报告公司投资评级 - 维持对Calbee Inc的卖出评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑到FY3/25业绩和外汇假设更新，下调Calbee FY3/26 - FY3/28营业利润预测4.6%/6.6%/4.6% [1] - 预计FY3/26日本业务利润略超指引，海外业务销售和营业利润或低于指引 [1] - 因新预测和基年变化，将12个月目标价从3000日元下调至2950日元 [1] 根据相关目录分别进行总结 估值与评级 - 新目标价2950日元，旧目标价3000日元，上行空间0.6% [1][2] - 市盈率（P/E）FY1E为18.9，FY2E为18.8；EV/EBITDA FY1E为7.7，FY2E为7.9 [2] - 市值3930亿日元，EBIT同比增长FY1E为0.1%，FY2E为2.1% [2] 关键数据 - 市值3761亿日元/26亿美元，企业价值3649亿日元/26亿美元，3个月平均每日交易量9.036亿日元/620万美元 [4] - 日本消费产品板块，并购排名3 [4] 财务预测 - 营收（亿日元）：3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [4] - 营业利润（亿日元）：新预测3/25为29.1，3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；旧预测3/25为30.0，3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [4] - 每股收益（日元）：新预测3/25为167.1，3/26E为155.3，3/27E为156.1，3/28E为163.3；旧预测3/25为161.0，3/26E为160.2，3/27E为166.6，3/28E为170.6 [4] 比率与估值 - 市盈率（P/E）3/25为19.0，3/26E为18.9，3/27E为18.8，3/28E为18.0 [9] - 市净率（P/B）3/25为1.8，3/26E为1.6，3/27E为1.5，3/28E为1.5 [9] - 自由现金流收益率（%）3/25为2.8，3/26E为0.2，3/27E为0.6，3/28E为1.7 [9] 价格表现 - 绝对表现：3个月为2.8%，6个月为 - 4.4%，12个月为 - 5.6% [10] - 相对TOPIX表现：3个月为1.4%，6个月为 - 6.6%，12个月为 - 5.9% [10] 财务报表 - 损益表：总营收（亿日元）3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [12] - 资产负债表：现金及现金等价物（亿日元）3/25为56.8，3/26E为43.8，3/27E为31.9，3/28E为23.7 [12] - 现金流量表：经营活动现金流（亿日元）3/25为39.1，3/26E为27.8，3/27E为29.1，3/28E为33.1 [12] 新旧预测与共识对比 - 销售（亿日元）：GSE新预测3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5；共识预测3/26E为336.9，3/27E为347.9，3/28E为352.8；GSE旧预测3/26E为335.5，3/27E为340.8，3/28E为346.0 [13] - 营业利润（亿日元）：GSE新预测3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；共识预测3/26E为30.5，3/27E为32.4，3/28E为33.2；GSE旧预测3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [13] 关注要点 - 日本业务：关注零食/谷物销售动量、提价对销量影响、Setouchi Hiroshima工厂产能提升，预计FY3/26零食销量同比增长2% [16] - 海外业务：关注各市场销售是否按计划增长，预计FY3/26北美销售同比增长9.5%，大中华区同比增长1.3% [16] 业务利润分析 - 日本业务：FY3/25营业利润261亿日元（同比增长9.3%）超预期，预计FY3/26为247亿日元（同比下降5.3%）超指引 [17] - 海外业务：FY3/25营业利润30亿日元（同比下降13%）低于预期/指引，预计FY3/26为44亿日元（同比增长47%）低于指引 [17] 估值方法 - 基于FY3/26E - FY3/27E平均EV/NOPAT的17倍，较行业平均倍数21.9倍有21%的折扣 [22] 投资论点 - Calbee生产销售零食和谷物，日本零食排名第一，但海外销售权重低 [23] - 未来几年提价和土豆供应增加或推动利润增长，但FY3/26营业利润率增长低于行业平均 [23] - 股价催化剂包括国内业务利润增速放缓、海外增长低于预期、国内土豆产能下降 [23]

