报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10][109] 报告的核心观点 - CT球管是医疗CT核心零部件，海外厂商高度垄断，国内高度依赖进口，国产替代亟待加速；奕瑞科技在CT球管技术上取得突破，拟募资扩产，有望受益于国产替代趋势，维持对其“买入”评级 [1][3][4][109] 根据相关目录分别进行总结 CT球管：医用CT之“芯” - CT主要由球管等硬件与软件集合而成，工作原理是球管发出X射线穿透人体组织后被探测器接收转换为数字信号形成图像；球管被誉为CT之“芯”，约占CT整机BOM成本的20%，由管芯等组成，核心指标包括等效热容量等 [15][18][19] - 球管技术围绕图像质量、球管寿命、低剂量进行迭代，近年提高散热效率是发力重点；液态金属轴承、阳极接地、阳极直接冷却等技术可提升球管性能 [25][30][34] - CT球管研发设计涉及多学科交叉，工艺设计要求高，生产制造量产难度大，行业壁垒高 [40][41] 市场规模：球管作为高值耗材，远期市场空间广阔 - CT球管属高值耗材，有刚性替换需求，全球平均每2 - 4年更换一次，国内因诊疗量大、使用频率高，平均替换周期18个月，部分医院6 - 12个月更换一次；5 MHU热容量的CT球管进院招标价格一般为40 - 80万元/支 [2][45] - 经测算，2025年国内CT球管市场规模超200亿元，其中整机OEM市场约42亿元，售后维修市场约176亿元 [47][48] 竞争格局：海外厂商技术领先，占据全球主要份额 - CT球管分为原厂球管和替代球管，海外头部CT厂商GPSC基本采用自产球管，其他CT厂商采用当立和万睿视的OEM球管；全球85%的替代球管仍使用原厂球管，其余15%为第三方替代球管，当立和万睿视占据主要份额 [3][50] - GE医疗、飞利浦、西门子、佳能等原厂球管厂商产品布局各有特色，产能布局上部分核心部件仍依赖进口；当立和万睿视在替换球管市场占据主要份额，产品覆盖不同档次CT [51][56][66] 国产替代：国内高度依赖进口，国产替代亟待加速 - 国产CT设备国产化取得进展，但高端CT领域仍以国际巨头主导；国内CT球管高度依赖进口，2024年国产替代率不足10%，原厂球管市场国内厂商未形成稳定交付能力，替换球管市场受政策法规、技术排他、合同约束等限制 [73][74] - 国家自2011年起将大热容量CT球管列入重点突破和发展的高端战略产品，2025年4月商务部对CT球管进行反倾销调查及产业竞争力调查，有望加速国产替代进程 [4][78] - 科罗诺司、昆山医源、瑞能医疗、麦默真空、智束科技、益腾医疗等国内厂商加速布局，在产品布局、产能布局、市场布局等方面取得进展，实现技术突破 [83][85][90] 奕瑞科技：打造X射线核心部件及综合解决方案供应商 - 奕瑞科技是国内领先的X射线核心部件及综合解决方案供应商，以探测器业务起家，逐步向“X射线核心部件及综合解决方案供应商”迈进 [99] - 公司在CT球管方面已解决多项技术难点，2025年2月展出3.5 MHU CT球管管组件，5.0 MHU液态金属轴承CT球管预计2025年9月小批量生产，8.0 MHU滚珠轴承CT球管预计2025年11月量产，还具备8.0 MHU液态金属轴承CT球管开发能力 [103] - 公司拟募集资金约11.74亿元用于“X线真空器件及综合解决方案建设项目”，项目实施后将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能 [108] - 预计公司2025 - 27年营业收入分别为24.05、30.57、38.47亿元，同比+31.3%、+27.1%、+25.8%；归母净利润分别为7.02、9.20、12.02亿元，同比+51.0%、+31.0%、+30.7%；EPS分别为4.91、6.43、8.40元；2025年5月6日股价对应PE分别为24.97x、19.06x、14.59x，维持“买入”评级 [10][109]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [3][10] 报告的核心观点 - 奕瑞科技是X线影像设备核心部件国产龙头企业，市场份额持续提升，新核心部件及综合解决方案业务快速增长，维持优于大市评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 2024年公司实现收入18.31亿元（-1.74%），归母净利润4.65亿元（-23.43%），扣非净利润4.39亿元（-25.84%）；2025Q1实现收入4.82亿元（-1.92%），归母净利润1.43亿元（+2.74%），扣非净利润1.41亿元（-9.19%） [3][10] - 下调2025 - 2026年预测EPS为4.07/5.02元，新增2027年预测EPS为6.22元，目标价143.10元，对应2025年PE 35X（原为310.39元，1.4 - for - 1拆股后相当于221.7元，2024年40X PE，-35%） [3][10] 探测器业务 - 