涉及的行业与公司 * 公司：Cogent Communications (CCOI) [1] * 行业：电信服务、互联网基础设施、数据中心、波长服务(WAVE)、IP传输 [4][7][12][25] 核心观点与论据 1. 公司整体表现与战略调整 * 过去一年表现喜忧参半 核心业务在收购后增长略有加速 但收购的Sprint企业业务收入加速下滑 [4] * 收购Sprint资产后 公司EBITDA利润率从交易前的40.5%骤降至1% 目前已恢复至略高于20% 并预计未来每年以约200个基点扩张 [5][6] * 由于资本支出和运营亏损 总杠杆率已增至6.6倍 为此公司决定将股息削减98% 目标是将净杠杆率降至4倍 届时将恢复增加股息 [6][29][31] * 公司预计总收入将增长6%-8% EBITDA利润率每年扩张约200个基点 [29] 2. WAVE（波长）业务 * 目标：到2028年中 在北美价值20亿美元的城际WAVE市场中占据25%份额 即实现5亿美元的年化收入 目前年化收入约为4000万美元 [7][8] * 增长加速：2025年前三个季度 该业务增长80% 第三季度收入为1010万美元 [8] * 竞争优势： * **网络覆盖更广**：接入超过1000个数据中心 而竞争对手通常接入300个或更少 [9] * **开通速度更快**：可在30天或更短时间内开通任意数据中心间的波长 [4][15] * **路由独特性**：90%的实例中拥有独特路由 这对无保护服务的可靠性至关重要 [9][10] * **定价灵活性**：因资产收购成本极低（1美元） 可在逐条路由基础上提供约20%的市场折扣 [10] * **更高可靠性**：自有光纤深埋于铁路轨道下的铠装电缆中 每公里中断次数更少 [10] * 市场机遇：AI带来了未预料到的增量需求 推动了市场增长 [9] * 市场接受度：由于传统供应商安装需3-4个月且失败率达50% 市场对公司30天开通的承诺最初持怀疑态度 随着已在500个地点为200多家客户提供服务 信誉正在建立 [15] * 对AI相关远程投资的策略：公司避免向单租户地点部署资本 但通过三种方式服务此类需求：利用客户提供的暗光纤、匹配客户承诺期限购买暗光纤、或购买激活服务（lit services）进行复合 [17][18] 3. 企业/公司业务 * 收购的Sprint企业业务（互联网接入和MPLS VPN）加速下滑：收购前三年年降幅为10.9% 收购后九个季度年降幅为24.2% 此加速下滑是公司主动梳理非核心产品、将网外服务迁移至网内以及提高剩余网外服务利润率的结果 [5] * 业务梳理进展： * 非核心产品已梳理90% 年化收入从约6000万美元降至600万美元以下 目标是尽快降至零 [19] * 企业客户群（全部来自Sprint）目前88%为网外服务 12%为网内服务 [19] * 公司仅使用光纤提供网外服务 并已梳理掉在没有运营许可的市场的业务 [20] * 下滑趋势见顶：上一季度网外服务收入环比下降710万美元 这将是峰值 [21] * 未来展望：预计企业业务每年下降几个百分点 收购的Sprint公司业务每年也下降几个百分点 但Cogent原有的公司业务（有机增长）预计每年增长约6%-8% 这将推动整体公司业务恢复增长 [22][24] * 收入结构改善：收购后网内收入占比从76%降至47% 目前九个季度后已恢复至61% 网外占比降至39% 这种转变使公司在总收入年均下降2.4%的情况下 连续九个季度实现EBITDA增长 [22][23] 4. Netcentric（IP传输）业务 * 流量增长放缓：公司互联网流量增长已放缓至约9% 历史平均约为25% 全球互联网流量增长放缓至约7% 历史平均约为22% [25] * 收入增长韧性：尽管流量增长放缓 但由于流量国际化（约55%流量来自美国以外）且国际市场每比特收入更高 收入增长仍高于历史平均水平 [25] * AI驱动未来增长：AI将推动全球互联网流量增长的新阶段 AI训练依赖于互联网收集的数据（约1000 ZB） AI推理将通过互联网分发和访问 随着AI更深入集成到应用中 预计使用量和时长将增加 [26] * 早期迹象：已观察到三种早期趋势：1) 为AI训练存储的互联网数据增加；2) 在互联网边缘建立低延迟AI推理站点；3) 终端用户开始向推理模型输入信息 [27][28] 5. 资产货币化与资本配置 * **数据中心资产**：已将125个原Sprint交换站改造为数据中心 其中24个设施（共109兆瓦电力 100万平方英尺空间）被指定为盈余并计划出售 已就其中2个设施签署非约束性意向书 并就另外4个进行谈判 目标在第一季度完成交易 [4][35][36] * **IPv4地址**：拥有3800万个IPv4地址库存 其中约1300万个已证券化 融资3.8亿美元 租赁业务年化收入从2022年的1200万美元加速增长至上季度的6500万美元 公司认为通过资产支持证券(ABS)融资或租赁（近乎100%增量利润率）比直接出售更有利 [37][38] * **资本支出**：核心资本支出1亿美元是一个良好的常态运行率 此外每年还有约4000万美元的资本租赁本金偿还 总计约1.4亿美元 [39] 6. 