财报发布时间 - 公司计划于5月29日盘前公布2025财年第一季度业绩 [1] 业绩预期 - 第一季度收入共识预期为11亿美元 同比下降46% [2] - 每股亏损预期为025美元 较去年同期每股收益034美元下降174% [2] - 亏损预期较7天前预测的019美元进一步扩大 [2] - 过去四个季度平均盈利超预期91% [3] 经营状况 - 宏观经济压力持续影响消费者 discretionary spending [5] - 高企的家庭债务和通胀压力抑制核心年轻消费群体的购买力 [5] - 商品策略执行不力导致促销增加和库存积压 [6] - 对春夏商品计提约7500万美元库存减值 [8] - 撤销2025财年业绩指引 反映宏观环境波动 [7] 财务数据 - 预计第一季度GAAP运营亏损8500万美元 [8] - 调整后运营亏损6800万美元 [8] - 包含约1700万美元资产减值和重组费用 [8] - 可比销售额预计下降3% 其中American Eagle下降2% Aerie下降4% [7] 估值水平 - 远期市盈率94倍 低于五年中位数1225倍 [11] - 显著低于零售服装鞋类行业平均1768倍 [11] - 过去六个月股价下跌424% 远超行业107%的跌幅 [12] 长期战略 - 实施"Powering Profitable Growth"计划 [9] - 重点推进品牌强化 运营优化和财务纪律 [9] - 通过精简支出和提高运营效率来稳定利润率 [9] 同业比较 - DICK'S Sporting Goods预计季度收入增长34%至312亿美元 [13] - Gap预计季度收入增长09%至342亿美元 [15] - Burlington Stores预计季度收入增长73%至253亿美元 [17]

纪要涉及的行业或者公司 涉及美国股市的多个行业和公司，包括标普500指数成分股、大型科技股（Big Tech，如AAPL、AMZN、GOOG、GOOGL、META、MSFT、NVDA）、通信服务、非必需消费品、能源、金融、医疗保健、工业、材料、公用事业等行业 [1][3][13][43] 纪要提到的核心观点和论据 1. **1Q25财报表现** - **整体情况**：超92%的标普500成分股公布了1Q25财报，EPS惊喜深度（平均超预期8.2%）远超长期趋势（5.2%），广度也很可观（约80%的公司超预期，长期趋势为76%）；同比EPS增长11.5%，销售增长4.7%，均高于长期趋势水平，EPS增长超过销售增长推动了积极的经营杠杆 [3][13] - **行业差异**：医疗保健、通信服务和工业的盈利超预期与未达预期比例最佳，能源和公用事业未达预期情况较多；25Q1综合EPS增长在医疗保健和TMT（包括大型科技股）高于长期平均水平，其他多数行业低于长期平均水平；材料和消费者综合板块（除亚马逊）同比EPS增长为负 [13][26] - **大型科技股**：大型科技股自2021年初以来实现最强的EPS惊喜，增长驱动因素完好，但消费者板块疲软，关税问题仍存；大型科技股和医疗保健的同比利润率扩张强劲，其他板块则较为微弱，能源和消费者板块（除亚马逊）利润率收缩 [3][24][29] 2. **市场反应与估值** - **股价反应**：本财报季，盈利未达预期的股票相对标普500的股价反应接近平均水平，而盈利超预期的股票相对反应平淡，表明过去几周的回报主要由贝塔驱动，是整体情绪改善的结果，而非公司特定业绩或指引 [23] - **估值重估**：随着盈利预期下降和股价回升，估值从年初低点大幅重估，大型科技股市盈率重回27倍，其他科技股26倍，标普500其他成分股的远期市盈率接近20倍 [3][33] 3. **盈利预期与展望** - **预期下调**：市场对标普500 