涉及的行业与公司 * 行业为中国风电设备制造业[1][3][10] * 公司涉及风电整机制造商（WTG OEMs）如金风科技（Goldwind-A/H 002202.SZ/2208.HK）、明阳智能（MY 601615.SS）、三一重能（SANY Renewable Energy）[7][75][85] * 关键部件供应商如日月股份（Riyue 603218.SS）、中材科技（Sinoma S&T 002080.SZ）、泰胜风能（Titan Wind 002531.SZ）[7][14][24] * 海底电缆制造商如中天科技（ZTT 600522.SS）、东方电缆（Orient Cable 603606.SS）[7][20][23] 核心观点与论据 **行业趋势与需求前景** * 中国风电行业在经历近三年下行周期后，于2025年初实现价格和盈利能力的广泛好转，此转变主要依靠行业自律而非政府干预[3][12][41] * 预计“十五五”规划期间国内需求保持强劲，年均新增装机容量将超过110GW，并在2028-2030年达到约120GW/年，其中包括15-20GW/年的海上风电[4][12][45] * 需求韧性源于：1）与光伏相比，风电因更优的发电曲线和电价前景具更吸引力的项目回报；2）海上风电安装重新加速；3）风机换新需求上升[4][15][55] * 2025年1-7月新增装机53.7GW，同比增长79.4%，招标量在8M25达到87.8GW，同比增长20.9%[40][45] * 华电新能和中国广核新能源承诺在“十五五”期间风光新增装机比例分别为1:1和2:1[4][13] **价格与盈利复苏** * 风机投标价格（不含塔筒）已从2024年10月开始显著回升，8M25陆上和海上风机均价分别达到1600元/kW和3068元/kW，较2024年分别上涨8%和12%[15][41][52] * 行业毛利率在1H25普遍复苏，整机制造商如金风科技和明阳智能的毛利率分别升至7.9%和5.6%[75][82] * 关键部件供应商的毛利率复苏符合预期，预计在2H25和2026年将持续，得益于利用率提高以及相较于分散的整机市场更优的行业地位[5][14][42] * 软化的原材料价格（如生铁、废钢价格下跌，玻纤和环氧树脂价格持平）构成利润率顺风[42][63][65] **投资偏好与个股观点** * 相较于风电整机制造商，更偏好关键部件供应商和海底电缆板块[1][5][14] * 看好中天科技（ZTT）：估值吸引（2025e/2026e P/E为17.2x/13.5x），预计2025-2027年盈利增长19.9%/28.0%/16.5%，受益于海底电缆交付（7M25订单 backlog 133亿元，超35%来自海外）、产品结构改善（更高比例500kV电缆）以及光模块业务增长[20] * 将中材科技（Sinoma S&T）评级上调至增持（OW），目标价48.22元：因叶片业务复苏以及用于PCB的特殊电子织物需求激增（全球市占率约70%），预计2025/2026年净利润上调98.9%/117.1%至24.1/28.6亿元[7][10][19] * 维持东方电缆（Orient Cable）增持评级：作为纯海底电缆标的（90%以上盈利贡献），订单 backlog 超100亿元，预计2026年盈利增长66%[23] * 维持日月股份（Riyue）增持评级：看好其潜在毛利率扩张，估值吸引（2026e P/E 19.2x）[24][28] * 对金风科技（Goldwind A/H）维持中性评级（EW）：认为当前估值相对目标价吸引力有限，陆上风机价格上行空间有限，海外份额增长可能放缓（目前全球 ex-中国市占率约10%）[25][26][70] * 对泰胜风能（Titan Wind）维持中性评级（EW）：1H25毛利率复苏滞后，但德国工厂可能带来欧洲海上风电机会[27][30][31] * 对明阳智能（MY）维持减持评级（UW）：担心其在中国海上风电市场份额流失，估值相对同业缺乏吸引力（2026e P/E 23.0x vs 中国整机商平均16.3x）[7][33][75] 其他重要内容 **潜在催化剂** * 《深海海上风电开发管理办法》可能在4Q25/1Q26出台[20] * 广东、山东、江苏等重点海上项目招标和建设加速[20] * 领先海缆厂商宣布海外/欧盟订单[20] * 价值链企业3Q25强劲业绩[20] **风险因素** * 未来几年重点海上项目招标和建设持续延迟[37] * 海缆厂商海外渗透乏力[37] * 原材料价格反弹带来利润率压力[37] * 第136号文后电厂电价下行压力给陆上风机价格带来压力，海上风机价格因竞争存在潜在下行风险[5][16][29]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”，行业观点为“有吸引力”，目标价格为35.24元人民币，较目标价格的上涨/下跌幅度为274% [6] 报告的核心观点 - 明阳智能2024年和2025年第一季度业绩未达预期，主要因风机（WTG）发货量低于预期和利润率承压 [1][2] - 2024年净利润3.46亿元人民币，同比下降8.1%，主要由于风机GP利润率持续承压、海上风电项目延迟致风机发货量低于预期、风电场销售低于预期（1.45GW） [2] - 2024年GPM为7.5%，同比下降0.5个百分点，经常性净利润1.75亿元人民币，同比下降14.3%，收入272亿元人民币，同比下降3.4%，2024年风机总发货量10.8GW，低于指引 [2] - 2024年第四季度净亏损4.62亿元人民币，2024年第三季度净利润1.48亿元人民币，2023年第四季度亏损8.59亿元人民币，2025年第一季度净利润3.02亿元人民币，与2024年第一季度基本持平 [3] - 2025年指引：总发货量达20GW（陆上16GW、海上4GW）；风机GPM因ASP回升、有效成本降低和更多海上发货，将同比提升5 - 10个百分点；风电场处置1.5GW；新订单超2024年的27GW，海上占20%，海外占40%（约一半为海上风电） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年净利润3.46亿元人民币，同比降8.1%，经常性净利润1.75亿元人民币，同比降14.3%，收入272亿元人民币，同比降3.4% [2] - 2024年风机总发货量10.8GW，2023年为9.7GW，低于指引 [2] - 2024年GPM为7.5%，同比降0.5个百分点 [2] - 2024年第四季度净亏损4.62亿元人民币，2024年第三季度净利润1.48亿元人民币，2023年第四季度亏损8.59亿元人民币 [3] - 2025年第一季度净利润3.02亿元人民币，与2024年第一季度基本持平 [3] 公司2025年指引 - 总发货量达20GW，其中陆上16GW、海上4GW [4] - 风机GPM因ASP回升、有效成本降低和更多海上发货，将同比提升5 - 10个百分点 [4] - 风电场处置1.5GW [4] - 新订单超2024年的27GW，海上占20%，海外占40%（约一半为海上风电） [4] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国公用事业行业多家公司给出评级，如中广核电力（1816.HK）为“增持”（2023年8月10日）、中广核电力（003816.SZ）为“减持”（2021年3月29日）等 [65]