2024年公司探测器销售收入14.9亿元（-11.99%），在市场需求疲软背景下积极提升市场份额，保证现有客户高效稳定供应 [3][11] - 2022 - 2024年，公司数字化X线探测器（包含口内探测器）销售数量分别为9.13万台、10.55万台及11.92万台，2023年全球市场占有率达到20.09%，全球领先 [3][11] 新核心部件及综合解决方案业务 - 2024年公司新核心部件业务收入1.26亿元（+45.49%），综合解决方案及技术服务业务实现营业收入8679.69万元（+226.25%） [3][12] - 公司在高压发生器、射线源、球管等新核心部件及综合解决方案已基本完成业务布局；2024年经济型及中高端CT高压发生器开始量产交付，超高端能谱CT高压发生器完成原理样机研发，在医用CT高压发生器领域达国际领先水平；球管领域已完成多种球管研发，部分CT球管开发完成，微焦点球管已量产销售 [3][12] 市场拓展 - 公司深度挖掘现有客户需求，拓展普放、齿科、工业、兽用等新客户、新领域，加强全球化服务平台搭建，在美国、德国等多地建立海外销售或客户服务平台 [3][13] - 2024年多个大客户的多项产品良性增长，齿科产品海外客户小批量销售，工业新核心部件及解决方案等产品表现亮眼，实现营业收入近1亿元 [3][13] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,864|1,831|2,217|2,704|3,324| |（+/-）%|20.3%|-1.7%|21.0%|22.0%|22.9%| |净利润（归母，百万元）|607|465|583|717|890| |（+/-）%|-5.3%|-23.4%|25.2%|23.2%|24.0%| |每股净收益（元）|4.25|3.25|4.07|5.02|6.22| |净资产收益率(%)|14.0%|10.0%|11.6%|12.9%|14.5%| |市盈率 (现价 &最新股本摊薄）|28.97|37.83|30.21|24.53|19.77| [4] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|总市值（亿元）|归母净利润（亿元） - 2023A|归母净利润（亿元） - 2024A|归母净利润（亿元） - 2025E|PE - 2023A|PE - 2024A|PE - 2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688212.SH|澳华内镜|59|1|0.2|1|101|279|72| |300633.SZ|开立医疗|134|5|1|7|30|94|18| |300760.SZ|迈瑞医疗|2617|116|117|155|23|22|17| |平均值| - | - | - | - | - |51|132|36| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10][109] 报告的核心观点 - CT球管是医疗CT核心零部件，行业壁垒高，国内市场规模大且依赖进口，国产替代需求迫切，奕瑞科技在CT球管技术上取得突破，产能布局完善，未来业绩有望增长 [1][2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 CT球管：医用CT之“芯” - CT主要由球管等硬件和软件集合而成，球管被誉为CT之“芯”，约占CT整机BOM成本的20% [15][18] - 球管核心指标包括等效热容量、最大输出功率、焦点尺寸和使用寿命，技术始终围绕图像质量、球管寿命、低剂量进行迭代，近年提高散热效率是发力重点 [24][25] - CT球管涉及多学科交叉，研发设计、工艺设计和生产制造环节均有较高壁垒 [40][41] 市场规模：球管作为高值耗材，远期市场空间广阔 - CT球管属高值耗材，有刚性替换需求，全球平均每2 - 4年更换一次，国内因诊疗量大、使用频率高，平均替换周期18个月，部分医院6 - 12个月更换一次 [2][45] - 经测算2025年国内CT球管市场规模超200亿元，包括整机OEM市场约42亿元和售后维修市场约176亿元 [47][48] 竞争格局：海外厂商技术领先，占据全球主要份额 - 海外厂商掌握全球CT球管主要话语权，原厂球管方面，海外头部CT厂商GPSC基本自产，其他厂商采用当立和万睿视的OEM球管；替代球管方面，全球85%使用原厂球管，15%为第三方替代球管，当立和万睿视占主要份额 [50] - GE医疗、飞利浦、西门子、佳能等原厂球管厂商各有产品和产能布局；当立和万睿视在替换球管市场占据主要份额，也有各自的产品和产能布局 [51][66][69] 国产替代：国内高度依赖进口，国产替代亟待加速 - 国产CT设备国产化取得进展，但高端CT仍由国际巨头主导，国内CT球管高度依赖进口，2024年国产替代率不足10% [73][74] - 国家自2011年起将大热容量CT球管列入重点突破产品，2025年4月商务部对CT球管进行反倾销调查及产业竞争力调查，有望加速国产替代进程 [4][78] - 