涉及的行业与公司 * 行业聚焦于亚洲科技硬件出口 特别是半导体和人工智能相关的高端芯片、数据中心及高性能服务器[2][4][5] * 公司层面重点提及台湾的科技企业 因其科技产品占出口超70% 在全球科技供应链中占据主导地位[4][5] * 其他涉及的经济体包括中国、韩国、越南、印度、墨西哥、日本以及东盟五国（印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）[8][23][27] 核心观点与论据 **亚洲整体出口展现韧性** * 尽管面临美国关税冲击 亚洲整体出口仍保持强劲 以美元计前8个月同比增长7% 实际出口量至7月同比增长近8%[2][3] * 此韧性主要得益于全球科技需求的强劲 特别是人工智能热潮 上半年科技出口同比增长17% 贡献了总出口增长额的60%以上[2][4] **台湾出口表现尤为突出** * 台湾8月出口同比去年第四季度增长超30% 其贡献占8月亚洲地区总出口增长额的三分之一[2][4] * 原因在于其科技主导地位（科技产品占出口超70%）以及生产AI训练所需的高端芯片和服务器 且这些高端产品目前仍享受美国关税豁免[4][5] **对美科技出口格局剧变 供应链持续重构** * 美国关税导致贸易流快速重新配置 中国对美科技出口自去年Q4至8月暴跌70% 而亚洲其他经济体对美科技出口同期跃升80%[2][11] * 此差异部分源于美国对所有中国商品加征的20%关税 而其他亚洲经济体的高端科技产品则被豁免[11] * 美国从中国直接进口的关键科技产品份额已从2017年近50%的峰值降至20%以下 其中约一半的份额损失由台湾、墨西哥、日本、印度和韩国（通过越南）承接[23][26] **非美市场需求普遍强劲 中国在部分领域表现优异** * 在非美国市场 中国与亚洲其他经济体的科技出口表现无显著差异 均表现强劲 中国7月对非美市场的科技出口较Q4增长约20%[12] * 中国在汽车和金属出口方面表现优于亚洲其他地区 7月较Q4增长8% 而亚洲其他地区则下降3% 使其全球市场份额在上半年总体保持稳定[13] **未来展望：科技驱动下的韧性、脱钩与台币压力** * 预计亚洲出口短期内将保持韧性 支撑因素包括强劲的全球科技需求和中国对非美市场出口的持续增长[2][19] * 科技供应链将继续转移 推动中美高科技脱钩和亚洲区内及对外贸易的重新配置[2][23] * 特别看好台湾的出口表现 因其受益于AI对高端芯片和数据中心的旺盛需求[2][30] * 台湾创纪录的贸易顺差（8月达GDP的23%）及其庞大的净外国资产（1.6万亿美元 近GDP的200%）可能在未来（如5月初曾出现的情况）给新台币带来升值压力 尽管存在长期的汇率稳定机制[33] 其他重要内容 **潜在风险与不确定性** * 尽管前景乐观 但下行风险依然存在 包括美国计划对芯片加征的关税以及近期贸易协议可能出现的变动[19] * 供应链转移是始于特朗普政府首任期关税措施之前的一个结构性趋势 反映了区域劳动力成本变化、中国国内市场竞争加剧以及对供应链多元化的渴望[32] **市场影响** * 供应链的持续转变可能影响宏观趋势以及宏观经济指标与区域内各经济体金融市场之间的关联性[2][32] * 智能手机、计算机及其上下游行业（半导体和服务器）在区域供应链转移中将继续扮演重要角色 占美国从中国进口关键科技产品同比下降额的60%[27]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 5月中国贸易增长放缓，虽中美大幅削减关税但仍低于市场共识预期，出口同比增4.8%，进口同比降3.4% [1][9] - 整体出口增长放缓反映对美出口持续下降，经季节性调整后环比再降17%，进口下降较为普遍，与工作日减少有关，贸易顺差达1032亿美元高于4月 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 贸易整体情况 - 同比来看，5月中国贸易增长放缓，出口和进口增长均低于预期，出口同比增4.8%（4月为8.1%），进口同比降3.4%（4月为 -0.2%）；环比来看，5月出口环比降0.7%（4月为 -2.6%），进口环比降6.3%（4月为 +8.7%），贸易顺差达1032亿美元（4月为962亿美元） [9] - 按美元计价，5月出口同比增4.8%（高盛预期7.0%，彭博共识预期6.0%），进口同比降3.4%（高盛预期 -2.0%，彭博共识预期 -0.8%）；按人民币计价，5月出口同比增6.3%（4月为9.3%），进口同比降2.1%（4月为 +0.8%） [2][3][4] 分地区情况 - 5月中国对美出口进一步暴跌，对其他经济体出口有所回升，从多数贸易伙伴的进口值下降，除欧盟和拉美 [10] - 主要发达经济体中，5月对美出口同比降34.5%（4月为 -21.0%），自美进口同比降18.1%（4月为 -13.8%）；对欧盟出口同比增12.0%（4月为 +8.3%），自欧盟进口与去年同期基本持平（4月为 -16.5%） [10] - 主要新兴经济体中，5月对东盟出口同比增14.8%（4月为20.8%），对非洲出口同比增33.3%（4月为26.3%），从新兴经济体的进口大多从4月到5月有所放缓 [10] 分产品情况 - 环比来看，5月住房相关产品出口值下降，汽车和科技相关产品出口上升；同比来看，5月家电出口同比降8.9%（4月为 -2.9%），汽车出口同比增13.7%（4月为 +4.4%），芯片出口同比增33.4%（4月为20.2%），稀土出口同比降48.3%（4月为 -34.4%） [11] - 环比来看，5月农产品进口值涨幅最大，其次是汽车，能源产品和金属矿石进口明显下降，部分原因是价格下跌；同比来看，5月大豆进口增长大幅加速至22.5%（4月为 -38.4%），原油进口值同比降22.1%（4月为 -9.4%），进口量同比降0.8%（4月为 +7.5%），铁矿石进口值同比降12.5%（4月为 -12.2%），进口量同比降3.8%（4月为 +1.3%） [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 在全球经济放缓但仍在扩张、政策存在不确定性的背景下，美国风险资产和无风险资产相较于其他地区更具吸引力，同时伴随着放松管制和比市场定价更多的降息预期。建议超配美国股票和核心固定收益资产，并预计美元走弱 [12] 根据相关目录分别进行总结 1. 五月亮点 - 全球股市方面，标准普尔500指数总回报率达6.3%，韩国KOSPI总回报率（美元计价）为8.9% [11] - 全球固定收益领域，美国10年期国债总回报率为 -1.1%，美国高收益债券总回报率为1.7% [11] - 外汇市场上，挪威克朗兑美元升值1.9%，日元兑美元贬值0.7% [11] - 市场情绪指标信号为中性，发达市场高收益债券总发行量同比下降28%，美联储未来12个月累计利率变化为 -84个基点 [11] 2. 市场回顾与趋势 市场表现 - 5月全球股市上涨，标准普尔500指数上涨6.3%，东证指数上涨5.0%，科技和通信服务板块表现突出，医疗保健板块表现不佳 [2] - 发达市场利率下跌，美元兑多数发达市场货币贬值，西德克萨斯中质原油上涨5.3% [2] 资金流向与发行情况 - 发达市场投资级和高收益债券总发行量较4月的2024年运行率分别下降12%和28% [3] - 美国共同基金和交易型开放式指数基金（ETF）方面，股票和货币市场基金出现资金流出，政府债券和通胀保值证券出现资金流入 [3] 市场情绪 - 摩根士丹利市场情绪指标（MSI）信号在5月20日转为风险规避，一周后转为中性 [4] - 恐慌指数（VIX）在5月下降，于5月16日触及3个月低点 [4] 3. 估值 跨资产估值 - 美国、欧洲、日本和新兴市场的股权收益率（E/P）、名义收益率、信用利差等指标呈现不同的估值水平和Z值 [114] 股票估值 - 不同地区和板块的股票在市盈率（P/E）、市净率（P/B）、股息收益率等方面存在差异，与摩根士丹利资本国际全球所有国家指数（MSCI ACWI）相比，各指数的估值表现不同 [115] 固定收益估值 - 不同国家和地区的固定收益市场在10年期收益率、盈亏平衡通胀率、实际收益率、收益率曲线利差等方面呈现不同的估值特征 [116] 信用估值 - 美国和欧洲的投资级和高收益债券利差、新兴市场主权债券利差等指标显示出不同的信用估值情况 [117] 4. 技术面 情绪指标 - 美国股票看跌/看涨期权比率、恐慌指数（VIX）和欧洲斯托克50波动率指数（V2X）、美国个人投资者协会（AAII）多空指数、投资者情报调查等情绪指标反映市场情绪 [163][165] 资金流向 - 美国投资公司协会（ICI）基金资金流向显示，股票基金出现资金流出，债券基金出现资金流入 [173] 债券发行情况 - 2025年发达市场主权债券发行同比增长7%，新兴市场债务发行同比下降3%，发达市场投资级信用债券发行同比下降12%，发达市场高收益信用债券发行同比下降28% [180][183][186] 5. 