文章核心观点 - 文章通过分析甲骨文公司AI基础设施业务的利润率表现 对当前市场对AI概念股的狂热预期提出警示 并指出循环融资模式可能带来的风险 [14] 科技巨头资金流向 - 早盘交易中 资金流向在亚马逊、英伟达和特斯拉呈正面 在Meta和微软呈中性 在苹果和Alphabet呈负面 [6][7] - 早盘交易中 资金流向在SPDR S&P 500 ETF信托和Invesco QQQ信托系列1呈正面 [8] 甲骨文公司AI业务分析 - 甲骨文公司股票在因AI基础设施创收的极高预期而上涨后出现回调 [14] - 报告显示过去三个月甲骨文在9亿美元租赁收入上实现毛利1.25亿美元 毛利率为14% 远低于可信分析师预期的25%以及动量交易员鼓吹的超过50% [14] - 分析认为 若甲骨文这样实力雄厚的公司都无法达到预期毛利率 那么其他被炒作的小型公司的预期可能被夸大 [14] AI行业风险警示 - 循环融资模式正在加速 例如英伟达投资20亿美元于埃隆·马斯克的xAI xAI则向英伟达购买芯片 类似的循环融资关系也涉及OpenAI和甲骨文 [14] - 循环融资的风险在于同一笔资金被不同公司重复计算 2000年纳斯达克科技股暴跌78%部分原因就是循环融资 [14] 大宗商品与加密货币 - API原油库存增加278万桶 高于共识预期的增加225万桶 [10] - 比特币价格处于区间震荡 [11] 投资组合策略 - 传统60/40投资组合中 基于概率并经通胀调整的风险回报目前不利于长期战略性债券配置 [16] - 坚持传统60/40配置的投资者可考虑仅关注高质量债券及期限在五年或以下的债券 或将债券ETF作为战术性而非战略性头寸 [16]

行业投资动态 - AI领域出现大规模交易热潮，主要由英伟达和OpenAI两大行业领导者主导 [1][2][9] - 英伟达已投资数十家使用其GPU的AI初创公司，OpenAI也投资了在其模型之上构建服务的初创公司 [2][9] - 英伟达在2024年9月前签署了50笔交易，而2024年全年为52笔 [6][10] 主要交易案例 - 2024年9月初，英伟达同意向OpenAI投资1000亿美元，用于在10年内提供10吉瓦的数据中心容量，并将配备数百万个英伟达GPU [3][9] - 在上述交易后一天，OpenAI确认与甲骨文签署了一项3000亿美元的协议，在美国建设五个也将采用英伟达芯片的数据中心 [3][9] - 近期，OpenAI与英伟达的竞争对手AMD达成一项价值数十亿美元的AI芯片交易，预计明年推出，AMD还向OpenAI发行了占公司10%的认股权证 [9] - 英伟达对埃隆·马斯克的xAI进行了20亿美元股权投资，作为一轮200亿美元融资的一部分，该融资通过特殊目的工具（SPV）构建，SPV将用于购买英伟达芯片，xAI随后将租用五年 [3][9] - 仅OpenAI与英伟达、甲骨文和AMD的三项交易总额就可能超过1万亿美元 [9] 公司合作关系与股权结构 - 新云公司CoreWeave于3月在纳斯达克上市，英伟达持有其7%的股份，并有一项价值63亿美元的其云服务支持协议，这些服务出租英伟达芯片的访问权 [9] - OpenAI在CoreWeave IPO前对其进行了3.5亿美元的投资，并最近将与该公司的云交易扩大至高达224亿美元 [9] - OpenAI及其同行此前依赖微软、Alphabet和亚马逊等大型科技公司进行投资，现在也开始利用债务市场为其基础设施雄心融资 [4][9] 公司财务状况与战略 - OpenAI是全球估值最高的未上市公司，估值达5000亿美元，但尚未盈利，计划在通往AGI霸权的竞赛中投资数万亿美元于AI基础设施 [5][9][10] - OpenAI依赖风险投资、债务以及与企业的创造性合作伙伴关系来推动其雄心 [5][9] - OpenAI首席执行官Sam