湖南裕能（301358.SZ）2025年第二季度业绩电话会议纪要分析 涉及的行业和公司 * 公司为湖南裕能（301358.SZ），全球领先的磷酸铁锂（LFP）正极材料制造商，2024年全球市场份额约为34% [27] * 行业为锂离子电池产业链，核心聚焦于磷酸铁锂（LFP）正极材料细分领域 [17] 核心观点和论据 强劲的季度业绩表现 * 2Q25净利润为2.11亿元人民币，同比下降9%但环比大幅增长124%，较高盛预期（GSe）高出22% [1] * 2Q25销售量为25.8万吨，同比增长49%，环比增长16%，较GSe高出29% [1] * 2Q25单位毛利润（Unit GP）为2.5千元/吨，较1Q25的1.5千元/吨显著提升，并高于GSe预期的2.1千元/吨 [1] * 2Q25平均销售价格（ASP）为29千元/吨，环比下降3%，较GSe低1% [1] 议价能力提升与成本优势 * 单位毛利润扩张表明公司对下游客户的议价能力正在改善，LFP成本（COGS）在2Q25因锂价下跌而下降约2千元/吨，但LFP ASP仅下降约1千元/吨，导致单位毛利润扩张1千元/吨（高于此前0.5千元/吨的预期） [2] * 由于供应紧张，公司成功保留了大部分材料成本节省，而非全部传导给下游 [2] * 成本优势依然稳固，1H25单位销售、一般及行政费用（SG&A）降至约0.9千元/吨，低于2024年的1.1千元/吨，且远低于同行3-5千元/吨的范围 [2] 产能利用率和销量预期上调 * 2Q25销量超预期，尽管备用产能有限，公司报告1H25利用率达到约117%（接近2021年118%的历史高位），高于2024年全年平均约101%的利用率 [2] * 据此将2025E-26E销量预测上调10%/5%（对应利用率为110%和107%） [2] * 1H25资本支出（CAPEX）恢复至9.2亿元人民币，同比增长64%或环比增长24%，符合2025E约17亿元人民币的资本支出假设，该假设源于产能从798kt扩张至2025年的923kt [2] 行业周期性复苏与公司前景 * 2Q25业绩凸显了中国LFP正极材料行业的周期性复苏机会，预测中国LFP利用率将从2024年的78%升至84%和88% [17] * 公司有望从即将到来的LFP正极材料行业上升周期中享受销量增长和利润率扩张 [17] * 预计单位毛利润将从2024年的2.4千元/吨扩大至2026E的5.4千元/吨，随后在中期（2030E）回归至3.0千元/吨 [29] * 预计2024-2026E期间每股收益（EPS）的复合年增长率（CAGR）约为190%，销量CAGR为36%，意味着在全球市场份额稳定在约三分之一 [29] 财务预测与估值 * 维持买入评级，目标价修订为63.0元人民币（原为62.0元），隐含2025/2026年市盈率（P/E）为32倍/10倍，而其历史平均为26倍 [18] * 该股目前交易于18倍/5倍 2025E/26E市盈率，认为估值被低估 [18] * 催化剂包括LFP正极材料涨价、月度出货量强劲或储能系统（BESS）安装量增长，以及LFP正极产品升级 [18] * 估值方法采用近期和长期估值的平均值：近期应用17.5倍三个月平均市盈率于2025-26E平均EPS；长期应用15倍长期市盈率于2030E，以10.8%的股权成本（COE）折回至2025E [30] 其他重要内容 财务数据与指标 * 市场市值：266亿元人民币 / 37亿美元；企业价值：306亿元人民币 / 43亿美元 [4] * 关键财务预测（12月财年）： * 收入（新）：2025E 311.748亿元，2026E 434.940亿元，2027E 580.620亿元 [4] * 每股收益（EPS）（新）：2025E 1.95元，2026E 6.43元，2027E 6.32元 [4] * 市盈率（P/E）：2025E 17.9倍，2026E 5.4倍，2027E 5.5倍 [4] * 净资产收益率（ROE）：2025E 12.1%，2026E 33.0%，2027E 25.7% [11] * 自由现金流（FCF）收益率：2025E 4.1%，2026E 10.3%，2027E 12.9% [11] 风险因素 * 主要下行风险：1) 快于预期的产能增加压制利润率；2) 慢于预期的需求增长带来销量风险；3) 库存和应收账款的减值风险 [31] 比较与定位 * 高盛因子档案显示，相对于除日本外亚洲覆盖范围和中国电池行业，公司在增长、财务回报、倍数和综合方面的百分位数 [6][7] * 并购（M&A）排名为3（低概率0%-15%） [4]

