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公司：Harrow (HROW) 行业：生物制药/眼科护理 核心观点与论据 * **MELT收购的战略价值**：MELT技术旨在减少或消除手术中的阿片类药物暴露，例如超过90%的美国白内障手术患者使用静脉注射芬太尼[6] 其应用超越眼科，扩展至牙科、整形外科、皮肤科以及MRI幽闭恐惧症（约25%患者因幽闭恐惧症要求退出机器）等领域[6][7] 公司拥有国内和国际专利组合，计划在美国市场内外利用这些应用案例[7] * **MELT-300的临床进展**：公司与FDA就研究设计、统计分析和主要/次要终点达成了特殊方案评估协议[8] 关键疗效研究已完成，数据显示MELT-300（咪达唑仑和氯胺酮组合）优于单一成分[8] 仅需收集少量低风险数据即可完成申报资料并提交新药申请[8] * **MELT-210的潜力**：MELT-210是一种口服速溶片剂，起效快、血药浓度下降迅速，为抗焦虑/镇静药物提供了巨大机会，潜在用例达数千万[14][15] 其竞争产品是糖浆或静脉注射用咪达唑仑，公司认为其产品相比这两种剂型具有诸多优势[15] * **Vevye（干眼病产品）的增长动力**：Vevye是一种快速起效、长效、无灼烧或刺痛感的环孢素产品[16][17] 其市场份额在过去两个日历季度几乎翻倍[18] 自1月1日起，公司获得了重大保险覆盖胜利，包括与美国最大的药房福利管理机构（覆盖超过3000万参保人）达成优先地位协议[20][22] 公司正在扩大销售团队，计划到阵亡将士纪念日覆盖约100个区域[20] 预计2026年销量将显著改善，单位净价也将更具弹性[21] * **IHEEZO（眼科麻醉凝胶）的增长前景**：IHEEZO是一种基于羟乙基纤维素的凝胶，可水合角膜，单次给药即可快速、可靠地麻醉眼球[27] 它是美国市场上唯一可报销的局部麻醉剂[28] 今年前三季度销售额已达约4500万美元，第四季度预计为最大季度，全年销售额预计约为5000万美元[28] 公司目标是到2027年底在玻璃体内注射市场获得约10%的市场份额[28] * **TRIESENCE的业绩与展望**：今年前三季度TRIESENCE的业绩令人失望[30] 但公司在夏季引入了新的商业和战略客户领导层后，已出现转机，并于10月1日在其最大的市场机会中重新推出该产品[31] 公司计划明年提交预充式注射器版本（下一代产品）的申请[33] * **生物类似药的市场进入策略**：公司计划在2026年推出雷珠单抗生物类似药，2027年推出阿柏西普生物类似药[34] 战略是为客户提供解决方案，在视网膜市场构建互补的产品组合（包括麻醉剂、治疗药物和抗炎产品）[35] 公司估计年龄相关性黄斑变性市场规模约100亿美元，其中雷珠单抗及其生物类似药市场约10亿美元，且竞争相对不那么拥挤[36] 公司目标是在该市场获得个位数百分比的市场份额，每个百分点对应超过8000万美元的收入[39] 公司与三星的合作是伙伴关系，而非单纯的授权协议，交易价格合理[41] * **Harrow Access for All项目**：该项目旨在确保所有需要公司药物的患者都能获得，自付费用最高为59美元（也可能为0美元）[44] IHEEZO和TRIESENCE的保险覆盖率均超过90%，两者的事先授权要求均低于5%[43] 其他重要内容 * **非眼科市场的商业化途径**：对于牙科等非眼科市场，公司计划与这些领域内已建立强大商业能力的公司合作[10] 公司已聘请在北美医院市场有成功经验的高管[10] * **Vevye的营销策略**：公司不依赖名人代言或大规模直接面向消费者的广告，而是依靠产品卓越的临床数据和患者续费率，以及社交媒体上满意消费者之间的口碑传播[23][24] * **竞争与定价预期**：对于生物类似药市场，公司预期会出现定价侵蚀，但因其市场份额目标较低（几个百分点），且能通过提供麻醉剂等方式为客户创造双重净成本回收机会，因此具有独特策略[39][40] * **未来并购意向**：公司持续关注交易机会，但认为现有资产（如MELT）已足够支撑构建一家大型市值公司[45]

