地缘政治紧张局势与避险资产 - 美国总统特朗普推动委内瑞拉政权更迭并封锁扣押其油轮 导致交易员涌入避险资产 推高了黄金和白银价格 [1] - 投资者担忧若紧张局势升级 美股和美元等其他资产可能变得更加波动 [2] - 过去两年因地缘政治紧张局势加剧 黄金价格已几乎翻倍 今年迄今飙升68% 为自1979年以来最快年度增速 [2] 黄金市场表现与预期 - 伦敦早盘交易中 黄金价格跳涨至每金衡盎司4,420美元 涨幅近2% [1] - 分析师预期金价可能进一步走高 明年或迈向5,000美元 [3] - 在线经纪商XTB分析师指出 黄金正以四十年来最强劲的年度表现收官 且当前价格走势显示涨势尚未结束 [3] - 高盛目前预测金价将升至至少每盎司4,900美元 Kotak Securities预计将达到5,000美元大关 [8] 白银市场表现 - 白银价格在周一触及每盎司69.45美元 今年迄今上涨140%后继续跳涨 同样创下40年来最快增速 [4] - 在2025年之前 白银的前历史记录价格是2011年3月的每盎司37.72美元 [5] 货币政策预期与债券市场 - 对黄金和白银的买入也反映了市场预期美联储将在新年伊始再次降息 以及对全球债券价格将下跌的担忧 [5] - 美联储本月早些时候迫于白宫要求加快降息步伐的压力 下调了基准利率 [6] - 美国利率下降将压低美国国债收益率 上周国债收益率已因通胀低于预期而下滑 这增强了市场对再次降息的预期 [6][7] - 交易员担心欧洲和日本的大手笔支出政府将无法缩减公共债务 导致大多数其他政府债券走势相反 [7] 投资者行为与资金流向 - 普通投资者与大型交易商一样看涨 通过购买交易所交易基金(ETF)份额涌入黄金市场 [9] - 世界黄金理事会近期报告显示 11月另有53亿美元资金流入实物支持的黄金ETF 增幅达5.4% 使ETF黄金总持有量达到创纪录的3,932吨 价值5,300亿美元 [9]

文章核心观点 - 12月2日中国债市整体走弱，国债期货全线收跌，现券收益率多数小幅上行，机构认为配置盘行为变化是影响12月债市节奏的核心变量，但若市场对明年预期保守，行情强度可能弱于往年 [1] 行情跟踪 - 国债期货主力合约全线下跌，30年期主力合约跌0.51%报113.89，10年期主力合约跌0.07%报107.98，5年期主力合约跌0.06%报105.77，2年期主力合约跌0.02%报102.388 [2] - 银行间主要利率债收益率偏弱整理，10年期国债“25附息国债16”收益率上行0.05BP报1.828%，30年期国债“25超长特别国债06”收益率上行0.75BP报2.199% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.52%，报479.58点，成交金额443.71亿元，博俊转债、东时转债等跌幅居前，福蓉转债、中旗转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨7.33BPs报4.087%，30年期美债收益率涨7.4BPs报4.738% [3] - 亚洲市场日债收益率多数回落，10年期日债收益率下行1BP至1.867% [3] - 欧元区主要国家国债收益率上涨，10年期德债收益率涨6.1BPs报2.748%，10年期法债收益率涨7.5BPs报3.482% [3] 一级市场 - 国开行发行的2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.5504%、1.7565%、1.9395%，全场倍数分别为2.22、2.4、2.89 [4] 资金面 - 央行12月2日开展1563亿元7天期逆回购操作，因有3021亿元逆回购到期，单日实现净回笼1458亿元 [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行0.5BP报1.302%，7天期下行2.0BPs报1.434% [5] 机构观点 - 华泰证券认为，证监会发布商业不动产投资信托基金试点征求意见稿，有助于商业地产相关企业打通融投管退闭环，提升资产流动性，推动资产及企业价值重估 [6] - 华创证券指出，市场对央行买债量存有预期且基本面偏弱，但同时对股市表现和赎回新规心存忌惮，导致长债重回震荡行情 [7] - 华西证券表示，11月央行购债金额若符合市场预期（超过1000亿元），可能成为年末宽货币预期升温的催化剂 [7]