行业与公司分析 **行业** - 中国电池供应链：锂价上涨导致生产提前[1] - 电池材料与电池同步增长趋势：8月预计环比增长4%-9%[1] - 锂产量预计环比增长5%至8.31万吨（历史新高）[1] **公司** 1. **CATL（宁德时代）** - 生产计划上调：8月环比增长从4%上调至10%，同比增长从32%上调至39%[1] - 驱动因素：锂现货价格月内上涨16% + 储能（ESS）需求强劲[1] - 估值： - H股目标价425港元（16.6x 2025E EV/EBITDA）[14] - A股目标价404元（16.4x 2025E EV/EBITDA）[16] - 风险：EV需求不及预期、电池市场竞争加剧、原材料成本超预期[15][16] 2. **Hunan Yuneng（湖南裕能）** - 估值：目标价65.8元（12.6x 2025E EV/EBITDA）[17] - 风险：LFP正极出货量不及预期、单位毛利率恶化、费用超预期[18] 3. **Shenzhen Dynanonic（深圳德方纳米）** - 估值：目标价25.5元（12.5x 2026E EV/EBITDA，基于全球同业平均倍数）[19] - 风险：LFP正极出货量超预期、单位毛利率改善、费用低于预期[20] 核心数据与趋势 - **电池生产**：Top-5厂商8月产量环比+10%、同比+39%（原预测+4%/+32%）[1] - **材料生产**： - 正极：环比+9%[6] - 负极：环比+4%[7] - 电解液：环比+6%[11] - 锂：环比+5%至8.31万吨[13] 其他关键信息 - **催化剂观察**：对湖南裕能和德方纳米启动90天上行催化剂观察，因反内卷趋势或延伸至电池价值链（锂和正极）[1] - **市场风险**：CATL H股被量化模型评为高风险（因交易历史短），但分析师认为不合理[15] 免责与披露 - CITI与CATL存在商业关系（做市、非投行服务收入）[27][28] - 分析师薪酬与推荐无关，但可能受公司整体投行业务影响[29] 注：文档2/4/5/6/7/9/11-13/21-78为免责声明、图表说明或联系方式，未包含实质性分析内容。

中国锂电池行业电话会议纪要分析 行业与公司 - 行业：中国锂电池产业链（重点关注LFP正极和BESS储能系统）[1][3] - 覆盖公司：湖南裕能（LFP正极龙头）、海博思创（BESS龙头）[15][18] 核心观点与论据 1 行业现状 - 上游LFP正极子行业压力最大：70%产能近三年仅维持现金成本水平，接近周期拐点[8] - 下游电芯环节相对健康：70%产能高于盈亏平衡线，政策干预需求较低[8] - 价格分化：锂价上涨后各环节价格传导差异明显（LFP正极需18%涨价，NCM正极需9%，电解液仅需4%）[12] 2 反内卷政策影响 - 政策形式：目前以行业自律为主（隔膜厂商闭门会议、CAIPS书面倡议），尚无正式政策文件[4][5][9] - 受益环节：LFP正极和BESS储能系统最可能受益[3] - 时间维度： - 短期：自律措施象征意义大于实质[15] - 中期：政策叠加自然周期复苏可能延长上行周期[15] - 长期：全产业链价格恢复可能影响需求端[15] 3 投资标的分析 湖南裕能（301358 SZ） - 核心优势：全球LFP正极34%市占率（2024）[16] - 增长驱动： - 需求端：预计2024-2026年销量CAGR 24%（ESS储能+EV渗透提升）[20] - 供给端：三年亏损限制产能扩张，预计2026年出现短缺[20] - 盈利预测：单位毛利从2024年2400元/吨升至2026年5400元/吨[26] - 估值：2026年PE 5-6x（现价对应2025E PE 20x），目标价62元（86%上行空间）[20][26] 海博思创（688411 SS） - 核心优势：中国BESS市场12%份额（2024）[18] - 增长驱动： - 2024-2027E：预计EPS CAGR 38%（销量CAGR 47%+利润率提升）[18] - 长期市占率：预计从12%（2024）降至6%（2030E）[18] - 利润率：中期毛利率15%（2024年为18%），净利率7%[18] 其他重要信息 - 价格传导机制：锂价上涨后各环节价格响应差异显著（LFP正极价格涨幅需达锂价涨幅的37%）[10][12] - 行业会议动态： - 8月2日：隔膜厂商讨论稳价和暂停扩产[5] - 8月22日：LFP正极厂商计划召开类似会议[9] - 风险提示： - 湖南裕能：产能过快扩张、需求不及预期、存货减值风险[25] - 海博思创：光伏/BESS装机波动、电池涨价冲击利润率[28]