文章核心观点 - 当前市场恐慌时期是绝佳的投资机会 [1] - 文章作者通过其订阅服务分享其研究过程和看好的股票 [1] 作者背景与投资理念 - 作者拥有加州大学伯克利分校理论物理学博士学位 后从物理学领域转向投资 [1] - 作者曾在一家规模达十亿美元（billion dollar）的基金担任分析师数年 并于2009年创立了自己的小型基金 [1] - 作者的投资风格深受沃伦·巴菲特和查理·芒格的影响 但对本杰明·格雷厄姆作为投资者并不认同 [1] 公司业务与市场地位 - Harrow Inc (HROW) 是一家在FDA批准的品牌眼科药物领域新兴的龙头企业 [1] - 公司于2015年作为一家眼科复合药房起步 目前在该小型利基市场占据主导地位 市场份额约为35% 约为第二大竞争对手的10倍 [1]

投资机构持仓变动 - Penn Capital Management Company在第三季度新建Harrow公司仓位，买入325,478股，价值约1,570万美元[1][2] - 该新建仓位占该投资机构当季度13亿美元可报告美国股票持仓的1.2%[2] 公司财务与运营表现 - 公司第三季度收入增长45%至7,160万美元，GAAP净利润为100万美元，调整后EBITDA达到2,270万美元，几乎是去年同期的三倍[10] - 公司截至第三季度末拥有7,430万美元现金，流动性在投资组合扩张阶段得到加强[10] - 公司过去12个月总收入为2.5亿美元，净亏损500万美元，当前市值约为15亿美元[4] - 战略成果包括VEVYE获得重要的药品目录列入、其准入计划的扩展以及收购Melt Pharmaceuticals[10] 公司业务与战略 - Harrow是一家专注于眼科领域的专业制药公司，拥有品牌药和复合药多元化的产品组合[5] - 公司业务包括眼科药品和复合服务，涵盖品牌药和仿制药，并拥有临床阶段候选药物的特许权权益[5] - 公司战略结合直接产品商业化与对创新药物开发企业的战略股权和特许权权益投资[6] - 公司目标客户为美国的眼科医生、门诊手术中心和专业医疗保健提供商[6] 市场表现与估值 - 截至周三收盘，Harrow股价为41.30美元，过去一年下跌2%，同期表现远逊于上涨13%的标普500指数[3]

公司近期活动 - 公司管理层将于2025年12月1日东部时间上午8:30以炉边谈话形式参加BTIG第五届年度眼科日（虚拟会议）[1] - 公司管理层将于2025年12月2日东部时间下午3:00以炉边谈话形式参加Piper Sandler第37届年度医疗保健会议（纽约）[1] - Piper Sandler会议的炉边谈话将进行网络直播，并在公司网站的活动页面提供回放，回放期限约为活动结束后90天[1] 公司业务概况 - 公司是北美领先的眼科疾病管理解决方案提供商[2] - 公司提供全面的产品组合，涵盖影响眼前段和后段的疾病，如干眼症、湿性年龄相关性黄斑变性、白内障、屈光不正、青光眼以及其他一系列眼表疾病和视网膜疾病[2] - 公司成立的承诺是提供安全、有效、可及且负担得起的药物，以增强患者依从性并改善临床结果[2]

收购事件与战略意义 - Harrow已完成对临床阶段制药公司Melt Pharmaceuticals的收购 此次收购标志着公司产品组合的战略性扩张 [1] - Melt公司的产品基于专有的Zydis® ODT口服溶解片剂给药平台 其候选药物包括MELT-210、MELT-300和MELT-400 [1] - 收购使Harrow得以进入美国及全球每年价值数十亿美元的程序镇静和焦虑管理市场 [2] 核心产品MELT-300分析 - MELT-300是一种专利的舌下给药固定剂量配方 含咪达唑仑3mg和氯胺酮50mg 旨在提供快速、可预测的镇静效果 无需静脉注射 [3] - MELT-300的2期和3期临床项目已证明其在统计学上优于单用咪达唑仑 [3] - 该产品有望成为美国首个经FDA批准的非阿片类、非静脉注射的舌下镇静疗法 [6] - MELT-300项目已获得特殊方案评估确认 其完成的3期研究设计、统计方法和终点足以支持未来的监管提交 [5] 其他产品管线与市场潜力 - 除MELT-300外 MELT-210同样是一款采用Zydis ODT技术的舌下咪达唑仑3mg制剂 已完成2期和3期试验 因其快速起效和半衰期短的特点 被认为具有强大的商业潜力 [4] - Melt的产品具有全球专利覆盖 