当前市场状况 - 美国科技公司估值极高，部分公司远期市盈率超过30倍，由引人注目的增长叙事所支撑 [1] - 当前市场对科技和人工智能的热情与1990年代末的TMT（科技、媒体、电信）板块资本投资热潮相呼应 [1] - 美联储正在降息，而非收紧货币政策，这与以往周期中央行通过加息来刺破泡沫的催化剂不同 [4] - 美国银行研究指出，央行在通胀上升期间降息的情况自1973年以来仅占16% [4] 潜在风险因素 - 缺乏鹰派政策可能导致市场进一步“融涨”，使得最终的泡沫破裂更具破坏性 [6] - 经济对AI主题的依赖程度更高，不仅体现在推动增长的企业投资上，消费增长也异常地由最高收入五分位群体主导 [6] - 最富有的美国人（其财富因股市膨胀）在消费中占据的比例比以往泡沫时期大得多 [6] - 股市若出现25%或更大幅度修正，消费者支出必将受损，更不用说50%的暴跌 [7] - 零售投资者广泛参与市场，被鼓励“逢低买入”，认为“股市永远不会下跌”是危险的信条，30%甚至50%的跌幅是很有可能发生的 [8] - 美国社会不平等以及财富高度集中于高收入群体，若股市出现重大修正，美国消费将受到严重打击 [8] - 私人股本领域杠杆率高，如果全球环境转向债券的长期熊市，将构成“重大问题” [15] - 近期引人注目的破产案例已开始波及债券市场，引发对“信用蟑螂”的担忧 [15] - 高杠杆行业的破产信号表明其“触角……已深入实体经济”，存在更深层次问题 [16] 宏观经济背景 - 自2008年以来，除疫情期间的两个月外，美国未出现经济衰退，这段扩张期异常长，商业周期最终总会进入衰退 [9] - 西方面临由“财政失禁”驱动的长期通胀风险，尽管短期内存在来自中国的周期性通缩压力（其GDP平减指数已连续12个季度同比下降） [11] - 对于负债累累的两方政客而言，阻力最小的路径将是“印钞”，财政可持续性的数学计算“根本不合理”，最终将迫使央行通过“收益率曲线控制”或量化宽松来压低债券收益率 [11] - 美国可能最终出现失控的通胀，因为缺乏削减赤字的意愿，若泡沫破裂，唯一的解决方案是更多的量化宽松 [13] - 美国房地产市场估值处于或接近最高水平，房价收益比并未像其他房地产泡沫那样收缩，表明美联储政策可能过于宽松 [13][14] - 前美联储主席保罗·沃尔克曾批评现代宽松货币政策是“严重的判断错误……基本上只是在拖延问题” [14]

国债收益率水平 - 截至2025年11月21日，10年期国债收益率为4.06%，2年期国债收益率为3.51%，30年期国债收益率为4.71% [1] - 30年期固定利率抵押贷款利率为6.26%，为一年多来的最低水平之一 [7] 收益率曲线形态与衰退预测 - 收益率曲线倒挂（即长期国债收益率低于短期国债收益率）被广泛认为是可靠的衰退领先指标 [2] - 10年期与2年期国债利差（10-2利差）在衰退前通常会转为负值，例如最近一次持续负值区间为2022年7月5日至2024年8月26日 [2][3] - 以10-2利差首次转为负值为起点，到衰退开始的平均领先时间为48周（约11个月）；以最后一次转为正值为起点，平均领先时间为18.5周（约4.25个月） [4] - 10年期与3个月期国债利差（10-3mo利差）也呈现类似规律，其转为负值后到衰退的领先时间在34至69周之间 [5] 货币政策与市场关联 - 联邦基金利率影响银行借贷成本，利率上升通常导致抵押贷款利率上升，但近期出现背离，美联储于9月开始降息周期而抵押贷款利率却反向运动 [7] - 尽管美联储维持利率稳定，抵押贷款利率近期仍呈下降趋势 [7]

