美国政府已暂停所有庇护申请裁决 并考虑根据《移民和国籍法》第212(f)条 以国家安全为由 长期禁止某些“第三世界国家”的移民 [12]

黄金价格表现 - 黄金价格在10月下旬从历史高点每盎司4400美元附近回落至4000美元以下，但在11月初企稳后已从低点反弹约6% [1] - 黄金在2025年迄今回报率达60%，引发市场对其2026年走势的讨论 [1][5] - 自2020年以来黄金年度回报率分别为：2025年60.1%、2024年27.2%、2023年13.1%、2022年-0.23%、2021年-3.5%、2020年24.4% [7] 宏观经济背景 - 美国GDP自第一季度以来稳步增长，但劳动力市场出现裂痕，通胀压力再次抬头 [4] - 过去三个月ADP数据显示仅创造1万个就业岗位，较年初每月超10万个岗位大幅下降 [4] - 10月份裁员总数达153,074人，同比增长175%；1-10月累计裁员1,099,500人，较去年同期增加65% [5] - 失业率从1月的4%升至9月的4.4%，远高于2023年3.4%的低点 [5] - Resume.org研究显示40%公司在2025年裁员，60%计划在2026年裁员 [6] 货币政策与通胀 - 美联储在9月和10月FOMC会议上各降息25个基点，12月10日会议再次降息概率为87% [8] - 特朗普关税政策推高进口成本，CPI显示通胀率从4月的2.3%升至9月的3% [6] - 就业与通胀数据对美联储实现低失业率和低通胀的双重目标构成挑战 [6] 机构观点 - 高盛更新黄金展望，其全球大宗商品研究联席主管Daan Struyven阐述了2026年预测的催化因素 [3][5]

宏观经济数据 - 法国11月通胀率保持稳定 [1] - 法国第三季度经济增长得到确认 [1] 货币政策预期 - 欧洲央行预计将维持利率不变 [1]

长期债券期货市场表现 - 30年期美国国债期货自2020年3月高点191-22开始熊市，于2023年10月跌至低点107-04 [3] - 自2023年低点以来，长期债券期货交易区间更接近2023年低点而非2020年高点，呈现横盘整理态势 [3] - 2024年至2025年11月下旬，长期债券期货在110-01至127-22的狭窄区间内交易，价格仅小幅高于2025年9月10日的117-10水平 [2][4] 长期利率走势 - 尽管美联储在2024年降息1%，2025年迄今降息50个基点，将短期联邦基金利率中点降至3.875%，但长期利率在过去两年持续保持高位 [4] - 长期利率呈现狭窄的横盘趋势，基本没有快速变动方向 [4] TLT ETF市场表现 - iShares 20+年以上国债ETF（TLT）与长期美国国债期货同步涨跌 [5] - TLT从2020年高点179.70美元下跌超过54%至2023年10月低点82.42美元 [6] - 2024年和2025年，高流动性的TLT ETF在每股83.30美元至101.64美元的区间内交易，2025年11月下旬价格约为90.52美元，略低于区间中点 [6] - 2025年11月下旬，TLT价格为每股89.40美元，较9月10日水平仅有小幅上涨 [2]

**研读纪要：J.P. Morgan 2026年美国固定收益市场展望** 涉及的行业或公司 * 该纪要为J.P. Morgan发布的2026年美国固定收益市场展望报告[1][3] * 内容涵盖美国固定收益市场的多个子领域，包括国债、通胀保值债券（TIPS）、利率衍生品、短期固定收益、机构债、机构MBS、非机构RMBS、CMBS、资产支持证券（ABS）、国际ABS、投资级公司债、高收益债、CLO、信用衍生品、市政债券和新兴市场[3][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点和论据 宏观经济与利率展望 * 预计2026年实际GDP增长1.8%，核心PCE通胀率为2.7%，失业率维持在4.3%[5][19][25] * 预计美联储将在1月和4月进行两次降息，每次25个基点，使联邦基金目标区间上限在2026年年中降至3.5%并暂停行动[5][25][30][34] * 