Altman表示公司目前处于投资和增长阶段，但对未来实现盈利充满信心和耐心 [6][10] - 英伟达是全球市值最高的公司，也是AI芯片领域的主导者，正快速投资AI [6][9] 市场观点与争议 - 这些交易被批评为“循环”交易，资金在双方之间来回流动，可能人为地推高了相关方的估值和股价 [4][9] - 支持者认为，这些投资是为了满足对新锐技术激增的需求，符合当前对AI计算和超智能雄心的需求 [1][2][7] - OpenAI应用部门首席执行官Fidji Simo认为，对AI基础设施的投资并非泡沫，而是满足用户需求飙升的新常态 [7][10] - CoreWeave首席执行官Michael Intrator承认对循环融资的担忧，但相信随着更多企业采用AI，这些担忧将消散 [7][10] - 分析师担心需求下降或中国竞争对手推出更便宜的替代品可能导致AI泡沫破裂 [8][10]

合作核心条款 - AMD与OpenAI签署了一项多年期协议 涉及提供六吉瓦（GW）的算力容量 相当于一个大型城市的峰值能源需求 [2] - 作为交易的一部分 AMD向OpenAI发行了可认购1600万股公司股票的认股权证 该股权证将根据OpenAI达到的里程碑分阶段行权 [3] - 协议的首批股票将在OpenAI完成第一个吉瓦（GW）容量建设后交付 [4] - 此次合作有望为AMD带来数百亿美元的收入机会 [1] 交易结构与融资问题 - 与英伟达（Nvidia）和OpenAI的交易结构不同 AMD的交易未采用“循环融资”模式 即AMD未提供资金帮助OpenAI购买自家芯片 [7] - OpenAI需要自行筹措资金以满足各阶段里程碑的支出要求 其向包括AMD在内的多家合作伙伴作出的净承诺总计在26至30吉瓦（GW）之间 [5][7] - 市场关注OpenAI如何为总额预计超过1万亿美元的庞大计划融资 可能涉及债务市场或进一步的股权融资 [5][7] 市场竞争格局影响 - 该协议被视为AMD在加速器和高性能GPU市场挑战英伟达主导地位的关键举措 AMD目前是该市场的第二或第三大参与者 [4][9] - 协议宣布后 AMD股价大幅上涨近36% 而英特尔（Intel）股价应声下跌 英伟达股价当日早盘亦出现下跌 [1][8] - 协议明确OpenAI将使用AMD的硬件进行模型推理（inference）而非训练（training） 这引发市场对AMD推理技术是否优于英伟达的猜测 [9] - 在数据中心加速器市场 英伟达拥有技术垄断地位 AMD的规模相对较小 协议的实际市场影响需待数据中心建成投运后才能明确 [10]

英伟达的投资策略与交易结构 - 公司对OpenAI和Coreweave等关键客户进行了一系列循环投资 例如在2024年10月参与了OpenAI一轮66亿美元的投资 并持有Coreweave约7%的股份 价值约30亿美元 [1] - 这些投资构成了复杂的循环交易网络 公司投资的企业（如OpenAI）向公司投资的云服务提供商（如Coreweave）购买服务 后者再向公司购买或租赁GPU 使得资金流向难以厘清 [2] - 公司还与Coreweave签署了价值63亿美元的协议 购买其未能售出的云容量 并曾同意在四年内花费13亿美元向Coreweave购买云计算服务 而Coreweave已从公司购买了至少25万个GPU 价值约75亿美元 这意味着公司对Coreweave的投资实质上以收入形式回流 [8] 投资对生态系统的财务影响 - 公司的投资为其投资组合公司带来了显著的融资优势 例如OpenAI和Coreweave凭借公司的支持 能够以接近微软或谷歌的利率（约6%-9%）获得债务融资 远低于初创企业通常需要支付的15%的高利率 [7] - 公司的投资可能直接转化为自身的产品销售收入 华尔街研究公司NewStreet Research估计 