2025财年EPS的共识预期年初至今下降近4%（从274美元降至264美元），接近巴克莱下调后的262美元预期，几乎所有行业都对负面修正有贡献，能源、非必需消费品（除亚马逊）和工业是最大拖累因素 [33] - **情景预测**：巴克莱对2025年末标普500的预测，牛市情景下EPS为277美元，增长12.3%，市盈率24.2倍，年末价值6700点，上涨12.8%；基础情景下EPS为262美元，增长6.2%，市盈率22.5倍，年末价值5900点，下跌0.7%；熊市情景下EPS为241美元，下降2.3%，市盈率18.3倍，年末价值4400点，下跌25.9% [4] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **投资评级与推荐**：巴克莱采用相对评级系统对股票进行评级，分为增持、持平、减持；对行业前景评级分为积极、中性、消极；此外，报告可能包含交易想法、主题筛选、记分卡或投资组合推荐等形式的投资建议 [59][60][64] 2. **风险披露与免责声明**：包括分析师利益冲突、信息来源可靠性、投资风险、制裁限制、不同地区分发规定、可持续投资相关研究不确定性、税务建议免责等内容 [2][54][55][72][92][94]

报告行业投资评级 - 媒体行业（北美）投资评级为In - Line [3][5] - 电信与有线电视服务行业（北美）投资评级为In - Line [3][5] - 通信基础设施行业（北美）投资评级为In - Line [3][5] 报告的核心观点 - 报告每周汇编媒体与娱乐、电信与有线电视服务、通信基础设施行业的相关指标数据、各行业板块估值以及历史股价表现 [1] - 提供了各子行业的可比交易倍数，如市盈率、调整后价格与自由现金流比率等，以及历史表现指标 [1][2] 各子行业总结 多元化媒体与流媒体 - 2025 - 2027E市盈率分别为42.2x、34.0x、27.3x，股息收益率分别为0.2%、0.2%、0.3% [6] - 部分公司如派拉蒙全球评级为U，奈飞评级为O等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [14] 电信与有线电视服务 - 2025 - 2027E市盈率分别为14.7x、14.1x、13.5x，股息收益率分别为2.2%、2.3%、2.4% [6] - 部分公司如Altice USA评级为E，AT&T评级为O等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [24] 中型娱乐与体育 - 2025 - 2027E市盈率分别为57.3x、35.1x、27.5x，股息收益率分别为1.2%、1.3%、1.4% [6] - 部分公司如AMC Networks评级为U，亚特兰大勇士控股评级为E等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [34] 中型广告与电影 - 2025 - 2027E市盈率分别为13.7x、13.5x、11.7x，股息收益率分别为4.3%、4.5%、4.8% [6] - 部分公司如Cinemark Holdings评级为O，Clear Channel Outdoor Hldgs评级为E等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [35][37] 通信基础设施 - 2025 - 2027E市盈率分别为24.4x、31.3x、29.0x，股息收益率分别为3.4%、3.4%、3.6% [6] - 部分公司如SBA Communications评级为E，American Tower Corp评级为O等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [43]