行业与公司 * 行业为美国利率策略 涉及美国国债和利率衍生品市场[7][28][30] * 公司为摩根士丹利 报告由其利率策略团队撰写[4][8][33] 核心观点与论据 * 摩根士丹利经济学家设想了2026年美国经济和美联储政策的四种可能路径 包括基线情景（概率60%）、需求上行（概率12.5%）、生产率驱动上行（概率12.5%）和温和衰退（概率15%）[10][11][13] * 当前市场隐含的美联储政策路径与生产率驱动上行情景最为吻合 该情景假设人工智能驱动的生产率增长超预期 导致美联储在2025年12月降息后于2026年上半年暂停 并在2026年下半年恢复渐进式降息 最终利率为2.75-3%[1][11][22] * 分析显示 市场定价将59%的概率分配给生产率驱动上行情景 19%给温和衰退 22%给需求上行 0%给基线情景 表明市场已为生产率繁荣定价[18][22][23] * 公司认为未来几个月市场价格应转向反映基线情景的更高概率 并且可能向温和衰退情景倾斜 而非需求上行情景 同时指出政府停摆的影响存在不确定性 TSA旅客吞吐量数据在11月前两周显示显著负面影响（2025年11月前13天较10月前13天下降11.5% 而2024年同期仅下降3.4%）[24][26] * 鉴于经济活动下行风险加剧且市场已为生产率驱动上行定价 公司建议投资者做多5年期美国国债久期 目标收益率3.25% 入场水平3.73%[6][28][30] 同时看好通过2s10s30s 1:2:1蝶式交易收取10年期定期SOFR固定端 目标-60bp[28][30] 并做多2年期美国国债相对于SOFR的互换利差 目标-19.5bp 入场水平-21.6bp[30][32] 其他重要内容 * 公司预计通胀将减速 但在2027年前仍将高于2.0%[9] * 温和衰退情景下 实际GDP增长在2026年上半年转为负值 美联储在2026年前三季度积极宽松 将利率降至1.00-1.25%[11] * 需求上行情景下 经济在2026年第二季度加速 通胀远高于目标 美联储在2025年12月后暂停宽松 直至2026年第四季度开始收紧[11] * 基线情景与生产率驱动上行情景的主要区别在于2026年首次降息的时间 前者在1月 后者在12月[29]

行业与公司 * 行业为美国利率策略，核心关注美国国债市场 [1][4][6][7] * 公司为摩根士丹利，报告由其美国利率策略团队撰写 [4][8][37] 核心观点与论据 **主要观点：看涨美国国债，预计收益率将进一步下跌，告别4%以上的水平** * 建议在美国国债收益率进一步下跌前买入，因为4%以上的收益率水平将消失 [1][6] * 大多数期限在10年以下的美国国债收益率已交易在4%以下，仅有8年、9年和10年期等少数几个期限的票面收益率高于4 00% [6][14] * 预计市场隐含的美联储政策利率低点将跌破2024年9月的2 69%，并带动所有期限的国债收益率走低 [22][25] **论据一：经济政策不确定性加剧，挑战投资者乐观情绪** * 美国联邦政府停摆和贸易紧张局势升级对投资者的乐观观点构成明显挑战 [1][6] * 政府停摆时间越长，贸易政策不确定性越高，经济前景就越黯淡 [1] * 贸易政策不确定性在2025年4月2日（"解放日"）达到峰值（指数为3,759），但近期中美贸易新闻显示不确定性再次上升 [6][11][13] * 政府停摆已开始导致"数千名联邦工作人员"被解雇，这增加了不确定性 [14] **论据二：通胀预期降温，为美联储更激进降息打开大门** * 建议寻找更低的通胀保值债券损益平衡通胀率，尤其是曲线前端 [16] * 1年期美元CPI互换利率从2025年4月8日的3 61%降至10月10日的3 14% [19][21] * 1年期远期1年期美元CPI互换利率从2025年4月8日的2 17%升至10月10日的2 47%，表明投资者认为未来一年后通胀上行风险减少 [16][21] * 通胀预期下降可能使美联储官员看到更少的通胀上行风险，从而为更激进的宽松周期创造条件 [16][18] **论据三：期限溢价可能扩张，导致收益率曲线变陡** * 基于回归的10年期期限溢价已跌破"解放日"后的波动区间 [26][33] * 特朗普宣布计划于11月1日提高对华关税，风险倾向于导致期限溢价再次扩张 [27] * 期限溢价扩张可能催化新一轮收益率曲线变陡 [27] 具体投资建议 **维持多项看多国债久期和曲线变陡的交易** * 维持美国国债5年期多头头寸，收益率3 63%，目标3 25% [31][34] * 维持FVZ5合约多头头寸 [31][34] * 