潜在应用领域包括眼科、胃肠病学、牙科护理以及广泛的需镇静或焦虑管理的门诊手术 [2] - 公司的现有产品MKO Melt®是一种复方舌下镇静产品 已由Harrow的子公司ImprimisRx销售 目前被美国超过800家眼科机构使用 主要用于白内障手术 [3] 管理层观点与行业背书 - 公司首席执行官表示 MELT-300的开发是公司的里程碑 展示了公司早期识别有前景机会并执行以交付价值的能力 [4] - 公司首席科学官表示 期待与FDA讨论MELT-210项目的后续步骤 并适时将Melt产品组合中的第二个产品推向市场 [4] - 合作医生指出 MKO Melt因其工作流程效率和安全性已成为手术室的基石 而MELT-300向FDA批准的推进 不仅对眼科 对广泛的门诊和办公室手术都至关重要 [4] 后续开发与商业化路径 - 为支持新药申请提交 公司将启动一项非临床动物研究和三项药代动力学研究 [9] - 计划在2027年上半年提交MELT-300的新药申请 [9] - 目标在2028年上半年获得监管批准 [9] - 计划在2028年下半年进行商业准备和上市 将利用公司现有的商业基础设施和MKO Melt客户网络 [9] - 市场扩张战略将首先建立在公司已有的眼科业务基础上 推动在白内障及其他眼科手术中的应用 随后扩展到其他门诊和办公室场景 [9]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为7160万美元，较2024年同期增长45%，较2025年第二季度环比增长12% [12] - 2025年前九个月总收入达到1.832亿美元 [12] - 第三季度调整后EBITDA为2270万美元，GAAP净收入为100万美元 [14] - 公司更新2025年全年收入展望至2.7亿至2.8亿美元区间，略低于原先超过2.8亿美元的目标 [13] - 第三季度运营现金流约为1600万美元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - VEVYE第三季度收入约为2260万美元，环比增长22%，预计2025年全年收入接近1亿美元目标 [7][14][15] - IHEEZO第三季度收入为2190万美元，环比增长20%，尽管第三季度存在季节性放缓 [9][15] - TRIESENCE及更广泛的专科品牌产品组合第三季度收入为690万美元，环比增长33% [16] - ImprimisRx产品第三季度产生约2010万美元收入，提供稳定的经常性收入 [17] - 罕见和专科产品组合目前占其可寻址市场总量的不到1% [30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于成为美国下一代领先的眼科公司，提供包括品牌药、仿制药、非处方药、复合药和生物类似药在内的全类型眼科药物 [5] - 未来两年内计划进行四次新产品上市：BioViz、OpioViz、Biclovi和Melt 300 [6][11] - 商业基础设施被描述为完全可扩展的，可支持多次产品上市而无需大量额外投资 [6] - 公司致力于实现无阿片类药物、无静脉注射、无滴眼液的白内障手术愿景，Melt Pharmaceuticals的收购及其候选药物Melt 300是此战略的核心 [79][80] - VEVYE的目标是成为美国处方量第一的环孢素疗法，其在干眼病市场的份额在第三季度末达到10.5%，较上一季度提升2.7个百分点 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对业务整体轨迹表示非常强劲，关键增长引擎VEVYE和IHEEZO持续增长 [7] - 预计从2025年第四季度到2026年第一季度将出现典型的季节性下降，但这并不妨碍2026年实现创纪录的业绩 [18] - 对VEVYE在2026年的增长持乐观态度，原因是覆盖范围改善和商业基础设施投资 [15][44] - 管理层对TRIESENCE在视网膜市场和新进入的眼部炎症市场中的进展感到鼓舞，并相信其有潜力成为九位数的收入产品 [28][29][68] - 预计运营费用将适度增加，以投资于商业基础设施来加速销售，这些投资被视为能产生即时收入回报的创收性支出 [14][36] 其他重要信息 - 