公司向OpenAI每投资100亿美元 将带来350亿美元的GPU购买或租赁支付 这相当于公司上一财年收入的约27% [13] - 除了大型投资 公司在2024年通过其企业风投部门NVentures向全球AI初创企业投资了约10亿美元 较2022年生成式AI热潮开始时显著增加 [12] 交易模式引发的市场担忧 - 分析师将公司的交易模式与过去科技泡沫时期的特征相比较 指出这种循环交易是此前科技泡沫的标志 可能夸大市场对AI真实需求的感知 [5][14] - 有观点认为 当前整个AI热潮在某种程度上由公司的资金支撑 但公司达成的许多投资和融资交易规模较小 未达到需在财报中单独披露的“重大”标准 尽管其集体影响可能很显著 [3] - 公司的租赁安排（如向OpenAI租赁GPU而非直接销售）使客户避免了芯片高折旧率的会计费用 但公司将承担这些折旧成本 并面临若AI需求不及预期而导致GPU库存积压的风险 [15] 与历史科技泡沫的对比 - 当前情况被类比于21世纪初互联网泡沫时期 当时北电网络、朗讯和思科等电信设备商向客户提供贷款以购买其产品 在泡沫破裂前 思科和北电提供给客户的融资额超过其年收入的10% 前五大设备商提供的融资总额超过其合计收益的123% [16] - 互联网泡沫的教训是 过度投资导致光纤和交换设备产能远超实际需求 当客户破产时 设备商资产负债表上留下大量坏账 网络设备业务在随后十年内价值损失超过90% [17] - 更极端的例子是环球电讯等公司进行的直接“收入循环”交易 即在季度末为达成营收目标 与另一公司进行价值完全相等的服务与设备互换 这类公司在泡沫破裂后破产 高管最终支付了巨额法律和解金 [18]

投资交易概述 - 英伟达宣布将向OpenAI投资高达1000亿美元，被公司誉为对人工智能未来的重大押注 [1] - 该投资中的首批100亿美元将在首个千兆瓦容量上线后立即部署，其余资金将随着新数据中心的启用分阶段投入 [2] - 英伟达与OpenAI还通过Oracle的云建设签署了一项价值3000亿美元的巨额协议 [1] 循环融资模式 - 英伟达的投资行为被视为循环融资，即公司帮助其最大客户之一获得资金以持续购买其芯片 [4] - 这种模式与互联网泡沫时期思科系统的做法类似，当时思科向电信公司提供信贷以购买其路由器 [5] - 英伟达实质上是在为自己的需求提供资金，这使其增长依赖于人工智能热潮的持续 [5][11] 市场竞争与防御策略 - 英伟达面临其最大客户纷纷设计自研AI芯片的威胁，例如Alphabet的TPU、亚马逊的Trainium和Inferentia，以及微软的自研芯片 [6] - OpenAI自身也在开发定制芯片以降低成本，并在本次投资宣布前已向博通下了价值100亿美元的定制芯片订单 [6] - 英伟达投资OpenAI是一项防御性举措，旨在将一个大客户锁定在其生态系统内，防止重蹈其在加密货币领域被专用集成电路取代的覆辙 [7] - 市场正更多地转向推理环节，而英伟达在该领域的护城河较浅，推理的持续成本使得每次推理的成本经济性成为焦点 [8][9] - 为巩固在推理市场的地位，英伟达还向英特尔投资了50亿美元并宣布在AI处理器方面进行合作，以抵御超微半导体的竞争 [9] 潜在风险与依赖 - 英伟达的成功目前很大程度上依赖于一个尚未盈利且消耗大量现金的公司OpenAI，而OpenAI尚未证明其拥有成功的商业模式 [12] - 只要人工智能繁荣持续，利用资产负债表维持高需求的策略就有效，但如果支出放缓或超大规模数据中心转向更便宜的解决方案，公司将面临更大风险 [11] - 该交易提醒市场英伟达的增长并非没有风险，如果OpenAI失败，整个架构可能对英伟达造成冲击 [12]

