涉及的行业和公司 * 公司为巨子生物控股 Giant Biogene Holding (2367 HK) [1] * 行业为中国/韩国化妆品与珠宝行业 [4][6] 核心财务表现与业绩指引 * 公司1H25销售额同比增长23%至人民币31.1亿元 净利同比增长20%至人民币11.8亿元 符合高盛预期 [1][15] * 1H25营业利润为人民币13.6亿元 同比增长25% 超出高盛预期和共识预期分别6%和8% [1][15] * 公司维持全年业绩指引不变 即2025年销售额/净利同比增长25-28%/21-24% [1] * 高盛微调2025E-27E净利预测幅度小于1% 现预计2025年销售额/净利为人民币69亿元/24亿元 同比增长25%/16% 若剔除人民币4500万ESOP费用 调整后净利为人民币24.5亿元 [2] * 毛利率同比下降0.7个百分点至81.7% 符合预期 [16][19] * 销售及分销费用同比增长19%至人民币10.6亿元 但费用占销售额比率同比下降1.1个百分点至34% 低于高盛预期的36.6% [16][19] * 行政费用同比增长26%至人民币8300万元 研发费用同比下降15%至人民币4100万元 [16][20] * 营业利润率同比增长0.9个百分点至43.7% 高于高盛预期的41.3% [16][21] * 有效税率录得18.1% 高于高盛预期的16.0% [22] 运营亮点与关键驱动因素 * 投资回报率(ROI)出现积极惊喜 以毛利率减销售费用比率衡量 该比率同比提升0.4个百分点 [1] * ROI改善得益于有利的线下/自营线上渠道组合（利润率更高）以及基于同店基础上在线ROI的优化提升 [1] * 分品类看 专业皮肤护理产品销售额同比增长23%至人民币31.0亿元 [17] * 分品牌看 可复美销售额同比增长23%至人民币25.4亿元（占销售额82%） 可丽金销售额同比增长27%至人民币5.0亿元（占销售额16%） [17] * 分产品看 化妆品销售额同比增长24%至人民币24.1亿元（占销售额77%） 医疗器械销售额同比增长17%至人民币6.9亿元（占销售额22%） [17] * 分渠道看 直销收入同比增长26%至人民币23.3亿元（占销售额75%） 其中在线DTC/在线电商平台/线下直销渠道销售额分别同比增长13%/134%/74% 分销收入同比增长12%至人民币7.9亿元（占销售额25%） [17][18] 未来展望与催化剂 * 管理层在上半年销售费用支出较少但维持全年指引不变 表明其已为2025年下半年品牌振兴预留了可观的投资预算 [2] * 预计在双十一之前 9月至10月会有更多KOL阵容安排 这将是关键的股价催化剂 [2] * 结果发布会预计将讨论2H25展望 特别是KOL直播恢复和双十一策略 消费者情绪和ROI的变化 Comfy和可丽金的品牌/产品/渠道策略更新 MA业务审批时间表更新以及新产品/品类扩展策略等 [3][14] 估值与投资建议 * 高盛维持买入评级 12个月目标价维持71港元 意味着较当前价格有29.4%的上涨空间 [1][2] * 目标价基于22倍2027年预期市盈率 并以9.6%的股权成本贴现至2026年年中 隐含的2025-26年平均目标市盈率为25倍 [2][24][26] * 当前股价对应2025E/2026E市盈率为22.0倍/17.8倍 [4][9] * 关键风险包括专业皮肤护理市场增长慢于预期/竞争加剧 无法成功开发产品 以及监管风险 [24][27] 其他重要信息 * 公司市值约为587亿港元（75亿美元） 企业价值约为504亿港元（65亿美元） [4] * 高盛在报告发布前一个月月末 持有公司1%或以上的普通股权益 [36] * 高盛在过去12个月内曾从公司获得投资银行服务报酬 并预计在未来3个月内寻求或获得此类报酬 [36] * 公司将于8月28日上午9:30举行业绩简报会 [3]