关注要点 全球宏观数据 - 不同国家和地区在实际国内生产总值（GDP）同比增长率、核心消费者物价指数（CPI）、政策利率、失业率、经常账户余额、制造业采购经理人指数（PMI）、工业生产同比增长率、零售销售同比增长率、房价同比增长率、生产者物价指数（PPI）等宏观经济指标上表现各异 [204][205] 通胀情况 - 摩根士丹利对不同国家和地区的通胀预测与市场共识存在差异，当前通胀与目标通胀、市场定价与目标通胀的对比显示出不同的通胀预期 [209][210] 央行政策预期 - 市场对美联储、欧洲央行和英国央行未来的政策利率变动有不同的预期，预计未来一段时间内将有不同程度的降息 [220]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国增长前景不再突出，2025年增长疲软，预计美联储有三次25个基点的“保险性降息”；欧元区2025年增长降低，欧洲央行将持续降息；英国增长和通胀预测下调，银行利率预计下降；关税升级对中国增长有影响，但政策宽松可缓冲 [3] - 美国关税不太可能促进国内就业，广泛的关税措施针对性不足，且会因成本上升对下游产业就业产生拖累 [3][5] - 预计美国有效关税税率将上升约16个百分点，国会或法院不太可能阻止关税实施 [5] - 中国一季度GDP和3月数据总体超预期，美国进口商在一些商品上仍依赖中国，美元兑日元汇率影响日本央行政策立场 [9] 根据相关目录分别进行总结 美国经济 - 4月9日“互惠”关税暂停使12个月美国衰退概率从45%降至65%，但2025年美国增长仍疲软，Q4/Q4仅0.5%；劳动力市场目前恶化迹象少，但预计年底失业率升至4.7%；关税推动核心PCE通胀同比达3.5%，消费者通胀预期调查激增；预计美联储有三次25个基点“保险性降息” [3] - 特朗普政府广泛的关税措施针对性不足，难以促进国内就业；预计有效关税税率上升约16个百分点；国会或法院不太可能阻止关税实施 [3][5] 欧洲经济 - 本周将一季度GDP跟踪估计上调0.2个百分点至+0.4%，3月核心零售销售上升，工业生产下降，帝国制造业指数上升，进口价格下降 [7] - 2月英国私营部门定期工资增长低于预期，3个月失业率不变，HMRC工资单数据疲软，职位空缺减少 [7] - 3月英国通胀略低于共识，服务业通胀减速使核心通胀和整体通胀下降，预计4月整体通胀显著上升，但2025年Q4仍有下行风险 [7] - 3月欧元区最终通胀显示潜在通胀步伐加快，整体通胀同比2.18%不变，核心通胀同比2.43%略升，服务业通胀仍是主要驱动因素 [7] 亚洲/新兴市场 - 中国一季度实际GDP同比增长5.4%超预期，3月工业生产、固定资产投资、零售销售和出口增长均超预期，信贷数据也远超市场预期；3月主要城市房价进一步下跌，人民币汇率灵活性增加 [9] - 美国对中国部分商品实施“互惠”关税豁免，降低了平均关税税率，但美国在一些商品上仍依赖中国，36%的美国自中国进口商品中，中国供应占比超70% [9] - 美元兑日元汇率降至142，较年初下跌近10%，日本央行对日元升值容忍度增加，预计在美元兑日元处于130 - 160区间时维持当前渐进加息立场 [9][11] GDP预测跟踪 |地区|2024实际值|2025GS预测|2025共识预测|2026GS预测|2026共识预测|2025Q4/Q4GS预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|2.8%|1.3%|1.8%|1.3%|1.9%|0.5%| |欧元区|0.8%|0.7%|0.8%|1.0%|1.2%|0.3%| |德国|-0.2%|-0.2%|0.2%|1.1%|1.3%|0.0%| |法国|1.1%|0.4%|0.5%|0.8%|1.0%|0.4%| |意大利|0.5%|0.2%|0.5%|0.7%|0.9%|0.1%| |西班牙|3.2%|2.2%|2.5%|1.5%|1.9%|1.5%| |日本|0.1%|1.0%|1.0%|0.7%|0.8%|0.4%| |英国|1.1%|1.0%|0.9%|1.0%|1.3%|1.0%| |加拿大|1.5%|1.8%|1.5%|1.7%|1.4%|1.3%| |澳大利亚|1.0%|1.7%|2.0%|2.5%|2.4%|1.9%| |中国|5.0%|4.0%|4.5%|3.5%|4.2%|2.8%| |印度|6.7%|6.1%|6.6%|6.6%|6.4%|5.7%| |巴西|3.4%|2.0%|2.0%|1.6%|1.6%|2.2%| |俄罗斯|4.3%|0.5%|1.6%|2.0%|1.4%|-1.2%| |世界|2.8%|2.1%|2.4%|2.1%|2.5%|1.3%| [10]