AI支出热潮与潜在风险 - 多位华尔街分析师将当前AI支出热潮与1990年代末的电信泡沫相提并论 该电信泡沫最终以高调破产和丑闻收场[3][7][15] - 超大规模公司（微软、亚马逊、Meta、Alphabet）是英伟达的最大客户 而英伟达自身又是CoreWeave和超微电脑的大客户[2] - 花旗集团肯·格里芬指出当前AI热潮存在明显的互联网泡沫回声 绿光资本大卫·艾因霍恩警告不受控制的数据中心支出可能摧毁大量资本[17] 市场表现与交易情绪 - 超微电脑股价在过去两年经历大幅波动 尚未回到2024年初的历史峰值 CoreWeave股价也从6月峰值回落[1] - 英伟达股价在近两个月内停滞不前 周五收于17819美元 与8月初价格持平 尽管本周可能微涨 但其他与AI交易密切相关的大型科技和半导体股预计下跌[18] - Global X人工智能与技术ETF的14日相对强弱指数在周一达到8241 为该基金成立以来最超买水平 唯一一次RSI超过80是在2023年6月15日 当时达到8080[19] 融资模式转变与债务风险 - AI支出热潮此前主要由微软、Meta、Alphabet和亚马逊等少数公司用现金流支付 但甲骨文通过异常大规模债券发行进行巨额借款 打破了这一模式[10] - 甲骨文与OpenAI的交易以及OpenAI与英伟达的交易 引发了对AI循环融资以及新数据中心建设资金出处的担忧 公司似乎首次愿意承担更多债务来参与其中[6][10] - 巴克莱银行分析师探讨了债务驱动支出可能加速建设 但若许多数据中心最终成为搁浅资产 投资者将面临风险 摩根资产管理的Cembalest也提出了类似担忧[16] 增长贡献与潜在制约 - 自2022年11月ChatGPT发布以来 41只AI相关股票贡献了标普500指数涨幅的75% 占公司盈利增长的80% 占资本支出增长的90%[9] - AI建设面临潜在制约 例如对电力的巨大需求已在某些市场推高消费者电价[9] - 巴克莱银行指出 若电力约束使建设变得困难甚至不可能 或AI模型停止改进 或新发现的效率导致数据中心产能过剩 将构成重大风险[13] 竞争格局与外部威胁 - 摩根资产管理的Cembalest认为 最大的风险是中国公司（如华为、中芯国际）可能成功建立自己的尖端芯片生产生态系统 从而削弱英伟达的技术主导地位[11] - 巴克莱银行分析师团队提到 服务提供商的收入继续以健康的速度增长 标普1500公司财报电话会议中提及AI的次数有所增加 上半年出现更多AI相关招聘信息[12]

交易核心内容 - 英伟达宣布将向OpenAI投资高达1000亿美元以支持其数据中心建设 [1][2] - 该交易的部分细节仍在敲定中 OpenAI计划以租赁而非购买的方式获得英伟达的AI处理器 [5] 市场影响与行业担忧 - 该交易迅速引发了对AI泡沫的担忧 其投资规模使其他交易相形见绌 [1][4] - 分析认为此举将加剧对“循环”融资的担忧 即投资资本被用于购买投资方自身产品 [2][4] - 有观点指出该交易可能象征着“泡沫式行为” 在行业上行周期会加速增长 但在周期转向时会加剧下行 [9] - 英伟达在2024年参与了超过50笔AI公司风险投资交易 预计今年将超过去年数量 [3] 公司在行业中的地位 - 英伟达在AI生态系统中占据独特地位 主导了训练尖端AI模型所必需的高级芯片市场 [6] - 公司被认为是迄今为止AI热潮的最大受益者 [6] - 其他大型科技公司如微软和亚马逊也向顶级AI初创公司进行战略投资 以推动其云计算业务 [6] 行业发展阶段与背景 - 行业正处于不确定时期 越来越多业内人士承认存在类似25年前互联网泡沫的AI泡沫风险 [7] - OpenAI首席执行官Sam Altman表示部分AI初创公司估值可能不合理 但坚信AI长期潜力 需要“数万亿美元”投资基础设施 [7] - 通过与全球最具价值的公司建立更紧密联系 OpenAI作为亏损企业可能获得自身无法实现的融资和计算资源 [8]