预计国债收益率在未来几个月内区间波动，随后在美联储暂停行动后温和上升，10年期国债收益率目标在2Q26为4.25%，4Q26为4.35%[5][6][19][34] * 建议采取短久期偏向的交易策略，并在2026年上半年持有更具防御性的投资组合[5][19][22] 国债与利率衍生品 * 预计国债市场的供需失衡将改善，因净长期国债发行量预计将下降4240亿美元至1.476万亿美元，且美联储将结束量化紧缩（QT）并开始储备管理购买[6][31][78][82] * 预计互换利差将收窄，互换利差曲线将趋平，2年期SOFR互换利差目标为-23bp，30年期目标为-78bp[8][18] * 建议通过50:50加权的2年/5年/10年蝶式策略（belly-cheapening butterflies）来应对比市场预期更浅的降息周期[6][18] 信用市场（公司债与高收益债） * 预计投资级（HG）公司债利差将温和扩大15个基点至110个基点，总回报率预计为3.0%[5][14][19][43][45] * 预测高收益（HY）债券利差将扩大30个基点至375个基点，总回报率预计为5.5%，违约率预计为1.75%[15][19][46] * 预计2026年HG公司债总发行量将达到创纪录的1.8万亿美元，主要由AI资本支出和并购活动推动[14][43][77] * 信贷基本面将从强劲水平逐步恶化，评级上调/下调比率从2024年的4.7倍降至2025年的1.9倍[43][47] 证券化产品（MBS, ABS, CLO） * 预计机构MBS利差将扩大5个基点，但若长期波动率保持稳定，应能提供相对于国债的正超额回报[10][19][53][67] * 预计2026年房价增长（HPA）为0%，商业地产（CRE）资本化率将持平在6-6.5%区间[19][52][55] * 预计ABS市场将保持韧性，利差小幅收窄，AAA级信用卡ABS利差目标为国债+30bp，BBB级次级汽车ABS利差目标为国债+120bp[11][12][18] * 预计CLO Tier 1 AAA级新发行利差将扩大至SOFR+130bp，总回报率预计为4.0%[12][18][46][61] * 看好抵押贷款支持证券（MBS）相对于公司债的表现，因公司债的技术面（供应激增）可能推动其利差更显著扩大[5][19][66][67][70] 短期融资与货币市场 * 预计货币市场基金（MMF）资产规模将保持高位，但来自回购和国库券的额外1.1万亿美元供应带来持续的资金压力[9][81] * 预计担保拆借利率（GC repo）将保持坚挺，GC/OIS利差将保持宽阔，SOFR/FF基差将承压[9][42] * 美联储可能需调整常备回购便利（SRF）以更好地稳定利率，预计将于2026年1月开始储备管理购买（约每月80亿美元国库券）[42][88] 新兴市场与市政债券 * 尽管利差处于历史紧俏水平，但新兴市场基本面相对强劲，预计EMBIG-D利差在2026年末为280bp，CEMBI利差为210bp[17][19][51] * 预计市政债券发行量将再创纪录，达到6000亿美元，建议关注18-30年期的债券，预计峰值回报在23-25年期达到4.3%[16][18] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险：AI生产效率增益可能快于预期[29] * 下行风险：劳动力市场周期性疲软可能无法扭转，导致经济衰退风险（概率约三分之一）；政策风险，特别是若最高法院允许总统随意更换美联储理事可能带来通胀后果[29] * 信贷市场对经济衰退风险的补偿不足，投资级公司债超额回报盈亏平衡点处于过去25年的底部十分位[68][74][75] 投资者需求展望 * 预计国债需求改善：美联储将转为购买（约2800亿美元国库券），银行需求保持坚挺，外国需求稳定[82][83][88][89][96] * 预计利差产品的技术面将恶化，特别是公司债面临供应激增而需求相对稳定的局面[5][19][82] * 货币市场基金和稳定币的增长将为货币市场提供支撑，但大量供应仍将造成压力[9] 