英伟达业绩 - 数据中心业务增长66%，驱动公司整体营收强劲增长，业绩超预期 [4] - 尽管业绩亮眼，但股价在财报发布后最终收跌，反映市场对整体经济状况和人工智能泡沫的担忧 [5] 加密货币市场 - 比特币价格跌破83,000美元，较其高点下跌约三分之一，为自4月以来首次 [6] - 加密货币相关股票大幅下挫：Coinbase下跌14%，MicroStrategy下跌16%，Circle下跌16%，Robinhood下跌12% [7] 家居零售商业绩对比 - 家得宝因业绩未达预期、下调业绩指引以及对消费者支出和疲软房地产市场的谨慎展望，股价下跌约6% [8] - 劳氏在跟随家得宝下跌后，因自身业绩超预期且指引好于预期而出现反弹，尽管其指引也显示出对相同因素的谨慎 [9] - 劳氏自9月以来股价下跌约20%，财报后的反弹显示其在艰难环境中执行力可能优于家得宝 [10] 综合零售商业绩对比 - 沃尔玛股价上涨6%，接近52周高点，业绩超预期得益于强劲的电子商务和国际销售，显示消费者转向价值型消费 [11] - 塔吉特财报后股价下跌，可比门店销售额连续第三个季度下滑，最近一个季度下降约2.7% [12] - 沃尔玛业务更侧重于杂货和必需品等价值型商品，且其规模在关税不确定环境下更具稳定性，执行力优于塔吉特 [13] 金融科技与消费信贷 - 先买后付公司Klarna财报后股价下跌9%，随后持续下跌，过去五天累计下跌约16%，公司出现亏损且信贷损失拨备增至2.35亿美元 [14] - 竞争对手Affirm过去五天股价下跌13%，SoFi下跌10%，PayPal下跌7%，显示市场担忧消费者信贷质量恶化 [16] 就业市场数据 - 9月新增就业岗位11.9万个，远高于预期，但失业率升至4.4% [17] - 8月数据从最初的新增2.2万个岗位修正为减少4,000个，显示就业市场出现萎缩迹象，引发对经济衰退的担忧 [18] - 9月数据虽强劲但未能缓解担忧，因存在前期数据被下修的模式，若9月数据未来被下修将是重要信号 [20] 关税与美联储政策 - 近期出现关税回撤，显示政府对 affordability 担忧的回应，关税政策缺乏一致性 [22] - 美联储12月会议降息预期剧烈波动，市场定价概率从40%大幅摆动至75%，主要因纽约联储行长暗示可能有进一步降息空间 [25] - 美联储官员近期评论意见分歧，上次会议纪要显示政策制定者就是否降息存在激烈辩论，导致降息前景不明朗 [27] 下周市场展望 - 下周因感恩节假期市场交易量将下降，可能放大意外消息带来的波动性 [28] - 大量因政府停摆而延迟的9月经济数据将在下周前三天集中发布，同时有多家公司发布财报 [29] - 市场情绪紧张，可能保持观望态度，预计将出现震荡 [31] - 黑色星期五的销售数据将对零售商第四季度业绩和整体消费者健康状况提供关键信息 [33]

经济分化现象 - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔指出美国经济呈现“分叉经济”特征，贫富差距正在扩大[2] - 生活成本从住房到食品价格均大幅飙升，而大多数工人的工资却保持停滞[2] - 高收入个体状况良好，而低收入消费者则面临越来越大的困境[2] K型经济形态 - K型经济以字母K的形状命名，指经济在运行中突然失去动力并开始下滑，随后美联储介入降息以刺激经济[3] - 当美联储看到经济疲软可能引发衰退时，会通过降低利率来刺激经济以避免衰退[4] - 降息行动使上层阶级的股票、债券和房地产等投资价值上升，富人状况往往比经济下滑开始时更好[5] - 中产阶级受到更大损害，因其储蓄投资于货币市场基金和银行存单，利率降低导致回报率下降[5] 经济衰退风险 - 有观点认为经济正在放缓，可能于明年出现衰退状况，对人工智能泡沫、普遍高估值和全球贸易不确定性的讨论令市场近期感到不安[6] - 判断是否走向衰退是“棘手”的，因为失业率数字是关键指标，但近期缺乏足够的失业率数据[6] - 确定衰退需要连续两个季度的国内生产总值负增长，但由于相关数据尚未发布，目前无法判断[8] 数据发布延迟 - 特朗普政府解雇了劳工统计局负责人，该局负责收集、处理和发布失业率数字，政府停摆进一步延迟了数据的收集和发布[7] - 劳工统计局最后发布的是8月份失业数据，9月和10月数据仍在等待中，完整的10月美国就业报告需等到11月完整报告出来后才会发布，而11月报告也被推迟至12月16日[8]