维持美国国债3s30s曲线变陡头寸，价差1 10%，目标2 10% [31][34] * 维持SOFR 1y1y vs 5y5y曲线变陡头寸，价差0 86%，目标2 10% [31][34] * 维持2026年1月联邦基金期货多头头寸 [31][34] 其他重要内容 **对投资者乐观情绪五大支柱的质疑** * 报告指出投资者乐观情绪基于五大支柱，但这些支柱正在出现裂痕 [9][12] * 五大支柱包括：不愿陷入四年来的第五次衰退恐慌、年内金融条件显著宽松、美联储计划降息、贸易政策不确定性在四月见顶、以及《大一统美丽法案》将在2026年前提供刺激 [12] * 报告曾反驳"金融条件将拯救一切"和"贸易不确定性降低意味着好时光来临"的观点 [10] **风险因素** * 主要风险包括经济数据强于预期、特朗普关税被取消、通胀持续粘性，这些可能使美联储推迟降息 [30][31][36]

行业投资评级 - 黄金投资评级24.4%，比特币23.7%，股票11.9%，高收益债券7.1%，投资级债券7.0%，政府债券5.3%，大宗商品4.5%，现金2.5%，石油-3.2%，美元-7.9%年初至今表现 [1] 核心观点 - 美国铁路股在1881年曾占美国市值63%，类比当前"壮丽七股"占美国市值35% [1] - 科技股相对标普500指数处于100年高位 [1] - 7月最大"痛苦交易"是美元反弹3%，上半年下跌11% [2] - 美国收益率曲线在7月平坦化20个基点，预计将进一步平坦化 [3] 市场表现 - 希腊股市年初至今表现最佳，上涨69.2% [81] - 欧洲股市上涨22.9%，英国股市上涨20.9% [81] - 新兴市场股市上涨18.8%，美国股市上涨9.1% [81] - 黄金上涨24.8%，比特币上涨25.0% [81] - 美元指数下跌8.0% [81] 资金流向 - 股票流入196亿美元，债券流入192亿美元，加密货币流入19亿美元，黄金流入5亿美元 [12] - 投资级债券流入102亿美元，创历史第二高 [13] - 美国大盘股流入140亿美元，创历史第二高 [19] - 美国小盘股流出80亿美元，创纪录 [19] 行业集中度 - 1881年美国铁路股占市值63%，为历史上最具主导性的创新行业 [4][21] - 1972年"漂亮50"占标普500指数40% [1] - 1989年日本股市占全球市值45% [1] - 2000年科技股占标普500指数40% [1] 技术分析 - 科技股相对标普500指数价格比处于+2标准差位置 [26] - 全球周期性股票相对防御性股票突破 [33] - 美国实际国内销售增长1.1%，为2022年三季度以来最慢 [42]

纪要涉及的行业或公司 涉及债券市场、股票市场、银行业等行业，以及美国、日本、中国、巴西、印度、印度尼西亚等国家的政府债券，还有Jefferies的全球主权债务投资组合 纪要提到的核心观点和论据 美国市场 - **关税政策**：特朗普对欧洲关税威胁与退缩周期缩短，最终可能达成10%的普遍关税；美国国际贸易法院阻止特朗普全球关税影响不大 [1] - **财政政策**：众议院通过法案或使联邦政府未偿债务10年增加3.4万亿美元；原计划马斯克和狗狗币建立财政信誉以支持减税未实现；长期国债市场对市场影响超美联储，10年期国债收益率突破5%或影响股市 [2][3] - **债券市场**：G7政府债券处于结构性熊市，新兴市场本币政府债券表现优于G7政府债券，自2020年3月23日以来，彭博新兴市场本币债券指数在美元计价上超G7政府债券指数44% [68] 日本市场 - **债券市场**：日本国债市场抛售持续，40年期国债拍卖需求减弱，投标倍数降至2.21；国内机构抛售长期国债；通胀上升，东京和全国核心CPI通胀上涨；银行股因收益率曲线变陡上涨，但长期国债市场波动增加或有风险；通胀预期上升，日本央行收紧预期增强 [8][20][33][45] - **财政状况**：日本债务偿债成本占GDP比例低于美国，但长期国债收益率上升或带来威胁 [46] 中国市场 - **债券市场**：中国10年期国债收益率降至历史低位，日本10年期国债收益率上升接近中国；外资持有中国债券先降后升 [58][60] - **经济增长**：中国名义GDP增长从2024年2季度的4.0%升至2025年1季度的4.6% [61] 新兴市场 - **巴西**：巴西10年期政府债券收益率虽降至13.98%，但投资者因财政风险获回报 [90] - **印度尼西亚**：通胀低，央行降息，预计年底再降50个基点；名义GDP增长放缓，银行贷款增长减速 [94][95] - **印度**：通胀呈下降趋势，印度央行已降息50个基点，预计年底再降75个基点；10年期印度政府债券表现优于美国国债，收益率差缩小 [104][107] 其他市场 - **香港**：若美国短期利率结构性上升，中国或结束港元与美元挂钩并进行港元重估；香港银行存款近年显著增加 [119][120] - **英国**：美国公民申请英国公民身份数量创纪录；英国税收政策变化致富人外流，自2016年近3万百万富翁离开，去年伦敦失去1.13万百万富翁 [122][126] 其他重要但可能被忽略的内容 - **Jefferies全球主权债务投资组合**：自2020年3月26日成立以来，在美元计价上超G7政府债券指数53%；组合包括新加坡、中国、巴西、印度尼西亚、印度等国债券，部分债券有货币升值潜力 [73][79] - **评级与估值**：Jefferies评级包括买入、持有、表现不佳等；估值方法多样，涵盖市场风险、增长率等多方面因素 [135][139] - **风险提示**：报告不构成投资建议，金融工具价格和收益可能波动，受经济、金融和政治因素影响；汇率变化可能影响投资；报告含前瞻性陈述，实际结果可能与陈述不同 [140][163][164] - **公司信息**：Jefferies在多个国家和地区有业务，报告由相关人员编写，公司可能与报告覆盖公司有业务往来，存在利益冲突 [145][155]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年年初至今黄金表现最佳收益率达22.0%，股票、大宗商品、美元、石油和加密货币等表现不佳 [2] - 特朗普上任首100天黄金上涨21%，标普500下跌7%，美元下跌9%，投资者预期其政策转向 [3] - 2年期国债收益率自就职以来下降70个基点，油价下跌20%，美元下跌9%，金融环境大幅宽松 [4] - 自2022年俄乌冲突以来油价下跌56%，自解放日以来下跌17%，低油价对亚洲和欧洲石油进口国有利 [5] 根据相关目录分别进行总结 资产表现 - 2025年年初至今黄金收益率22.0%，政府债券6.6%，投资级债券4.9%，高收益债券2.9%，现金1.4%，股票 -0.3%，大宗商品 -5.3%，美元 -7.6%，石油 -18.9%，加密货币 -25.9% [2] - 特朗普上任首100天黄金上涨21%，标普500下跌7%，美元下跌9% [3] - 2年期国债收益率自就职以来下降70个基点，油价下跌20%，美元下跌9% [4] - 自2022年俄乌冲突以来油价下跌56%，自解放日以来下跌17% [5] 资金流向 - 本周股票流入83亿美元，债券流入37亿美元，加密货币流入23亿美元，黄金流出15亿美元，现金流出101亿美元 [14] - 美银私人客户资产规模3.7万亿美元，股票占比61.8%，债券占比19.6%，现金占比11.5% [16] - 过去4周私人客户买入公用事业、低波动、高股息ETF，卖出银行贷款、通胀保值债券、金融板块ETF [16] 指标数据 - 美银牛熊指标从3.9降至3.6，为4个月低点 [16] - 全球股票指数广度改善被债券流出、标普500和油价下跌、日元走强的对冲所抵消 [16] 资产类别资金流向 - 股票流入83亿美元（ETF流入104亿美元，共同基金流出21亿美元） [34] - 债券流入37亿美元 [34] - 贵金属流出15亿美元 [34] 固定收益资金流向 - 投资级债券流入12亿美元 [35] - 高收益债券流入39亿美元 [35] - 新兴市场债务过去2周流入8亿美元 [35] 股票资金流向 - 美国过去3周流出89亿美元 [35] - 日本过去3周流入44亿美元 [35] - 欧洲过去3周流入34亿美元 [35] 美银专有指标 - 美银牛熊指标3.6，信号为中性，持续1 - 3个月 [55] - 美银全球基金经理现金指标4.8%，信号为中性，持续4周 [55] - 美银全球广度规则60.0%，信号为中性，持续3个月 [55] 2025年跨资产赢家与输家 - 黄金年初至今收益率25.7%，西班牙股票31.9%，欧洲高收益债券10.8%，瑞典克朗14.6% [64] - 美国股票 -5.0%，美国美元 -8.3%，石油 -18.8%，土耳其股票 -15.0% [64] 超买超卖情况 - 黄金偏离200日移动均线19.6%，希腊股票21.8%，非美国投资级政府债券5.0% [65] - 美国股票 -2.8%，工业金属 -3.2%，美元 -4.8%，石油 -17.5% [65]