相对价值与交易主题 * 在短端（0-5年），看好高质量ABS（特别是BBB级次级汽车ABS和FFELP学生贷款ABS）的价值，因其提供相对于可比公司债的利差优势[19][58][59][111] * 在长端（10年+），建议押注互换利差曲线趋平以及中长期互换利差收窄[114] * 在行业配置上，建议高收益债超配BB级，中性配置B级，低配CCC级；投资级公司债超配美国银行、 Yankee银行和医疗保健/制药业，低配金融公司和零售业[15][111][113]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度2025年通胀调整后净利润为381亿阿根廷比索，季度环比下降39.7% [8] - 季度净资产收益率为4.7%，季度总资产收益率为4.7% [8] - 净利息收入为5855亿阿根廷比索，季度环比下降6.6% [9] - 贷款损失准备金季度环比增加37.1%，导致风险成本达到6.63% [10] - 净手续费收入为1371亿阿根廷比索，季度环比增长37.5% [10] - 总运营费用为4946亿阿根廷比索，季度环比下降3.4% [10] - 资本比率降至16.7%，较上季度下降170个基点 [7][15] - 流动性比率为44.3%，低于上季度的48.7% [7][16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 私营部门贷款总额达到12.8万亿阿根廷比索，实际季度环比增长6.7% [6][11] - 贷款增长主要由外币贷款驱动，特别是商业贷款（如出口预融资和融资）以及其他贷款（包括项目贷款和代理行头寸）[12] - 比索投资组合中，信用卡和质押贷款表现突出，但消费贷款因审慎政策实现零增长，透支贷款因利率快速上升而下降12.1% [12] - 商业贷款需求因利率上升而受冲击，导致投资组合中零售贷款占比略微超过商业贷款 [13] - 不良贷款率为3.28%，低于行业平均水平，其中零售不良贷款增加，而商业不良贷款率保持在0.10% [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 私营部门贷款市场份额达到11.39%，较一年前的10.58%有所提升 [6][13] - 总存款达到15.4万亿阿根廷比索，实际季度环比增长10.2%，市场份额首次突破两位数达到10.09% [7][14] - 私营非金融部门比索存款为9.8万亿阿根廷比索，季度环比增长7%，主要由定期存款和计息活期账户推动 [15] - 外币存款（以比索计）季度环比增长16.6%，主要由定期存款（来自共同基金的投资）和储蓄账户（增长8.3%）推动 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过积极的定价、谨慎的投资组合管理和严格的费用控制来应对高拨备和不良贷款环境，同时推动业务增长 [5] - 运营效率持续改善，体现在效率比率和手续费与费用比率的稳定和提升，预计2026年将进一步改善 [11] - 证券投资组合中高比例的浮动利率主权债务（如TAMAR债券）帮助缓解了利润率受到的负面冲击 [6][9] - 公司继续支付2024财年股息，已完成第3至6期派息 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度经营环境高度波动，央行实施更严格的货币政策，导致利率水平翻倍且波动性加剧，政治不确定性高 [3][4] - 国家选举结果支持执政党后，负面情景迅速逆转，但金融体系业绩仍受到本季度事件的影响 [4] - 高利率水平影响了系统内拖欠率的持续恶化，并对中介利润率产生负面影响，因为负债重定价速度快于资产 [5] - 尽管环境充满挑战，公司展现出显著的韧性和有效管理，信贷正增长、不良率低于系统平均水平以及流动性和资本比率的强劲表现证明了其风险管理质量和审慎方法 [17] 其他重要信息 - 总贷款与存款比率为85%，低于第二季度2025年的88%，但高于第三季度2024年的65% [14] - 