市场修正预期 - 多数亚太地区机构投资者认为市场可能在2026年出现修正[1] - 全球74%的机构投资者（其中亚太地区为80%）认为市场修正已迟来[2] - 资产管理公司表示市场可能在新年耗尽好运[5] 主要担忧因素 - 亚太投资者首要担忧为潜在科技泡沫，占比48%[3] - 地缘政治冲击为亚太投资者第二大担忧，占比45%，而全球投资者对此担忧占比49%[3] - 经济衰退为亚太投资者第三大担忧，占比40%[3] 资产配置策略转变 - 约60%的亚太地区投资者计划增加对本地区股票的配置以分散美国市场风险[6] - 仅25%的全球投资者计划增加对美国股票的配置，而计划增加对亚太地区和新兴市场股票配置的投资者比例分别为44%和42%[8] - 经历美国市场长期领先后，国际及非美股票在2025年重回焦点[7] 对中国市场观点 - 全球及亚太地区四分之三的投资者认为中国增长放缓是"新常态"[9] - 亚太投资者对中国韧性更具信心，70%认为中国能承受与美国的长期贸易战[9]

文章核心观点 - 投资顾问公司Hussman Strategic Advisors指出，即将发布的9月就业报告中的六个关键信号可用于评估美国经济衰退风险 [1][2][8] 关注的衰退信号 - 关注制造业、建筑业、零售业、运输业、专业及商业服务、休闲及酒店业等对衰退敏感的行业是否持续失业，这些行业在过往经济下行期表现最为疲软 [2][3] - 公司创建的“衰退敏感行业指数”显示，这些行业的6个月滚动就业增长变化目前徘徊在0%附近，该指数从未在未伴随经济陷入衰退的情况下转为负值 [4] - 关注是否出现连续两个月的净就业人数下降，自1970年以来，从未出现连续两个月就业人数下降而未伴随经济衰退的情况 [5] - 当前就业增长已放缓至温和水平，连续两个月出现负增长的可能性高于往常，近期数据显示6月减少1.3万个岗位，7月增加7.3万个岗位，8月增加2.2万个岗位 [5][9] - 关注教育及健康服务行业的就业是否持续增长，该行业的就业增长在过去“有助于掩盖”劳动力市场其他领域的疲软，尤其是在经济衰退初期 [6][7]

市场表现与预期 - 部分市场人士对标准普尔500指数能否连续第三年实现20%的涨幅表示怀疑[1] - 富国银行高级市场策略师Scott Wren认为连续三年大涨的可能性不大 其2025年目标位为6600点 意味着回报率接近10% 较当前水平上涨约8%[1] - 过去两年市场的强劲上涨令人联想到1990年代末期 许多投资者将当前由人工智能驱动的涨势与1997年、1998年甚至1999年相比较[5] 历史表现分析 - 若从2021年末的峰值开始计算 标准普尔500指数截至撰稿时上涨了28.3%[5] - 考虑到2022年的熊市 这一涨幅表现强劲但并非过热 以2022年初为起点 近三年约30%的涨幅更符合长期市场预期[5] - 若将过去两年视为一轮爆发式上涨 其速度显得不可持续 除非以回调、熊市或泡沫破灭告终[4] 投资者行为建议 - 有投资者因确信经济衰退即将来临 考虑将其401(k)退休账户中约90%的资产转为现金 这是一种基于感觉的极端举措[2] - 除非个人财务状况发生重大变化 否则不建议采取此类行动 基于恐惧做出的决策应咨询财务顾问[3] - 仅仅因为预期将出现回调而突然调整投资组合是不明智的 经济衰退及其发生时间极难预测 且股市反应未必与预期一致[6]

消费者价格体验 - 一位长期消费者在社交媒体上表达了对沃尔玛杂货和基本商品价格大幅上涨的震惊，指出其常购的廉价商品价格涨幅在25%至50%之间，其中碎牛肉价格翻倍至每磅8美元 [1] - 具体商品价格涨幅显著，品牌洗发水/护发素从约6美元涨至超过10美元，基础轨道打磨机一年内从15美元涨至63美元，基础款卫衣起售价现为25美元 [2] - 另一位消费者反映睡衣套装价格从约10.98美元上涨至16.98美元至19.98美元，同时有评论指出价格标签被移除或替换为电子标签，引发对实时涨价的担忧 [4] 公司成本与定价策略 - 公司首席执行官在第二季度财报电话会中确认关税压力真实存在且持续上升，成本每周持续增加，预计此趋势将延续至第三和第四季度 [6] - 公司试图抵消部分影响，但承认已对部分商品进行提价，同时保持其他商品价格稳定 [6] - 价格变动导致消费者行为分化，高收入消费者更多转向该公司寻找优惠，而中低收入消费者则因价格上涨转而购买其他品牌或减少购买 [7] 宏观经济与行业影响 - 社交媒体讨论将价格上涨归因于前总统特朗普政府实施的关税政策，评论认为关税最终转化为消费者购买产品的税负 [5] - 即使美国本土制造的产品也与全球供应链紧密相连，例如生产设备及其零部件来自中国，关税导致这些部件成本大幅上升 [8] - 关税同时使国内生产商能够提高价格以匹配进口产品的新成本水平 [8]