公司在加利福尼亚州的ImprimisRx业务与加州药房委员会存在长期争议，其执照将于2025年12月1日到期更新，公司正在积极沟通寻求全球解决方案 [11] - ImprimisRx在10月份出现库存短缺，预计将对第四季度收入造成400万至600万美元的一次性影响 [17] - 公司决定停止报告第三方处方数据，理由是竞争考虑和数据准确性 [34][35] - 公司启动了Harrow Access for All项目，旨在改善可负担性和扩大患者可及性，特别是在罕见和专科产品组合中 [10][30] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于VEVYE处方数据报告变更的原因 - 回答：变更报告方式是为了确保信息的绝对准确，并且出于竞争原因，公司已退出一些第三方数据报告服务，不希望向竞争对手提供数据 [34][35] 问题: 关于运营杠杆和2026年SG&A占收入比重的展望 - 回答：公司已在支持品牌产品的运营和商业基础设施上投入大量资金，现在开始看到运营杠杆体现在数字中。2026年的运营费用将适度增加，且是创收性支出，预计会看到即时的收入回报 [36] 问题: 关于VEVYE第三季度ASP适度下降的幅度和未来稳定化的假设 - 回答：适度下降幅度小于10%。稳定化和未来ASP上升的预期基于保险覆盖处方的比例将超过现金支付处方的比例，特别是随着2026年1月与最大药房福利管理公司的覆盖生效 [38][39][40] 问题: 关于最大PBM覆盖赢家的具体细节（如商业计划/医疗保险）以及其对ASP的影响 - 回答：此次覆盖赢家涉及商业保险人群，是主要的覆盖胜利。随着覆盖处方的比例转变，预计将对所有VEVYE单位产生积极的ASP影响，公司对此非常乐观 [43][44] 问题: 关于预计有多少当前现金支付患者将转为保险覆盖及其对净单价的影响 - 回答：公司有内部模型但无法精确给出数字。此次覆盖赢家（最大的商业PBM）将促使当前被拒绝覆盖的现金支付患者转为保险覆盖，并且由于VEVYE成为优选品牌，也将从其他不再被覆盖的产品那里吸引处方转移 [46][47] 问题: 关于第四季度是否为维持患者用药采取新措施，以及新专业药房是否带来库存影响 - 回答：对于VEVYE，第四季度预计不会有重大的库存影响。公司有明确的激活计划来利用管理式医疗胜利，通过高接触项目支持患者，推动转化和增长 [51][52] 问题: 关于推动第四季度收入环比大幅增长的因素（量与价） - 回答：第四季度历来占全年收入的三分之一左右，预计今年类似。增长主要受销量改善驱动，遍及整个产品组合。TRIESENCE的崛起是第四季度的一个积极因素 [55][58] 问题: 关于从Biclovi项目转换到品牌VEVYE的转化率，以及TRIESENCE的新价格点 - 回答：关于Biclovi转换没有更多细节可补充，转换预计在年底前完成。TRIESENCE的价格定为944美元，进入眼部炎症市场后价格更具竞争力，以促进采用 [60][61] 问题: 关于重新吸引之前TRIESENCE用户的难易度，以及VEVYE商业扩张是否意味着增加销售代表 - 回答：之前TRIESENCE的用户在药品不可用时已转向其他产品，重新吸引他们需要时间。公司计划为VEVYE增加10个新销售区域，并在2026年中达到约100个区域 [66][70][76] 问题: 关于VEVYE新覆盖的经济效益与当前净价格的比较，以及2026年的全国商业保险覆盖水平 - 回答：新覆盖的经济效益预计将优于现金净价，带来ASP提升。获得优选地位不仅提高ASP，PBM还帮助推动销量 [73][74][75] 问题: 关于患者用药持续时间（refill rates） - 回答：有商业保险的患者用药持续时间很长，几乎接近全年持续用药， refill率非常出色 [77] 问题: 关于2026-2027年的BD战略重点（消化吸收还是继续交易） - 回答：当前重点是对Melt Pharmaceuticals的收购和整合，对其潜力感到兴奋。公司持续评估交易，但现阶段重点是执行现有计划，特别是实现无阿片类药物、无静脉注射、无滴眼液的白内障手术愿景 [78][79][80] 问题: 关于转向VEVYE的处方主要来自其他环孢素配方还是非环孢素产品 - 回答：处方转移主要来自非环孢素类抗炎药，而非其他环孢素产品。公司的目标是成为市场第一的环孢素 [83][84]