公司概况 - DoorDash是美国最受欢迎的食品配送平台 其股价自2022年低点以来已上涨370% [1] - 若股价再上涨22% 将突破2021年科技热潮期间创下的历史高点 [1] 收入增长 - 2025年第一季度收入达30亿美元 同比增长21% 首次突破30亿美元里程碑 [3] - 总订单价值(GOV)达231亿美元 同比增长20% 创历史新高 [4] - 净收入利润率达13.1% 接近历史高点13.5% 显示物流网络效率提升 [5] 扩张战略 - 近期以38亿美元收购英国食品杂货配送平台Deliveroo 并以12亿美元收购酒店业软件提供商SevenRooms [6] - 2022年收购欧洲食品配送公司Wolt 加速国际扩张 业务覆盖23个国家 [7] - 收入增速放缓因管理层减少运营支出以提升利润 [8] 盈利能力 - 2025年第一季度运营成本29亿美元 同比增长11.7% 低于收入增速 [9] - 净利润达1.93亿美元 较去年同期2300万美元亏损大幅改善 [9] - 过去四个季度调整后EBITDA超20亿美元 显示强劲现金流 [11] - 美国市场份额超60% 业务已拓展至杂货和零售产品领域 [10] 估值比较 - 市销率(P/S)达7.9倍 为三年来高位 显著高于优步的4.3倍 [14] - 优步2025年第一季度总预订额428亿美元 是DoorDash GOV的近两倍 [16] - 优步收入达115亿美元 是DoorDash的近四倍 业务更多元化 [16]

黄金行业背景 - 黄金价格从2025年4月的高点回落但仍保持在每盎司3200美元以上受中美贸易谈判和美国通胀缓解影响但经济不确定性仍支撑金价 [1] - 今年以来黄金价格上涨约23%主要受特朗普政府激进的贸易政策包括新关税措施以及全球央行增持黄金储备推动 [2] - 4月22日黄金价格创下每盎司3500美元的历史新高受特朗普批评美联储主席鲍威尔并呼吁立即降息影响 [2] Barrick矿业公司分析 - 公司关键增长项目包括Goldrush Pueblo Viejo扩产 Fourmile Lumwana超级矿坑和Reko Diq均按计划推进预计将显著提升产量 [4] - Goldrush矿目标到2028年实现年产40万盎司Fourmile矿品位是Goldrush的两倍有望成为一级矿山 [5] - Reko Diq铜金项目第二阶段设计年产46万吨铜和52万盎司黄金首产预计2028年底 [5] - Lumwana超级矿坑扩建项目投资20亿美元完成后年铜产量将达24万吨 [6] - 2025年一季度末现金及等价物41亿美元运营现金流12亿美元同比增长59%自由现金流从3200万美元增至375亿美元 [7] - 2024年通过股息和回购向股东返还12亿美元2025年2月新授权10亿美元股票回购计划一季度已回购143亿美元 [7] - 当前股息收益率22%派息率28%五年股息年化增长率51% [8] Kinross黄金公司分析 - 关键开发项目包括Great Bear和Round Mountain Phase X均按计划推进Manh Choh项目2024年三季度投产显著提升Fort Knox运营现金流 [9][10] - Tasiast和Paracatu是公司主要资产Tasiast为成本最低矿山2024年创下产量和现金流记录Paracatu一季度产量因品位和回收率提升而增长 [11] - 2025年一季度末流动性23亿美元2024年自由现金流13亿美元创纪录一季度自由现金流3708亿美元同比翻倍 [12] - 2024年偿还8亿美元债务2025年一季度偿还剩余2亿美元定期贷款净债务降至54亿美元长期债务资本化率144% [13] - 当前股息收益率09%派息率14%五年股息年化增长率为-01% [13] 股价表现与估值 - 年初至今Barrick股价上涨174%Kinross上涨506%同期黄金矿业行业上涨364% [14] - Barrick远期市盈率974较五年中位数低28%行业平均为1357倍 [15] - Kinross远期市盈率1288低于行业平均 [18] - Barrick2025年销售和EPS共识预期同比分别增长152%和349%Kinross分别为139%和529% [19][23] 投资建议 - 两家公司均受益于当前金价环境拥有强劲项目管线财务健康和盈利增长前景但Barrick估值更具吸引力股息收益率更高杠杆率更低 [24] - Barrick当前Zacks评级为1级(强力买入)Kinross为2级(买入) [25]