国内科罗诺司、昆山医源等厂商加速布局CT球管，在产品、产能、市场等方面各有进展，实现了部分技术突破 [83][85][90] 奕瑞科技：打造X射线核心部件及综合解决方案供应商 - 奕瑞科技是国内领先的X射线核心部件及综合解决方案供应商，以探测器业务起家，逐步拓展业务领域 [99] - 公司在CT球管方面已突破多项技术难点，3.5 MHU CT球管管组件已展出，5.0 MHU液态金属轴承CT球管预计2025年9月小批量生产，8.0 MHU滚珠轴承CT球管预计11月量产 [103] - 公司拟募集11.74亿元用于“X线真空器件及综合解决方案建设项目”，项目实施后将新增球管和X线综合解决方案产品产能 [108] - 预计公司2025 - 27年营业收入分别为24.05、30.57、38.47亿元，同比+31.3%、+27.1%、+25.8%；归母净利润分别为7.02、9.20、12.02亿元，同比+51.0%、+31.0%、+30.7%；EPS分别为4.91、6.43、8.40元 [10][109]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [3][10] 报告的核心观点 - 奕瑞科技是X线影像设备核心部件国产龙头企业，市场份额持续提升，新核心部件及综合解决方案业务快速增长，维持优于大市评级 [1] - 2024年公司实现收入18.31亿元（-1.74%），归母净利润4.65亿元（-23.43%），扣非净利润4.39亿元（-25.84%）；2025Q1实现收入4.82亿元（-1.92%），归母净利润1.43亿元（+2.74%），扣非净利润1.41亿元（-9.19%） [3][10] - 下调2025 - 2026年预测EPS为4.07/5.02元，新增2027年预测EPS为6.22元，目标价143.10元，对应2025年PE 35X，维持优于大市评级 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,864|1,831|2,217|2,704|3,324| |营业收入(+/-%)|20.3%|-1.7%|21.0%|22.0%|22.9%| |净利润（归母，百万元）|607|465|583|717|890| |净利润(+/-%)|-5.3%|-23.4%|25.2%|23.2%|24.0%| |每股净收益（元）|4.25|3.25|4.07|5.02|6.22| |净资产收益率(%)|14.0%|10.0%|11.6%|12.9%|14.5%| |市盈率 (现价 &最新股本摊薄）|28.97|37.83|30.21|24.53|19.77| [4] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行了预测，如货币资金从2023A的1,880百万元预计增长到2027E的3,519百万元等 [5] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|总市值（亿元）|归母净利润（亿元） - 2023A|归母净利润（亿元） - 2024A|归母净利润（亿元） - 2025E|PE - 2023A|PE - 2024A|PE - 2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |688212.SH|澳华内镜|59|1|0.2|1|101|279|72| |300633.SZ|开立医疗|134|5|1|7|30|94|18| |300760.SZ|迈瑞医疗|2617|116|117|155|23|22|17| |平均值| - | - | - | - | - |51|132|36| [7] 公司业务情况 - 探测器市场份额持续提升，市场地位稳固。2024年探测器销售收入14.9亿元（-11.99%），2022 - 2024年数字化X线探测器销售数量分别为9.13万台、10.55万台及11.92万台，2023年全球市场占有率达20.09% [3][11] - 新核心部件及综合解决方案业务快速增长，产品研发稳步推进。2024年新核心部件业务收入1.26亿元（+45.49%），综合解决方案及技术服务业务实现营业收入8679.69万元（+226.25%）；经济型及中高端CT高压发生器开始量产交付，超高端能谱CT高压发生器完成原理样机研发；球管领域完成部分研发，微焦点球管已量产销售 [3][12] - 积极拓展境内外市场，加强全球化平台建设。深度挖掘现有客户需求，拓展新客户、新领域；搭建全球化服务平台，多地建立海外销售或客户服务平台；2024年多个大客户产品良性增长，齿科产品海外小批量销售，工业新核心部件及解决方案产品收入近1亿元 [3][13]

