报告公司投资评级 - 重新覆盖赛晶科技，给予“买入”评级，目标价 1.55 港元，较现价有 37%上升空间 [4][5] 报告的核心观点 - 赛晶科技 FY24 总收入 16.1 亿元，同比增 52.7%，净利润同比大幅增长 225.0%至 1 亿元，略超预期 [1] - 电网输配电板块收入增长快，2024 年达 8.1 亿元，同比增 95.0%，柔性直流输电工程放量是主因 [2] - 输配电和 IGBT 两大业务将高速增长，未来三年净利润 CAGR 为 47.9% [3][4] 各部分总结 财务表现 - FY24 总收入 16.1 亿元，同比增 52.7%，因电网输电元器件业务占比提升，毛利率同比扩张 0.5 百分点 [1] - 销售和行政费用占收入比从 2023 年 21.1%降至 16.5%，叠加低有效税率，净利润同比大幅增长 225.0%至 1 亿元 [1] - 预计 FY25E/FY26E/FY27E 收入分别为 20.1 亿/25.2 亿/33.1 亿，同比增长 25.0%/24.0%/29.0%；净利润分别为 1.4 亿/2.2 亿/3.3 亿元，同比增长 36.9%/56.4%/51.0% [4] 业务增长驱动因素 - 电网输配电板块：2024 年交付多个电网项目，柔性直流输电成趋势，预计 2025 年特高压工程多为纯柔性直流和混合型项目 [2] - 输配电领域：特高压、柔性输电及新能源输电工程启动，提升主打产品需求，改善产品结构 [3] - IGBT 领域：新产品落地并进入客户供应链，有望驱动收入和盈利 [3] 行业背景 - 国家电网和南方电网披露大规模电网投资计划，投资规模稳步提升，重心倾向特高压及配电网项目 [8] - 中国特高压项目储备丰富，2025 年有望核准“4 直 4 交”，投资金额达 1120 亿元，同比增速约 34% [8] 公司优势 - 是特高压直流输电领域关键器件主流供应商，拥有阳极饱和电抗器自主技术，电力电容器市场份额领先 [9] - 2024 年成为直流支撑电容器首个 100%替代进口的国产企业，在甘肃 - 浙江项目国产产品中获 62.5%市场份额 [9] - 在线监测产品保障柔直核心器件和换流阀安全运行，2024 年常规和柔性直流输电收入同比分别增长 90.4%/370.8% [9] 海外市场拓展 - 2024 年直接海外销售收入 9000 万，同比增 33.3%，参与多个海外项目 [10] - 2025 年已签约或潜在项目有巴西美丽山特高压直流输电三期工程等，预计海外收入显著增加 [10] IGBT 业务 - 2022 年全球 IGBT 市场规模约 68 亿美元，中国占 40%，赛晶自 2019 年布局该业务 [11] - 截至 2024 年，产品矩阵丰富，研发的新一代 IGBT 微沟槽芯片今年送样测试 [11] - 推进碳化硅芯片研发，13 毫欧碳化硅芯片已在欧洲流片，技术达国际领先水平 [12] - 2024 年 IGBT 业务收入约 6000 万，净亏损约 9500 万元，预计 2025 年收入达 1.5 亿，2026 年盈亏平衡 [12]

行业背景与机遇 - 全球能源转型与智能化浪潮推动功率半导体行业变革 碳化硅(SiC)、IGBT、MOSFET等关键产品成为各行业转型升级的核心动力 [1] - "双碳"目标、可再生能源、新能源汽车爆发(年增长率未披露)、工业自动化及大数据中心快速发展催生对高效低功耗功率半导体的迫切需求 [1] 公司战略定位 - 瑞能半导体定位为全球功率半导体领域佼佼者 聚焦消费电子/工业大数据/可再生能源/汽车电子四大场景 技术布局覆盖智能物联/绿色能源/可靠创新三大领域 [1][5] - 公司以创新驱动产业升级为目标 通过优化客户体验/提升运营效率/强化核心技术迭代助力制造业智能化与碳中和 [4][7] 核心技术突破 - SiC器件实现98%充放电效率(业界领先) 顶部散热封装设计使散热效率较传统方案提升10℃ [7] - IGBT技术通过优化设计提升开关速度与可靠性 降低能耗形成独特竞争力 [7] - 重点发展车规级SiC产品(二极管/MOSFET)、工业用AI服务器碳化硅器件及超结MOSFET等方向 [7] 产品矩阵与应用 - 产品组合包括SiC器件/可控硅整流器/快恢复二极管/TVS/ESD/IGBT模块等 覆盖消费电子/工业制造/新能源/汽车领域 [5] - 可再生能源领域：IGBT与SiC器件提升太阳能/风能转换效率 [7] - 汽车电子领域：MOSFET与SiC模块为新能源汽车电机驱动/电池管理提供保障 [7] 市场布局与产能 - 中国市场份额从50%-60%提升至70% 仓库从香港迁至东莞缩短交付周期 [9] - 北京新建6英寸晶圆厂(高压高功率二极管)与吉林5英寸厂协同 总产能提升一倍以上 [9] - 采用"全球视野+本地深耕"模式 欧洲及亚太市场持续拓展 [8][9] 2025年发展规划 - 新能源汽车领域目标进入全球SiC MOS管供应商前十 重点扩大车载充电桩/逆变器市场份额 [10] - 可再生能源领域深化光伏逆变器/储能系统解决方案 推动SiC与IGBT复合模块规模化应用 [10] - 数据中心领域开发低损耗高频化器件适配AI计算需求 [10]