文章核心观点 - 2025年第一季度公司财务业绩受轻车生产、产品组合和关税影响出现下滑 公司积极应对并调整全年指引 对未来五年业务发展仍有信心 [3][4][21] 2025年第一季度财务总结 销售情况 - 净销售额5.768亿美元 较2024年第一季度的5.902亿美元下降2% 全球轻车生产同比增约1% 但公司主要市场北美、欧洲和日韩环比降3% 主要因轻车生产配置组合弱于预期 导致预期销售额缺口约2500 - 3000万美元 [3] - 汽车净销售额5.639亿美元 低于2024年第一季度的5.776亿美元 自动调光镜单元出货量同比降7% [10] - 其他净销售额1290万美元 略高于2024年第一季度的1260万美元 其中防火产品销售670万美元 可调光飞机窗销售490万美元 生物识别产品销售90万美元 eSight Go医疗设备销售40万美元 [11] 利润指标 - 毛利率33.2% 低于2024年第一季度的34.3% 主要因收入降低、产品组合不利和新关税成本 但较2024年第四季度提高70个基点 得益于采购成本降低和销售水平提高 [4] - 营业收入1.13亿美元 低于2024年第一季度的1.293亿美元 [6] - 其他收入60万美元 而2024年第一季度为其他损失170万美元 主要因投资收入增加和其他投资损失减少 [6] - 有效税率16.5% 高于2024年第一季度的15.2% 主要因股票薪酬税收优惠降低 [7] - 净利润9490万美元 低于2024年第一季度的1.082亿美元 摊薄后每股收益0.42美元 较2024年第一季度的0.47美元下降11% [8][9] 费用情况 - 运营费用7870万美元 较2024年第一季度的7290万美元增长8% 主要受290万美元遣散费和90万美元与VOXX国际公司合并的一次性费用影响 核心费用增长低于3% [5] 股份回购 - 第一季度回购310万股普通股 平均价格每股24.52美元 截至2025年3月31日 公司根据先前宣布的股份回购计划还有约630万股可回购 [12] 未来估计 轻车生产预测 - 2025年第二季度全球轻车生产预计同比降2% 公司主要市场北美、欧洲和日韩预计降约6% [14] - 2025年北美、欧洲和日韩轻车生产估计较2024年下降约5% 北美2025年后三季度预计较去年同期降约11% [15] - 2026年公司主要市场轻车生产预计与2025年持平 [16] 2025年年度指引调整 |项目|1月31日指引|4月25日指引| | ---- | ---- | ---- | |主要市场收入|24 - 24.5亿美元|21 - 22亿美元| |中国市场收入|包含在主要市场内|5000 - 1.2亿美元| |毛利率|33.5% - 34.5%|33% - 34%| |运营费用（不含遣散费）|3.1 - 3.2亿美元|3 - 3.1亿美元| |税率|15% - 17%|15% - 17%| |资本支出|1.25 - 1.5亿美元|1 - 1.25亿美元| |折旧与摊销|8500 - 9000万美元|8500 - 9000万美元| [18] 2026年指引情况 - 因中国市场关税影响、主要市场进出口关税经济影响以及与VOXX合并财务情况不明 公司撤回2026年营收指引 预计关税情况明确后提供更新指引 [19] 与VOXX合并情况 - 2025年4月1日公司完成与全球汽车和消费电子及高端音频设备供应商VOXX的战略合并 预计年化新增营收3.25 - 3.75亿美元 2025年预计贡献营收约2.4 - 2.8亿美元（未考虑关税影响） [20] - 因近期关税增加 公司已通知VOXX合并后的新客户2025年剩余时间提价 这可能影响消费者需求和预期营收贡献 公司将在未来6 - 12个月进行战略采购决策以降低中国市场进口产品关税费用 [20] 结语 - 关税给公司供应链和销售渠道带来影响 全年营收受中国市场销售限制和客户承担额外关税成本意愿影响 但公司认为产品组合和新技术将在未来五年提供强劲营收增长轨迹 [21] - 公司在毛利率恢复方面取得进展 将继续执行计划并寻找提高长期盈利能力的机会 短期内关税报销会影响毛利率 公司将密切监测营收并调整费用以适应市场条件 公司资产负债表优势使其可考虑增加股份回购 [21][22]