纪要涉及的公司 徐工机械（XCMG Constr Machinery，股票代码000425 CH） 纪要提到的核心观点和论据 销售情况 - **国内销售**：国内挖掘机4月销量因替换需求同比增长16%，2025年前四个月行业整体同比增长21.4%，好于预期；徐工机械2025年第一季度营收因道路机械和土方机械的稳健增长而加速，起重机和混凝土机械的下滑幅度收窄；预计今年国内销售前景更乐观，营收同比增长9%（之前为6%）[2]。 - **出口情况**：出口在低基数上同比增长19%；预计出口增长24%（之前为20%）；公司计划加强在其他市场的竞争力，今年目标出口占比达50%；东南亚、拉丁美洲和非洲市场预计将实现更高增长，尽管北美市场收入仅占去年销售额的1%[2][24]。 - **各业务板块**：起重机2025 - 2026年营收预测每年上调21%，因国内销售下滑减速和产品结构变化；土方机械2025 - 2026年营收预测上调5 - 8%，鉴于行业上行周期和新兴市场销售努力增加；混凝土机械2025 - 2026年营收预测下调12 - 15%，因之前高估出口势头；高空作业机械2025 - 2026年营收预测下调20 - 27%，因国内行业下行周期；采矿设备2025 - 2026年营收预测每年下调6%，因煤炭价格前景疲软[26][31]。 盈利预测调整 - **营收**：上调2025年营收预测1%，下调2026年预测1%；2025 - 2027年营收和净利润估计高于Wind共识，因对采矿机械出口和其他设备出口销售前景更乐观[25][27]。 - **净利润**：2025 - 2026年净利润估计分别下调6.4%和4.6%；引入2027年每股收益预测为1.13元，意味着2025 - 2027年复合年增长率为26%[25]。 - **毛利率**：2025 - 2026年毛利率预测下调0.6个百分点，反映装载机领域的价格竞争、国内采矿设备需求疲软和会计政策变化[3]。 估值与评级 - **目标价**：将目标价从8.62元上调至10.20元，新目标价意味着13%的上涨空间；采用2020 - 2024年的估值期来基准化目标市净率倍数，将目标市净率倍数从1.5倍提高到1.7倍（比2020 - 2024年平均的1.2倍高40%），基于2025 - 2027年平均净资产收益率估计为15.3%（之前2024 - 2026年平均估计为13.5%），而2020 - 2024年平均净资产收益率为10.8%[4][32]。 - **评级**：维持“买入”评级，考虑到其在采矿设备领域的市场份额潜力；与当地同行三一重工相比，徐工机械的估值更具吸引力，因其更好的净资产收益率前景和在采矿机械海外市场份额增长潜力[32][33]。 其他重要但是可能被忽略的内容 2024年业绩情况 2024年净利润为59.76亿元，同比增长12%，但低于预期，主要由于外汇损失增加和各业务板块毛利率下降；土方机械和采矿机械毛利率分别同比下滑2个百分点和4个百分点，主要因会计处理变更和较高的质保成本[24]。 风险因素 - **盈利能力恶化**：工程机械行业竞争激烈，原材料价格突然大幅上涨可能导致徐工机械面临严重的利润率压力，如果公司无法将成本完全转嫁给终端用户[41]。 - **中国机械需求放缓**：若中国收紧项目融资或房地产建设大幅放缓，不能排除机械需求放缓的风险，固定资产投资增长大幅减速将对工程机械行业需求产生负面影响，进而影响徐工机械的销售前景[41]。 - **营运资金管理问题**：中国工程机械行业受宏观因素驱动，任何重大经济放缓、项目资金困难或不利的货币财政条件都可能导致应收账款高于预期，从而影响徐工机械的营运资金管理和经营现金流前景[41]。

投资背景 - 拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师 擅长行业和公司研究 专注于发现潜在投资机会和风险 [1] - 曾在德勤和毕马威从事外部/内部审计和咨询工作 具备特许公认会计师资格 并拥有英国商学院的学士和硕士学位 [1] 投资风格 - 专注于发现高潜力赢家 注重不对称机会 上行潜力至少2-3倍且下行风险可控 [1] - 利用市场低效和逆向洞察 最大化长期复利 同时防范资本减值 [1] - 投资期限为4-5年 能够抵御波动 确保耐心、纪律和智能资本配置驱动超额回报 [1] 投资方法论 领导力与管理分析 - 具备扩展业务的良好记录 智能资本配置和内部所有权 收入持续增长且指引可信 [1] 市场颠覆与竞争定位 - 强大的技术护城河和先发优势 网络效应推动指数级增长 在高增长行业中渗透市场 [1] 财务健康与风险管理 - 收入可持续增长且现金流高效 资产负债表强劲 长期生存能力强 避免过度稀释和财务弱点 [1] 估值与不对称风险/回报 - 与同行相比的收入倍数和DCF模型 机构支持和市场情绪分析 确保下行保护且上行空间巨大 [1] 投资组合构建与风险控制 - 核心持仓(50-70%) 高信心且稳定的投资 成长型押注(20-40%) 高风险高回报机会 投机性持仓(5-10%) 具有巨大潜力的颠覆性标的 [1]

