报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [7] 报告的核心观点 - 选取自由港（FCX）和紫金矿业进行分析，二者均为铜行业龙头但所处阶段不同，紫金高速成长，其并购意识、降本文化、培养核心技术等值得学习；FCX/PD 进入成熟阶段，如何利用现有资产和应对周期波动值得深思 [1][100] - 拥有充足现金流、借助资本市场融资、技术创新、管理变革、降本增效贯穿两家头部矿企成长史 [5] 根据相关目录分别进行总结 缘何选取自由港和紫金矿业为分析标的 - 二者均为 21 世纪高速成长的铜矿龙头，2024 年全球矿产铜产量排名分别为 2/4 名，2005 - 2024 年 CAGR 分别为 6%/23% [18] - 铜均为主营业务，2024 年紫金/FCX 铜营收占比分别达 28%/67%，紫金铜毛利占比为 45% [18] 并购铸就龙头矿企 自由港（FCX） - 资产组合由多家公司并购而来，包括 Freeport Minerals、Phelps Dodge 等 [30] - 1987 - 2006 年多元化初探，依托印尼铜矿进军铜板块，扩展油气业务等 [30][31] - 2007 - 2014 年通过并购成为铜和油气龙头企业 [32] - 2015 - 2020 年面临高额债务，出售油气业务，聚焦铜行业 [32] - 2021 年至今战略转向“废石浸出计划”，并购积极性下降 [33] 紫金矿业 - 并购主要集中于 2000 年后，主要铜资源除福建紫金山外均为并购而来 [36] - 1986 - 2011 年依托自有矿山起家，后迈向全国 [36] - 2011 年 - 至今放眼海外，打造高成长龙头企业 [36] 是否存在并购最佳的时间点 - 逆周期是并购行业的 beta 因素，1986 年至今铜行业共发生 269 起大型并购案例，头部矿企并购 63 起，大部分头部矿企并购呈逆周期性，紫金矿业逆周期并购较突出 [41] 并购标的选取：优质矿山是否有共性 投资地点 - 紫金矿业投资倾向资源导向，战略区域先国内后海外，海外并购以区域协同为主 [48] - FCX/Phelps Dodge 先深耕美国矿山资源，后扩展至邻国墨西哥、智利和秘鲁等地 [52] 并购时投资标的是否处于棕地状态 - FCX/PD 主要以棕地项目为主，紫金矿业多获得绿地项目 [59] 原业主为何想要出售 - PD/FCX 收购的资产多因铜价降低、运营问题等被收购，如 Arizona 因过度扩张、Cyrus 因运营和估值问题被收购 [60] - 紫金矿业收购时原业主出售原因更丰富，包括与主业不符、融资需求、经营不善等 [66][68] 多样化的并购方式选择 投资方式 - 紫金更倾向收购单个矿山，后期开始参股投资；FCX/PD 倾向并购公司，收购方式多样 [67][69] 钱从何处来 - 紫金矿业并购以公司自筹为主，也采用股权融资、发行可转债等方式，并购使负债率提升，后续借助资本市场降低负债率 [70][73] - FCX 大金额并购主要采用“股权 + 现金”形式，收购 Phelps Dodge 后通过募资降低债务 [82][85] 并购后的运营方式 屹立不倒的百年公司（PD） - 变革、充足现金流、周期低点并购抵挡周期性波动，应对方法包括保守债务、布局炭黑、管理变革等 [90] 快速崛起的紫金矿业 - 培养核心竞争力，如攻克贵州水银洞金矿选冶技术 [93] - 企业文化驱动运营成本下降，如收购阿舍勒铜矿节省费用 [94] 并购失败案例总结 - 对当地文化、社会背景了解不深入，如 2007 年紫金并购白河铜矿受当地反对 [97] - 并购勘探中的铜矿需注意风险，如紫金收购谢通门铜矿无进展 [97]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为人民币16.50 [1][5][7] 报告的核心观点 - 2025年第一季度重庆涪陵榨菜集团运营疲软，但随着宏观复苏运营将逐步改善，并购将释放外部增长机会，芥末价格保持低位将推动盈利能力提升 [1] - 公司在组织、产品和销售战略方面完成内部调整，外部并购稳步推进，对未来发展持乐观态度 [5] 根据相关目录分别进行总结 季度业绩回顾 - 2025年第一季度营收/归属净利润/经常性净利润为7.1亿/2.7亿/2.6亿人民币，同比-4.8%/+0.2%/-0.6%，低于预期 [1] - 自2024年以来渠道库存保持低位，2025年第一季度持续维持在健康水平，因疫情后家庭囤货减少，淡季营收同比下滑，预计二至三季度旺季销售回升 [1] - 2025年第一季度低成本芥末使用使毛利率/归属净利润率同比提升3.8/1.9个百分点，费用率在品牌销售整合战略下可控 [1] 1Q25收入下降，显著的成本效益 - 2025年第一季度营收同比下降4.8%，因淡季运营稳定且库存较低，公司目标2025年营收增长8% [2] - 有机增长驱动力包括榨菜销量和价格恢复、加大萝卜和豇豆产品推广、餐饮渠道扩张 [2] - 2025年第一季度毛利率同比增长3.8个百分点至56.0%，因芥菜采购价格降低，销售/管理/财务费用比率同比变化为+0.7个百分点/持平/+1.3个百分点，归属母公司净利润同比提升1.9个百分点至38.2% [2] - 2025年新季芥菜采购价格持续低位，成本投入在规模扩张支撑下将推动利润持续增长 [2] 拟议的并购旨在释放渠道/产品协同效应 - 富临榨菜拟通过发行股票和现金支付收购味美味51%股份，味美味专注川味复合调味料B端销售，服务超10000家餐饮终端客户 [3] - 味美味2023/2024年营收分别为2.8亿/2.7亿人民币，净利润为4071万/3962万人民币，对应净利率为14.3%/14.9%，截至2024年底总资产达2亿人民币 [3] - 两家企业将在渠道合作和产品方面形成协同效应 [4] 对有机增长和外部增长的努力均持正面看法；重申买入评级 - 维持盈利预测，预计2025/2026/2027年每股收益分别为人民币0.75/0.82/0.89，以2025年每股收益的22倍市盈率评估股票，目标价为人民币16.50 [5] 关键数据 - 收盘价（截至5月9日）为人民币13.14，潜在上行26%，市值为人民币151.63亿，6个月平均日交易额为人民币196.92百万，52周价格区间为人民币11.60 - 15.98，BVPS为人民币7.77 [8] 财务报表 - 给出2023 - 2027E年的收入、净利润、EPS、ROE、PE、PB、EV EBITDA等数据及增长率、盈利能力、偿付能力、运营能力、每股数据、估值等指标情况 [12][18] 完整财务报表 - 包含资产负债表、现金流量表、损益表等详细财务数据及预测 [17][18]