总贷款占资产比例为57%，略低于第二季度的58%，但高于去年同期的43%，表明对公共部门的风险敞口略有增加 [14] - 公共部门风险敞口（不包括央行）达到3.6万亿阿根廷比索，占比较第二季度的15.88%上升至16.4%，主要与季度内更高的准备金要求相关，其中97%的增加对应于TAMAR债券 [16] - 本币流动性比率下降779个基点至37.6%，外币流动性比率上升152个基点至57% [16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于业绩指引、贷款增长质量以及可持续ROE的展望 [19][20][21][24] - 公司维持2025年实际贷款增长45%-50%的指引，存款增长预期调整至30%-35%，ROE预计为高个位数，资本比率预计年底接近17% [22] - 贷款增长被认为是完全真实的，主要来自美元贷款和公司相关业务，零售方面的个人贷款和信用卡因不良贷款增长而保持谨慎 [23] - 2026年ROE趋势预计向上，维持在低至中双位数水平，但可能尚未达到可持续步伐 [25] 问题: 关于准备金要求、净息差演变以及零售不良贷款和资产质量的展望 [29][30][36] - 央行已从12月1日起调整准备金要求，只需满足总要求的75%，并降低了活期存款的准备金比例，这预计将提高盈利能力和流动性 [32] - 预计央行在未来几个月会进一步降低准备金要求，为明年的增长提供更多流动性 [33] - 不良贷款率在9月底为3.28%，系统平均接近4%，预计第四季度情况仍复杂，不良贷款率和风险成本可能略高于本季度，但2026年应会改善 [34][35] - 第三季度净息差压力是特殊的，因利率急剧波动，第四季度应出现反弹，明年由于贷款需求旺盛和银行的定价能力，净息差预计不会大幅下降 [37][38] 问题: 关于高利率对资产质量的损害何时消退、最优资本水平以及贷款需求是缺乏需求还是银行惜贷 [42][43][49] - 零售贷款需求恢复可能较慢，而商业贷款（尤其是美元贷款）需求旺盛，预计45%-50%的贷款增长将来自公司和美元贷款 [44][45] - 资本充足率的管理舒适水平在13%左右，但基于对系统和公司市场份额增长的预测，未来几年预计不会触及该水平，且有发行次级债的可能性 [46][47] - 第三季度资本消耗增加主要因公共部门债务估值临时性下降，10月资本比率已回升 [48] - 零售贷款方面，高利率导致需求不足和银行放贷政策更严格两者兼有 [50] 问题: 关于2026年信贷扩张的风险点以及哪些细分市场可能更敏感 [53][54] - 资本和流动性方面未见问题，零售方面需谨慎对待不良贷款，预计最糟糕情况将在今年年底或明年年初出现，之后回归正常水平；商业方面需求强劲，若政府改革顺利，企业投资意愿增强，公司有能力以比索和美元提供融资 [54][55] 问题: 关于覆盖比率和风险成本的展望，以及零售不良贷款何时稳定 [60][61] - 覆盖比率过去因不良贷款率低而处于高位，在当前复杂环境下降至98%-100%是正常的，公司对此水平感到舒适，预计2025年不会进一步大幅下降，2026年预计会升至更高水平 [62][63]

全球主要股指表现 - 欧洲股市普遍上涨，德国DAX指数上涨0.2%至23500.98点，法国CAC 40指数上涨0.2%至9623.22点，英国富时100指数微涨0.1% [2] - 亚洲股市大幅走高，日经225指数上涨1.9%至49559.07点，韩国KOSPI指数上涨2.7%至3960.87点，台湾加权指数上涨1.9% [2] - 美国股指期货上涨，标普500指数期货上涨0.3%，道琼斯工业平均指数期货上涨0.2% [2] - 美国小型股表现突出，罗素2000指数在前一交易日跳涨2.1% [2] 科技与半导体行业 - 日本Kioxia公司股价下跌14.9%，因报道称贝恩资本计划出售该计算机内存制造商23亿美元股份 [2] - 韩国三星电子股价上涨3.5%，SK海力士股价上涨1% [2] - 中国电商和科技巨头阿里巴巴股价下跌1.9%，其美股在前一交易日下跌2.3%，因利润未达预期 [2] 宏观经济与货币政策 - 市场预期美联储12月降息概率接近83% [2] - 新西兰央行将官方现金利率从2.5%下调至2.25% [2] - 美国9月零售销售数据不及预期，11月消费者信心恶化程度超预期 [2] - 美国9月批发层面通胀数据略高于预期，但核心趋势指标稍好 [2] 大宗商品与外汇市场 - 美国基准原油价格上涨5美分至每桶58.00美元，布伦特原油价格上涨8美分至每桶61.88美元 [4] - 美元兑日元汇率从156.06日元升至156.46日元，欧元兑美元汇率从1.1569升至1.1575 [4]