股息与股票回购 * 股息削减原因：1) 股息与股价脱节 股息收益率近11% 显示市场不相信股息的可持续性；2) 净杠杆率达到6.6倍峰值 需向债权人展示去杠杆决心 [31] * 未来政策：将股息削减98%并维持该水平直至杠杆率降至4倍 同时已解除股票回购的暂时暂停 可在董事会授权的1.05亿美元限额内进行机会性回购 [31][32][33] 其他重要内容 * **T-Mobile补贴**：公司因接管亏损业务而从T-Mobile获得7亿美元补贴 已收到超过一半 剩余付款的净现值约为2.24亿美元 每季度收到2500万美元 计入补贴后 当前EBITDA利润率约为31% [6][29] * **历史业绩**：作为上市公司 公司在18年内通过有机增长实现了10.2%的年均增长 年均利润率扩张220个基点 此前曾连续52个季度增加股息 [30] * **网络定位**：公司是全球最大的互联网流量承载商 在58个国家拥有物理网络 最近进入了印度市场 [12][20]

**公司业务与市场表现** * 公司为Cogent Communications Holdings Inc (NasdaqGS:CCOI) [1] * 企业业务（收购自T-Mobile的Sprint业务）表现最差 年复合下降率从收购前的10.6%加速至近20% 现已稳定在零利润和负1-2%的增长率 [6] * 公司目标在未来两年将该业务利润率恢复至约20% [6] * 企业及网络中心传统业务在2005至2020年间年增长超11% 疫情后转为负增长9% 现已反弹至3-4%的增长率 [7] * 网络中心批发业务为全球87个国家1,870个数据中心提供批量互联网连接 产生97%的流量 疫情前年增长约3% 疫情期间增长加速至26% 现已稳定在8-9%的增长率 [7] * 传统Cogent业务合并增长率为中个位数约5% 每年利润率扩张约100个基点 [8] **Sprint资产收购与转型** * 公司从T-Mobile收购Sprint业务获得两项主要资产 [8] * 第一项为问题企业业务 公司为此在54个月内获得7亿美元的付款 [8] * 截至第二季度末 公司仍拥有来自T-Mobile付款的2.44亿美元净现值 付款将持续至2028年第一季度 [8] * 第二项为Sprint物理网络资产 包括19,000英里城际光纤、482栋中央办公楼和1,200英里城域光纤 [9] * 公司花费两年时间重新配置这些资产 现可在938个地点提供10G、100G和400G的点对点光传输波长服务 交付时间在30天或以内 [10] * 波长服务业务上季度年化收入运行率为3,600万美元（约每季度910万美元） [10] * 公司还收购了190万平方英尺建筑空间和230兆瓦输入电力 将其从电话中心局改造为数据中心 [11] * 已完成125个站点的改造 将数据中心覆盖范围从55个设施扩大到180个设施 拥有约200万平方英尺空间和212兆瓦交流电 [11] * 已指定24个设施用于剥离 计划出售100万平方英尺空间和109兆瓦电力 [11] **波长服务市场与竞争策略** * 波长服务的目标可寻址市场为20亿美元 [10] * 全球波长市场年规模约70亿美元 其中35亿美元在北美 北美市场中20亿美元为城际业务 15亿美元为城域业务 公司主要专注于城际部分 [14] * 公司基于五个竞争优势竞争：覆盖地点更多、配置速度更快、90%物理路由为独有且不与其他运营商共享、因资产近乎免费而能提供更低价格（目前提供约20%的市场折扣）、以及因光纤沿铁路深埋敷设而更可靠 [15] * 公司网络每年的每英里中断次数约为竞争对手的七分之一 [16] * 公司目标到2028年年中获得25%的市场份额 [16] **资产剥离与资本配置** * 公司计划剥离24个较大的数据中心设施 方式可为 outright sale、长期租赁或合资 [18] * 截至第二季度末 已收到六份意向书 但尚未达成具有 meaningful deposit 的具有约束力的协议 季度后收到了更多意向书 [18] * 这些设施的改造于2025年6月完成 耗资1亿美元 [19] * 剥离所得净现金收益将用于三种用途：股票回购、派发股息或降低杠杆 [19] * 在Sprint收购和整合中 公司累计资本支出和资本租赁本金支付比未收购情况多出4.08亿美元 同时累计EBITDA多出2.68亿美元 差额用于设施改造 [20] **成本与资本支出展望** * 公司预计可从收购的Sprint业务中再削减约2,000万美元的年化费用 该成本削减将受所收购合同限制 在2026年底前实现 [21] * 资本支出预计约为每年1亿美元（包含扩张资本） 外加资本租赁的本金支付约4,000万美元 [21] * 现金流出的总额约为1.4亿美元 低于过去12个月约2.25亿美元的运行率 [21] **企业市场与办公趋势** * 公司在北美覆盖超过10亿平方英尺的多租户办公空间和约1,860栋摩天大楼 [22] * 该市场的空置率已从约6%上升至超过18% 并在过去两年一直停滞在18%左右 [22] * 办公空间的净吸收率已转为正数 但速率极低 [22] * 公司认为企业业务从疫情中的反弹比两年前预期的更慢 且未恢复至疫情前水平 [22]