美股期货及市场情绪 - 标普500指数期货下跌约0.2% [1] - Outset Medical Inc 股价在盘前交易中暴跌25.8%至8.95美元 [2] Outset Medical Inc 财务表现 - 第三季度每股亏损0.69美元 低于分析师预期的亏损0.66美元 [2] - 第三季度销售额为2943.1万美元 低于分析师预期的3088万美元 [2] - 公司下调2025财年销售额指引 低于市场预期 [1] 其他盘前交易下跌个股 - Gemini Space Station Inc 股价下跌9.7%至15.20美元 公司披露第三季度业绩 [4] - CoreWeave Inc 股价下跌9.2%至95.90美元 发布第三季度业绩后下跌 [4] - Life360 股价下跌7.3%至86.45美元 公司宣布签署协议收购Nativo [4] - Century Aluminum Co 股价下跌6%至30.37美元 公布疲弱季度盈利后下跌 [4] - Beyond Meat Inc 股价下跌6%至1.26美元 季度亏损超出预期 [4] - Harrow Inc 股价下跌5.3%至32.30美元 季度销售额逊于预期 [4] - Nanobiotix SA – ADR 股价下跌5.3%至20.99美元 此前周一上涨12% [4] - CleanSpark Inc 股价下跌5.3%至14.24美元 公司宣布规模增至11.5亿美元的可转换票据发行定价 [4]

业绩总结 - 2025年第三季度的合并收入为57.15百万美元，较2025年第二季度增长20%[16] - 2025年第三季度的调整后EBITDA为22.7百万美元[16] - 2025年第三季度的收入中，专科品牌产品的收入为21.9百万美元[19] - VEVYE在2025年第三季度的收入为22.6百万美元，较2025年第二季度增长22%[30] - 2025年第三季度收入较2025年第二季度增长22%[32] - Harrow的稀有和专业产品组合在最近一个季度产生了1000万美元的收入[71] 用户数据 - 2025年第三季度单位需求增长67%[9] - 2025年第三季度新客户的订单占46%[9] - 开处方医生数量季度环比增长36%[32] - IHEEZO在2025年第三季度的客户单位需求达到50,565个，较2025年第二季度增长67%[58] - TRIESENCE在2025年第三季度的客户重订购率为85%[49] 未来展望 - 2025年全年收入指导为270百万至280百万美元[19] - 预计MELT-300药物候选将在2028年推出[9] - 预计到2026年第二季度将支持10个新地区的国家扩展[32] - 新的优先产品状态商业覆盖将于2026年1月1日开始，涉及最大的商业药房福利管理公司[32] - BYOOVIZ和OPUVIZ的美国市场推出预计在2026年和2027年分别进行[59][60] 新产品和新技术研发 - Harrow的“Project Beagle”计划旨在将患者从复合产品转移到Harrow品牌组合中的等效或替代FDA批准产品[120] - Harrow致力于消除患者和提供者的获取障碍，提升开处方者的信心[105] 市场扩张和并购 - Harrow的复合产品在美国拥有超过15,000名客户，具备50州的配送能力[120] - Harrow在2024年捐赠帮助了约17,000名患者，覆盖超过38个国家[115] - Harrow承诺在2025年帮助近5,000名患者，覆盖超过18个国家[115] 负面信息 - Harrow的ImprimisRx在2024年截至目前的收入为$61,575千美元，2023年为$79,935千美元，2022年为$82,013千美元[119] - VEVYE的患者自付费用为每瓶$0-$59，符合条件的商业保险患者在满足免赔额后自付费用为$0[102] - Harrow将为符合条件的患者减少高达$400的保险共付额[104] - TRIESENCE的患者自付费用可低至约37美元，覆盖率达到96%[80]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 