业绩总结 - 贷款总额环比增长8%，同比增长40%[8] - 存款总额增长15%，其中美元存款创下历史新高，环比增长31%[8] - 净手续费收入环比增长7%，同比增长9%[8] - CET1资本充足率为13.2%[8] 风险与不良贷款 - 不良贷款比率上升至2.4%，低于行业平均的2.7%[8] - 零售贷款市场份额的零售不良贷款比率为6.4%[8] - 预计净不良贷款比率将在5.8%-6.3%之间[16] 市场展望 - 预计2025年通货膨胀率为30%[15] - GDP增长率预计为3.9%[15] - 预计2025年存款增长率为14.9%[14] 收益指标 - 净利息收益率(NIM)从3.9%下降至11%[8]

美联储主席人选前景 - 根据彭博社报道，凯文·哈塞特（Kevin Hasset）在下一任美联储主席的候选人名单中处于领先位置 [1] - 预测市场（如PolyMarket或Kalshi）也显示哈塞特在排行榜顶部 [4][5] - 尽管存在贝森特（Bessent）最终成为主席的可能性，但市场认为哈塞特在美联储政策上与特朗普总统的思维方式最为一致 [2][3] 潜在政策影响与市场预期 - 若哈塞特在正式任命前扮演“影子美联储主席”角色，可能影响市场对明年利率路径的预期 [6][7] - 目前市场对12月之后美联储进一步降息的概率预期已降至30%左右的低点 [6] - 哈塞特作为“影子主席”可能通过影响1月至4月期间的市场预期，从而进一步压低利率并提振股市 [7] 特朗普总统的倾向与决策过程 - 特朗普总统近期言论和肢体语言表明，他对于降低利率有强烈意愿，并可能以此向候选人施压 [8][9] - 决策过程被描述为“学徒式竞赛”，特朗普总统将从贝森特提名的四位候选人中进行面试和挑选 [3][9] - 有分析认为，如果特朗普觉得哈塞特不能胜任，他心目中仍倾向于让贝森特接手该职位 [11]

经济数据表现 - 9月生产者价格指数涨幅低于预期，显示通胀可能正在降温[1] - 零售销售数据表现疲软，此前曾录得6.10%的增长[3] - 消费者信心指数降至4月以来最低水平，对就业前景的担忧加剧[1] - 截至11月的周度连锁店销售额跟踪数据显示约6%的增长，表现良好[3] 通胀与利率前景 - 生产者价格指数年率为2.7%，而上一届政府末期该指数约为3.5%[3] - 大宗商品价格接近52周低点，能源价格趋缓，通胀预期正在下降[4] - 收益率曲线非常平坦，表明市场希望宽松政策，美联储应基于通胀前景和利率仍高于中性水平的事实做出反应[4][6] - 通胀是滞后指标，劳动力市场在2023年开始显著走弱，就业数据向下修正达200万[6] 劳动力市场状况 - 劳动力市场存在一些风险和疲软，尤其是大学毕业生在求职方面遇到困难[11][13] - 就业市场趋势已放缓一段时间，对人工智能的担忧是影响因素之一[13] - 小企业信心指数仍保持非常高的读数，这些企业是创造就业的主要力量[12] 经济增长与投资 - 亚特兰大联储跟踪的经济增长率为4.2%，基于良好的消费者支出和资本回流[3] - 资本支出政策，特别是资本费用化和结构完全费用化，推动了投资热潮[7][13] - 上半年资本支出增长约15%，为自2011年以来的最佳表现，资本支出通常引领招聘[13] - 预测显示，若政策正确，到2026年劳动力市场将出现转机，尤其是对新毕业生而言[14] 政策与领导层变动 - 财政部长表示可能在圣诞节前任命新的美联储主席，市场对此反应积极，10年期国债收益率跌破4%[9][10] - 有五位优秀的候选人，市场上涨可能只是因为更接近做出决定[10]