**行业与公司覆盖** * 行业覆盖中国消费品行业 特别是必需食品板块 包括调味品 冷冻食品 方便面 饮料 肉类和零食等多个子行业[2] * 涉及公司包括调味品与冷冻食品公司（海天味业 安井食品 天味食品等） 肉类与零食公司（双汇发展 万洲国际 统一 康师傅 卫龙 洽洽食品等）[2][6] **核心观点与业绩回顾 (Q2 2025)** * 调味品与冷冻食品行业Q225面临挑战 因消费放缓 特别是餐饮渠道（2B）需求疲软导致主要公司销售不振 但有利的原材料价格使多数公司毛利率扩张 然而被显著更高的销售与营销费用所抵消 覆盖公司中仅海天味业业绩超预期 其他均符合或低于预期[2] * 方便面与饮料方面 尽管康师傅和统一受益于有利的原材料成本推动饮料毛利率扩张 在Q225实现强劲利润增长 但预计Q3竞争加剧将挑战两家公司的饮料销售 7-8月调研显示康师傅销售额同比下滑（面条业务同比低个位数增长 饮料业务同比中个位数下滑） 统一销售额同比持平（面条业务同比低个位数增长 饮料业务同比低个位数下滑）[2] * 肉类与零食方面 万洲国际Q225业绩超预期 其美国 中国和欧洲业务表现良好 预计美国业务持续强劲（尤其是超预期的生猪养殖盈利能力）和中国业务复苏将推动Q3保持韧性 卫龙H125业绩超预期 得益于蔬菜制品强劲增长和严格的成本控制 预计Q3将维持15-20%的收入增长 洽洽食品Q2利润率因种子和坚果的原材料成本压力而令人失望 预计Q3收入同比持平 毛利率环比略有改善 但实质性盈利反弹仍需耐心 行业首选为万洲国际和卫龙[2] **需求追踪数据** * 8月中国餐饮销售额同比微增2.1%（Q2/7月同比分别为+5.1%/+1.1%） 其中规模以上餐饮销售额8月同比微增1.0%（Q2/7月同比分别为+10.6%/-0.3%） 中国年初至今餐饮销售额同比增长3.6% 规模以上餐饮销售额同比增长2.8%[3] **成本追踪数据** * 8月除奶粉 棕榈油和面粉外 多数农产品和包装材料成本趋势继续有利 大豆价格同比下降13% 糖价同比下降6% 包装材料价格亦呈下降趋势（玻璃-17% PET-12%）[4] * 重点关注奶粉同比价格涨幅放缓（上涨19% 对比Q2/7月的27%/23%） 棕榈油同比价格增长持续（19% 对比Q2/7月的10%/12%） 面粉价格同比转正（8月+1% 对比Q2/7月的-4%/-1%）[4] * 8月专有成本追踪指数显示：调味品同比下降9% 冷冻食品同比下降2% 零食（对应旺旺）同比上升11% 方便面同比上升4%[4] **估值与风险** * 中国必需食品板块关键风险包括：需求复苏弱于或强于预期 成本通胀或通缩 改革成果差于或好于预期 竞争格局变化 对多数覆盖公司采用DCF估值法[48] * 万洲国际采用分类加总估值法（SOTP） 其风险包括整合Smithfield业务的能力 与A股上市公司利益冲突 国际运营 贸易壁垒 行业风险包括农产品和牲畜价格波动 疾病爆发 食品安全与行业法规 更高的环保合规成本[49] * 卫龙采用DCF估值法 下行风险包括需求萎缩 中国经济意外放缓 针对年轻一代的辣味零食法规 竞争加剧 更严格的电商法规 新品开发失败 消费者口味变化和健康担忧 上行风险包括人均可支配收入改善和零食支出意愿增加 原材料价格稳定[50] **其他重要信息** * 报告由UBS Securities Asia Limited编制 分析师认证其观点独立且薪酬不直接与具体观点挂钩[53] * 报告包含大量图表数据 展示餐饮销售额同比增速 各类成本指数（调味品 冷冻食品 零食 方便面）以及关键原材料价格（大豆 糖 味精 面粉 PET 玻璃 棕榈油 奶粉等）的走势和同比变化[7][8][10][11][12][13][15][16][17][18][19][20][21][22][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][35][36][37][38][39][40][41][42][44][45][47] * 报告提供了详细的覆盖公司估值摘要表 包含评级 目标价 当前价 市值 预期市盈率 股息收益率 净资产收益率和股权自由现金流收益率等数据[6]