业绩表现 - 2024年度实现营业收入18.31亿元，同比下降1.74% [2][3] - 归属于上市公司股东的净利润为4.65亿元，同比下降23.43% [2][3] - 研发投入达3.1亿元，占营收比重16.94%，新增知识产权115项（含发明专利30项） [5] 技术创新 - 医疗领域推出高分辨率Mercul717XN动静结合系列探测器、牙科CMOS低剂量探测器、64排医疗CT探测器模组，高端DSA探测器进入量产阶段 [6] - 工业领域发布工业NDT0410BA可弯折探测器、24x25英寸MVE平板探测器及安检CT探测器模组 [7] - 上游材料成功开发UEG系列稀土石榴石闪烁陶瓷，填补高能工业CT成像材料空白 [8] - 高压发生器、射线源、球管等业务同比增长45.49%，综合解决方案及技术服务业务营收增长226.25% [9] 全球化布局 - 在美国、德国、韩国、印度、日本、墨西哥、巴基斯坦、巴西、南非等地建立销售或客户服务平台 [11] - 参与全球重要行业展会如CMEF、RSNA，提升品牌影响力 [11] - 海宁、太仓（二期）生产基地投产，美国克利夫兰工厂投入运营，合肥生产基地设备联调，全球工厂布局增至6处 [11] 发展战略 - 技术自主可控：加速球管等核心部件国产化，推动X线全产业链进口替代 [12] - 产品高端化：布局光子计数探测器、微焦点射线源等前沿技术 [13] - 全球化竞争：加强海外研发与销售网络，目标成为全球客户首选品牌 [14] - 新质生产力培育：拓展生命科学仪器等新业务，构建第二增长曲线 [15] 未来展望 - 2025年将继续加大研发投入，完善全球化布局，通过智能化生产与供应链优化提升运营效率 [16] - 坚持"大客户战略"，以差异化产品和服务深化客户合作，巩固X线核心部件领域的全球竞争力 [16] - 公司愿景为"让最安全、最先进的X技术深入世界每个角落"，目标成为全球领先的X线领域产品及方案供应商 [17]

公司业绩表现 - 24年公司实现收入18.31亿元（-1.74%），归母净利润4.65亿元（-23.43%），扣非净利润4.39亿元（-25.84%）[2] - 25Q1实现收入4.82亿元（-1.92%），归母净利润1.43亿元（+2.74%），扣非净利润1.41亿元（-9.19%）[2] - 下调2025-2026年预测EPS为4.07/5.02元，新增2027年预测EPS为6.22元，维持目标价143.10元，对应2025年PE 35X[2] 探测器业务 - 2024年公司探测器销售收入14.9亿元（-11.99%），在市场疲软背景下积极提升市场份额[2] - 2022-2024年数字化X线探测器销售数量分别为9.13万台、10.55万台及11.92万台，全球市场占有率稳步提升[2] - 2023年公司全球市场占有率达20.09%，处于全球领先地位[2] 新业务发展 - 24年新核心部件业务收入1.26亿元（+45.49%），综合解决方案及技术服务业务收入8679.69万元（+226.25%）[3] - 已完成高压发生器、射线源、球管等新核心部件业务布局[3] - 经济型及中高端CT高压发生器开始量产交付，超高端能谱CT高压发生器完成原理样机研发[3] - 在球管领域完成微焦点球管、透射靶球管等研发，微焦点球管已实现量产销售[3] 市场拓展 - 深度挖掘现有客户需求，拓展普放、齿科、工业、兽用等新领域[4] - 在美国、德国、韩国等9个国家建立海外销售或客户服务平台[4] - 2024年齿科产品海外客户实现小批量销售，工业新核心部件及解决方案收入近1亿元[4]

股价与估值表现 - 5月6日收盘价122.58元 单日上涨1.30% 滚动市盈率37.39倍 总市值175.37亿元 [1] - 公司市盈率低于行业平均值48.90倍 但高于行业中值36.41倍 在行业内排名第76位 [1][2] - 市净率为3.87倍 低于行业平均的4.53倍 [2] 机构持仓情况 - 截至2025年一季报 共有47家机构持仓 包括39家基金和8家其他机构 [1] - 机构合计持股8254.52万股 持股市值达94.43亿元 [1] 主营业务与技术布局 - 主营业务为数字化X线探测器、高压发生器、组合式射线源及球管等核心部件的研发生产销售 [1] - 量产产品包括平板探测器和线阵探测器 掌握非晶硅/IGZO/CMOS/柔性基板四大传感器技术 [1] 财务业绩表现 - 2025年一季度营业收入4.82亿元 同比下滑1.92% [1] - 同期净利润1.43亿元 同比增长2.74% 销售毛利率达48.92% [1] 行业对比数据 - 医疗器械行业总市值平均值为103.78亿元 中值为46.92亿元 [2] - 同行业市盈率对比显示 天益医疗(-1685.63倍)/澳华内镜(-613.48倍)/诺唯赞(-417.99倍)等公司呈现负值 [2]