2025年第三季度总净收入为7163.8万美元，同比增长2238.1万美元（45.4%），九个月累计总净收入为1.83211亿美元，同比增长5042.8万美元（38.0%）[158] - 核心品牌产品IHEEZO在2025年第三季度收入为2190.7万美元，同比增长902.5万美元（70.1%），九个月累计收入4546.5万美元，同比增长1896.7万美元（71.6%）[158] - 核心品牌产品VEVYE在2025年第三季度收入为2262.6万美元，同比增长1744万美元（336.3%），九个月累计收入6278.3万美元，同比增长5068.4万美元（418.9%）[158] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 品牌业务2025年第三季度毛利率为81.6%，较去年同期的81.9%下降0.3个百分点，九个月累计毛利率为78.3%，较去年同期的79.4%下降1.1个百分点[160] - ImprimisRx业务2025年第三季度毛利率为59.0%，较去年同期的66.9%下降7.9个百分点，九个月累计毛利率为62.5%，较去年同期的67.1%下降4.6个百分点[161] - 2025年第三季度销售、一般和行政费用为3585.6万美元，同比增长221.1万美元（6.6%），九个月累计费用为1.09604亿美元，同比增长1532.9万美元（16.3%）[163] - 2025年第三季度研发费用为332.3万美元，同比增长105万美元（46.2%），九个月累计费用为921.7万美元，同比增长174.2万美元（23.3%）[166] 财务数据关键指标变化：现金流和现金状况 - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物为7429万美元，较2024年12月31日的4724.7万美元增加2704.3万美元[170] - 2025年前九个月经营活动产生的净现金为3545.3万美元，相比2024年同期的净现金使用442.3万美元，改善显著，主要原因是应收账款回收[173][174] 融资活动与债务管理 - 公司于2025年9月签订了初始本金为4000万美元的高级有担保循环信贷设施[141] - 公司于2025年9月完成了本金总额为2.5亿美元的8.625%优先票据私募发行，净收益约为2.42794亿美元[149] - 公司使用2030年票据的净收益偿还了包括奥克利贷款1.075亿美元、2026年票据7500万美元和2027年票据4025万美元在内的所有未偿高级债务[150] - 公司于2025年9月发行2030年票据获得净收益约2.42794亿美元，用于提前偿还现有债务，并获得了4000万美元的循环信贷额度[178] - 2030年票据的固定票面利率为8.625%[183] - 公司目前没有动用基于SOFR加利差的5/3循环信贷额度[183] 业务发展：产品收购与授权 - 公司于2025年6月获得了BYQLOVI在美国的独家商业权利，预计该产品将于2025年第四季度上市[153] - 公司于2025年7月与三星生物制品有限公司签订协议，获得BYOOVIZ和OPUVIZ在美国市场的商业化权利[151] 业务发展：战略项目与患者计划 - 公司在2025年第一季度启动"Project Beagle"，计划将约25000名患者从复合配方Klarity-C过渡到VEVYE[155] - 公司于2025年3月宣布VEVYE患者可及性计划，旨在将患者自付费用控制在59美元或以下[154] 并购与潜在付款义务 - 公司同意以约430万美元的初始现金对价收购Melt Pharmaceuticals公司的剩余股权权益[145] - 若MELT-300产品获FDA批准，公司将支付约8720万美元的现金里程碑款项[152] - 若MELT-300达到从每年1亿美元到10亿美元不等的年度净销售额里程碑，公司可能支付总计高达约2.61亿美元的现金款项[152] 信用评级 - 穆迪授予公司长期企业家族评级为B3且展望稳定[181] - 惠誉授予公司长期发行人违约评级为B-且展望稳定[181] - 惠誉授予公司2030年9月到期的优先无担保票据评级为B[181] 其他财务相关事项 - 公司认为利率下降导致的现金及现金等价物利率风险不重大[184]