主要股指表现 - 截至11月14日当周，主要股指基本持平，延续了11月以来的疲软态势 [1] - 小型股罗素2000指数从10月底的高点继续回落，科技股为主的纳斯达克指数紧随其后 [1] 科技巨头“七巨头”表现 - “七巨头”中三家上周上涨（英伟达、微软、苹果），四家下跌（亚马逊、Meta、特斯拉、谷歌） [4] - 其中五家在10月28日至11月11日期间见顶，近期市场行为表明短期内不太可能创出新高 [4] 经济数据与美联储政策 - 美国劳工统计局人员流失严重，9月就业报告推迟发布，10月通胀和就业报告可能无法发布 [5] - 美联储12月会议将缺乏新数据参考，市场对降息的预期概率从一个月前的95%降至50% [6] - 两位美联储投票成员发表鹰派言论，强调抗通胀是首要任务，进一步降息的门槛“相对较高” [6][7] 劳动力市场状况 - ADP数据显示10月私营部门每周减少超过1.1万个工作岗位 [10] - 挑战者公司报告10月裁员人数超过15.3万，环比增长183%，同比增长175% [10] - 预计下一份失业率报告将显示失业率升至4.5% [10] 消费者信贷与拖欠情况 - 未偿信用卡余额创历史新高，人均达4200美元 [10] - 新增拖欠贷款（逾期30天以上）比率升至5.33%，为2014年以来最高水平 [10] - 严重拖欠贷款（逾期90天以上）比率达到12年高点，信用卡和学生贷款的严重拖欠率分别为12%和10% [10] - 汽车贷款严重拖欠率升至5%，为2011年以来最高 [10] - 学生贷款拖欠率达14% [11] 消费者情绪与支出 - 11月密歇根大学消费者信心指数降至50.3，为历史第二低水平 [13] - 现状指数从10月的58.6降至52.3，远低于59.2的预期 [13] - 调查显示近23%的消费者担心未来五年失业，纽约地区近43%担心明年失业 [13] - 住房和大件家庭用品购买条件处于低位 [13] 宏观经济展望 - 鉴于消费占GDP的70%，预计第四季度GDP增长微弱，第一季度可能出现负增长 [14] - 金融市场在经历两年显著上涨后似乎正在暂停，可能等待人工智能利润的实现 [15]

美联储降息背景与目标 - 美联储在最近两次会议上各将基准利率下调25个基点 并可能在12月再次降息[3] - 降息主要针对就业创造速度的惊人放缓 8月份美国经济仅增加22,000个工作岗位 而6月份更是四年来首次出现就业岗位减少[2] - 央行官员希望通过降低借贷成本来刺激经济 防止近期就业市场放缓恶化为失业率激增[3] 劳动力市场结构性挑战 - 劳动力参与率在8月为62.3% 较疫情前水平低整整一个百分点[1] - 劳动力供需放缓的多个主要因素与利率无关 包括人口老龄化、移民政策收紧、人工智能技术采用以及关税和贸易政策不确定性[1] - 尽管就业创造放缓 但失业率保持低位 因为进入劳动力市场的新求职者减少 形成一种"微妙的平衡"[2] 降息传导机制与预期效果 - 美联储降低联邦基金利率 该利率影响银行间相互贷款的利率 进而影响信用卡、汽车贷款等信贷形式的借贷成本[6] - 降低利率鼓励资金在经济中流动 因为人们能够负担更多的商品和服务 公司为应对需求增加而扩大生产 从而需要雇佣更多工人[6] - 例如汽车支付降低会刺激汽车购买需求 进而推动汽车行业生产和招聘 形成支出循环[7] 降息政策的争议与风险 - 美联储官员对于是否通过降息刺激就业市场或维持较高利率以抑制通胀存在分歧 通胀率已连续五年高于美联储2%的年率目标[3] - 有专家质疑降息对就业市场的帮助程度 认为劳动力市场存在的诸如劳动力萎缩和人工智能崛起等持久性问题无法通过降息解决[3][4] - 如果劳动力供应不足 降息可能导致通胀而非就业增长 因为企业会提高价格来应对稀缺的劳动力资源[9] 政策制定者的立场与市场预期 - 美联储理事克里斯托弗·沃勒支持12月降息 认为限制性货币政策正在拖累经济 尤其影响中低收入消费者购买住房和汽车等大额资产的能力[7][8] - 金融市场预计12月降息的可能性为51%[10] - 政策制定者意识到降息可能引发通胀的风险 联邦公开市场委员会部分成员因此反对降息[10]