债券信息 - 奕瑞转债发行规模143,501.00万元，数量14,350,100张[11][12] - 期限2022年10月24日至2028年10月23日，各年债券利率明确[13] - 初始转股价格499.89元/股，当前162.64元/股[19] - 发行人主体及奕瑞转债信用评级均为AA，展望稳定[19] 股份与资本 - 2025年4月3日新增转股6股，股份总数增至143,062,824股[23] - 注册资本变更为14,306.2824万元人民币[23] 公司规划 - 计划增加“非居住房地产租赁”经营范围[24] - 结合情况修订《公司章程》相应条款[25] 报告相关 - 2024年年度报告于2025年4月26日公告[26] - 中金公司出具临时受托管理事务报告[27]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为22/26/33亿元，归母净利润分别为5.7/7.1/8.7亿元，对应PE分别为30/25/20X [6] - 公司通过持续研发投入、拓展全球业务和提升品牌影响力，巩固数字化X线核心部件及综合解决方案供应商战略定位，为长远发展注入动力 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月30日，奕瑞科技近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为6.1%、18.8%、 - 13.9%，沪深300同期表现为 - 3.7%、 - 1.2%、4.6% [2] - 当前价格121.01元，52周价格区间82.51 - 223.90元，总市值173.1203亿元，流通市值173.1203亿元，总股本14306.28万股，流通股本14306.28万股，日均成交额1.8009亿元，近一月换手0.00% [2] 财务数据 - 2024年公司实现营收18.31亿元，同比 - 1.74%；归母净利润4.65亿元，同比 - 23.43%；扣非归母净利润4.39亿元，同比 - 25.84%；毛利率50.11%，同比 - 7.73pct；净利率24.59%，同比 - 7.86pct [3] - 2024Q4公司实现营收4.75亿元，同比 + 1.78%；归母净利润0.75亿元，同比 - 57.02%；扣非归母净利润0.53亿元，同比 - 49.61%；毛利率38.22%，同比 - 17.06pct；净利率15.12%，同比 - 23.7pct [3] - 2025Q1公司实现营收4.82亿元，同比 - 1.92%；归母净利润1.43亿元，同比 + 2.74%；扣非归母净利润1.41亿元，同比 - 9.19%；毛利率48.92%，同比 - 4.41pct；净利率28.17%，同比 + 0.23pct [3] 业务发展 - 主业平板探测器持续完善，加大新型探测器研发投入，推出多款医疗和工业新产品，在上游核心材料领域有成果，高端DSA探测器进入量产阶段 [3] - 积极拓展产品矩阵，布局高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件及X线综合解决方案领域，部分产品已量产交付或即将量产，多款医用产品和电池检测方案已批量出货 [3][4] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1831|2162|2616|3260| |增长率(%)|-2|18|21|25| |归母净利润（百万元）|465|574|705|870| |增长率(%)|-23|23|23|23| |摊薄每股收益（元）|3.25|4.01|4.93|6.08| |ROE(%)|10|12|13|15| |PE|29.32|30.16|24.55|19.89| |P/B|2.95|3.51|3.24|2.95| |P/S|7.47|8.01|6.62|5.31| |EV/EBITDA|24.90|15.11|12.33|10.14|[5]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入18.31亿元，同比下降1.74% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为4.65亿元，同比下降23.43% [2] - 毛利率为50.15%，同比下降6.83个百分点 [2] - 经营活动现金流净额为3.60亿元，同比增长5.91% [3] - 归属于上市公司股东的净资产为46.39亿元，同比增长7.12% [1] - 总资产为90.83亿元，同比增长20.92% [1] 费用与研发投入 - 销售费用为6968万元，同比下降13.10% [3] - 管理费用为1.38亿元，同比增长36.02% [3] - 研发费用为3.10亿元，同比增长18.08%，占营业收入的16.94% [3][6] - 财务费用为-444万元，主要系利息收入及汇兑收益降低 [3] 业务与技术 - 公司专注于数字化X线探测器及相关核心部件研发、生产、销售与服务 [5] - 掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术 [7] - 产品广泛应用于医疗、工业检测、齿科、兽用等多场景 [7] - 2024年数字化X线探测器销售数量达11.92万台 [7] - 布局高压发生器、射线源、球管等新核心部件业务 [7] - 解决方案/技术服务收入实现营收9646万元，同比增长262.56% [7] 研发与知识产权 - 2024年研发投入3.1亿元，同比增长18.08% [6] - 完成相关IP申请78项，获得授权37项 [6] 现金流与投资活动 - 投资活动现金流净额为-11.29亿元，主要用于在建工程项目 [3] - 筹资活动现金流净额为11.51亿元，同比增长219.67%，主要用于项目贷款融资 [3]