公司表现 - 公司在宏观经济波动中展现出高端品牌的韧性，拥有高消费能力的富裕客户群和稳定的盈利表现[1] - 公司股价过去一年上涨24.1%，跑赢标普500指数(11.2%)和行业平均水平(10%)，但落后于Visa(29.5%)和Mastercard(26.9%)[2] - 公司一季度利息收入达61亿美元同比增长6%，网络交易额同比增长5%至4396亿美元[9] 估值分析 - 公司当前远期市盈率18.76X，略低于行业平均18.94X但高于其五年中位数16.79X[5] - Visa和Mastercard远期市盈率分别为29.62X和34.33X，反映其更具扩展性的商业模式[6] - 2025年EPS共识预期为15.18美元(同比增长13.7%)，2026年预计再增长14%[12] 商业模式 - 公司兼具发卡行和银行双重身份，收入来源包括交易费和未偿余额利息[8] - 利率上升环境有利于利息收入增长，但可能抑制消费[9] - 相比Visa和Mastercard的纯网络模式，公司需要承担持卡人信用风险[15] 财务健康 - 一季度末持有525亿美元现金及等价物，短期债务仅16亿美元[10] - 2024年通过股息和回购向股东返还79亿美元，2025年一季度继续返还13亿美元[10] - 季度股息提高17%至每股0.82美元[10] 增长动力 - 客户忠诚度高，获卡率和留存率强劲[11] - 过去四个季度EPS平均超预期5.2%[12] - 2025年营收预计同比增长8.1%，2026年预计增长8%[12] 行业比较 - Visa和Mastercard已显著扩展全球数字支付生态系统，而公司更依赖美国本土市场[15] - 公司业务模式使其在应对新兴非卡支付趋势时灵活性较低[15] - 旅游娱乐支出占比过高，在经济放缓时可能面临更大冲击[13] 运营挑战 - 成本持续上升：2021年增长22%，2022年24%，2023年10%，2024年6%，2025年一季度再增10%[14] - 千禧一代和Z世代在旅游娱乐领域的消费增长使公司更易受可支配支出变化影响[13] - 需同时管理运营效率和信贷组合质量的双重挑战[15]

核心观点 - 健康保险行业近期面临挑战，UnitedHealthcare因医疗成本上升暂停全年指引，CEO离职，并面临刑事调查[1] - UnitedHealthcare股票一周内下跌21%，CVS股票下跌10%，CVS当前估值更具吸引力[1] - CVS股票市盈率为9.4倍，低于UnitedHealthcare的10.2倍，预计估值差距将缩小[1] 收入增长 - CVS收入从2021年的2920亿美元增长至2024年的3730亿美元，年均增长8.5%[2] - UnitedHealthcare同期收入从2850亿美元增长至4000亿美元，年均增长12%[2] - CVS增长主要来自医疗保险和商业计划，医疗会员从2440万增至2710万[3] - UnitedHealthcare增长主要由OptumHealth业务驱动，收入增长95%，远超公司整体39%的增幅[4] 利润率与成本压力 - CVS运营利润率从2021年的5.2%下降至2024年的2.6%，UnitedHealthcare从7.6%提升至8.1%[5] - CVS医疗福利比率从85%上升至92.5%，UnitedHealthcare从82.6%上升至85.5%[6] - 医疗成本上升对两家公司利润率均构成压力[6][7] 财务风险 - UnitedHealthcare债务权益比为18%，远低于CVS的107%[8] - UnitedHealthcare现金资产比为11%，高于CVS的5%[8] 股票表现 - UnitedHealthcare股票从2021年初的330美元下跌至280美元，跌幅15%[9] - CVS股票同期基本持平，维持在60美元左右[9] - 两家公司均跑输标普500指数55%的涨幅[9] 估值与前景 - CVS当前市盈率9.4倍，接近其四年平均水平[11] - UnitedHealthcare当前市盈率9.3倍，低于其三年平均水平22倍[12] - CVS正在进行重组以提高效率和降低成本[12]