**行业与公司** 行业为中国光伏行业 公司覆盖包括上游多晶硅企业（大全A 688303 SS 和GCL Tech 3800 HK）、中下游电池及组件企业（如隆基 601012 SS 和TZE 002129 SZ）以及设备企业（深圳SC 300724 SZ 和迈为股份 300751 SZ）[1][8][11] **核心观点与论据** * 市场对光伏产业链价格过度乐观 当前股价隐含多晶硅价格达60元 公斤 但实际需求疲软且头部企业成本快速下降 预计多晶硅价格将下跌20%至42元 公斤 组件价格（Topcon）维持在0.67元 瓦[1][2][3] * 需求端显著疲软 预计中国组件需求在2025年下半年至2026年上半年同比下降40%-45% 全球需求在2025年6-7月大幅下滑并持续低迷至2026年[1][32] * 头部企业成本下降速度被市场忽视 预计多晶硅头部企业现金成本在2025年第二季度至2026年下降10%至25元 公斤 电池和组件加工成本因廉价金属应用和玻璃降价下降14%-15%[2][53][57] * 反内卷政策短期推高上游价格但难以持续 政策禁止低于成本定价 推动多晶硅价格在2025年7-8月上涨约40% 但下游为抢占份额仍需跟随成本下降降价[1][36][38] * 资本开支预测调整 2025-2026年因Topcon升级需求上调15%至同比-49% 0% 但2027-2030年因反内卷政策提高新项目投资标准且非头部企业退出 下调20%[7][44] **投资建议与个股调整** * 下调大全A评级至卖出 目标价15.4元隐含49%下行空间 因当前估值隐含75元 公斤多晶硅价格和超80%产能利用率（UTR） 但预测仅41元 公斤和35% UTR 且其成本优化空间小于同行[9][112][116] * 下调深圳SC评级至卖出 目标价51.5元隐含47%下行空间 因市场高估海外本土化和国内Topcon升级的短期订单 但忽视反内卷政策对长期订单的压制[10][122][125] * 上调GCL Tech目标价26%至1.2港元但维持中性 因颗粒硅业务量和盈利前景改善 但估值已合理 预测其UTR在2026-2030年达82% 高于同行 并有望在2030年成为多晶硅出货第一[8][74][77] * 行业偏好排序 薄膜（买入杭州福斯特）、高效组件（买入隆基）、颗粒硅（中性GCL Tech）优于玻璃（卖出福莱特A H和信义光能）、棒状硅（中性 卖出大全和通威）和硅片（卖出TZE）因更陡峭的成本曲线和更好的产品供需[11] **其他重要内容** * 盈利预测大幅调整 EBITDA预测较Visible Alpha共识低45% 因更低的定价预期 对多晶硅企业2025-2027年EBITDA平均上调28%（因单位经营利润更高） 但对下游主要价值链企业2025-2030年平均下调15%[2][8] * 库存压力加剧 多晶硅库存天数显示最严重的供应过剩状态[36] * 历史上成本下降而非涨价是驱动组件毛利率扩张的关键 需求疲软时期常加速技术进步（如2011-2014年的精馏氢化技术和2016-2018年的金刚线切割技术）[67][69] * 看涨情景假设 若多晶硅价格涨至75元 公斤且组件成功传导至0.84元 瓦 股价还有25%上行空间 通威和大全ADR弹性最大[12][13]

报告行业投资评级 - 对隆基绿能科技股份有限公司给出买入评级，目标价14.42元人民币；对福莱特玻璃集团股份有限公司（A）、福莱特玻璃集团股份有限公司（H）、通威股份有限公司、信义光能控股有限公司给出卖出评级，目标价分别为14.24元人民币、8.35港元、15.93元人民币、2.47港元 [14] 报告的核心观点 - 2025年整体情绪较2024年更负面，规模更小，对供应侧政策支持期望低；中国需求在2026年下行风险更高，但2025年需求可能略超共识；龙头企业价格预期过于乐观，可能延迟产能拐点；高效组件竞争加剧，领先企业探索“太阳能+储能系统”业务；预计2025 - 2026年有17%的2024年末产能退出，最看好电池与组件，最不看好玻璃与多晶硅 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 行业整体情况 - 2025年SNEC规模小于2024年，展位更少，参观者中来自印度和中亚的增多，部分二三线企业认为展位费用高可能影响明年参展 [4] - 各方利益难统一，对供应侧政策支持期望低，企业资金紧张时会积极寻求政策支持，但执行有挑战 [4] 需求情况 - 2026年中国太阳能需求下行风险高，行业专家预计2025年6 - 12月太阳能安装量同比下降55%，2026年同比下降30%；不过2025年4、5月安装数据强劲，需求可能略超共识 [2] 价格与产能情况 - 一线企业维持当前太阳能价格的预期过于乐观，当前市场定价环境下太阳能农场内部收益率恶化；已有企业以低于主流报价的价格出售产品，龙头企业的价格预期可能延迟产能拐点，且二线产能退出可能不足以推动上游盈利拐点 [3][5] 竞争情况 - 高效组件竞争加剧，领先的Topcon公司开始量产640W模块，与其他企业竞争，加速低效率产能退出；但设备企业预计今年仅有10%的现有电池产能升级，主要因行业资金压力 [6] 业务拓展情况 - 多数领先组件企业如晶科能源、晶澳太阳能、隆基等将重点转向“太阳能+储能系统”综合服务，隆基计划2026年扩大储能系统业务 [7] 产能退出预期 - 预计2025 - 2026年有17%的2024年末产能退出 [8]