公司股价表现 - 公司股价2025年迄今下跌20.4%，显著跑输标普500指数1.8%的涨幅和Zacks必需消费品板块6.6%的回报率，行业平均跌幅为4% [1] - 最新收盘价33.32美元，略高于当日创下的52周低点32.83美元，且低于50日和200日移动平均线，显示动能和投资者情绪持续疲弱 [4][5] 零食业务困境 - 零食业务第三财季净销售额10.12亿美元，同比下降8%，剔除资产剥离影响后有机销售额下降5%，主要因销量/组合下降5%且净定价持平 [10] - 消费者支出更趋谨慎，偏好高性价比食品，导致零食品类持续疲软，而餐饮饮料板块受益于居家烹饪趋势 [9] - 管理层预计零食业务复苏将慢于预期 [10] 成本压力与利润率 - 第三财季调整后毛利率下降110个基点至30.1%，受成本通胀、供应链费用、不利净定价及收购影响 [11] - 调整后营销和销售费用增长5%至2.07亿美元，主要因近期收购 [11] - 预计全年核心通胀率将维持在低个位数区间 [12] 财务展望 - 维持2025财年指引但调整后EBIT和EPS预计处于指引区间低端，因零食业务复苏缓慢 [13] - 预计全年有机净销售额同比下降2%至持平，调整后EBIT增长3-5%，调整后EPS下降4-1%至2.95-3.05美元（2024财年为3.08美元） [13] 行业对比标的 - Nomad Foods（NOMD）当前财年销售和盈利预期同比增4.6%和7.3%，过去四季平均盈利超预期3.2% [16] - BRF S.A.（BRFS）当前财年盈利预期同比增11.1%，过去四季平均盈利超预期5.4% [17] - Oatly Group（OTLY）当前财年销售和盈利预期同比增2.7%和65.8%，过去四季平均盈利超预期25.1% [18]

公司业绩表现 - 第三季度每股收益4.28美元，超出市场预期的4.25美元，同比增长13.2% [2] - 总营收632.05亿美元，同比增长8%，超出市场预期的631.405亿美元 [2] - 可比销售额同比增长5.7%，超出预期的4.7%，其中美国市场增长6.6%，加拿大增长2.9%，其他国际市场增长3.2% [3] 会员与销售增长 - 会员费收入12.4亿美元，同比增长10.4% [5] - 付费家庭会员数达7960万，同比增长6.8%，总持卡人数1.428亿，同比增长6.6% [5] - 全球客流量增长5.2%，美国增长5.5%，平均交易额全球增长0.4%，美国增长1.1% [6] 电商与利润率 - 电商可比销售额增长14.8%，剔除油价和汇率影响后增长15.7% [7] - 毛利率提升41个基点至11.3%，营业利润增长15.2%至25.3亿美元，营业利润率提升20个基点至4% [7] 门店扩张与资本支出 - 全球门店总数达905家，覆盖美国、加拿大、墨西哥等15个国家和地区 [8] - 本季度新开9家门店，2025财年计划新开27家 [9] - 资本支出预计超50亿美元，本季度已支出11.3亿美元 [11] 财务健康度 - 期末现金及等价物138.36亿美元，长期负债57.17亿美元，股东权益271.25亿美元 [11] - 年内股价上涨10.1%，跑赢行业4.5%的涨幅 [11]

估值与股价表现 - 公司当前12个月前瞻市盈率为9.68倍 低于行业平均16.03倍和标普500平均21.88倍 显示潜在低估 [1] - 过去三个月股价下跌9.4% 表现逊于行业指数(-3%)和标普500(-0.9%) 当前股价23.01美元接近52周低点22.38美元 [4] - 价值评分A级 凸显投资吸引力 [1] 增长战略与业务表现 - 通过创新投入 品牌升级及并购重组优化产品组合 过去十年已显著转型并剥离低增长业务 [5] - 冷冻食品 零食和主食多元化布局有效对冲单一品类波动风险 2025财年Q3消费需求保持强劲但受供应链限制 [6] - 零食业务量增长4% 在种子 肉类零食和爆米花等高需求细分领域市场份额提升 [7] 业务挑战与财务压力 - 餐饮服务部门Q3销售额同比下滑6.1%至2.56亿美元 同店有机销售降6.3% 销量降10% 反映行业性客流疲软 [8] - 国际业务Q3净销售额降17.6%至2.24亿美元 其中汇率波动造成8.5%负面影响 [9] - Q3通胀率约4% 调整后毛利润降19.1%至7.04亿美元 毛利率收缩389基点至24.8% [10] 同业比较 - Nomad Foods(NOMD)获Zacks强力买入评级 当前财年销售和盈利预期增速分别为5%和7.3% [14] - 亿滋国际(MDLZ)获买入评级 预期销售增长4.9% 过去四季平均盈利超预期9.8% [15] - Oatly Group(OTLY)预期销售增2.7% 盈利大增56.6% 过去四季平均盈利超预期25.1% [16]