**涉及的公司与行业** * 公司：中通快递 (ZTO Express, ZTON, ZTO UN) [1][9] * 行业：中国运输与基础设施 (Hong Kong/China Transportation & Infrastructure) [9] **核心观点与论据** * 公司市场份额在反内卷背景下获得提升 这是一个积极惊喜 四季度至今业务量实现低双位数同比增长 (low-teens YoY volume growth) 表现优于行业 主要得益于市场上低价值包裹的减少 [2][4][12] * 管理层认为市场竞争已转向更健康 领先企业正恢复份额增长 公司对当前市场份额动态感到满意 无意参与激进的定价竞争 [2][5][12] * 公司预计2026年行业业务量将同比增长10% (10% YoY volume growth in 2026) [12] * 2026年竞争可能保持健康 低价值包裹单价保持在成本之上 尽管竞争存在 逆向包裹的单位经济保持平稳 [5][13] * 零售业务方面 公司每日处理超过900万件零售包裹 (9mn+ daily retail parcels) 占其业务量的8-9% 管理层目标是在2026年提高零售包裹的占比 [13] * 公司2025年资本支出指引约为55-60亿元人民币 (~Rmb5.5-6bn) 2026年将下降至约50亿元人民币 (~Rmb5bn) [14] * 公司预计股东绝对回报将同比增加 并已重新启动股份回购 [7][14] * 第三季度净利润因税收抵免而超出预期 但毛利率和营业利润未达预期 调整后EBITDA符合预期 剔除税收优惠后 单位利润环比增长 与圆通速递的国内包裹业务大致相当 [3] * 摩根士丹利将2025-27年每股收益预测分别上调3%/6%/4% 目标价从23.80美元上调5%至25.00美元 [6][15][16] * 目标价基于贴现现金流模型 隐含2026年预期市盈率为13倍 低于国内同行平均的16倍 [6][16][29] * 公司股票评级为增持 (Overweight) 当前股价对应2026年预期市盈率为11倍 远期自由现金流收益率7-8% 相对于同行平均1%具有吸引力 [7][9] **其他重要内容** * 风险方面 存在竞争加剧的可能性 但考虑到小企业微薄的利润率 疲弱的资产负债表和中国的反内卷措施 其发起激进降价是非理性的 [5] * 公司认为并购可被视为一种增长选项 [14] * 关键财务数据：2024年非GAAP每股收益为12.02元人民币 2025年预期为11.75元人民币 2026年预期为12.90元人民币 2027年预期为14.19元人民币 [9] * 关键运营驱动因素：预计2025年/2026年/2027年快递业务量增长分别为13.5%/11.7%/11.7% 快递单价变动分别为-3.2%/+2.5%/-0.1% [38] * 估值情景分析：看涨情形目标价32.70美元 (2026年预期市盈率17.5倍) 基准情形目标价24.90美元 (2026年预期市盈率13.3倍) 看跌情形目标价14.00美元 (2026年预期市盈率7.5倍) [20][34][35][36][37]

财务业绩摘要 - 第三季度每股收益为43美分，较去年同期有所改善[1] - 第三季度总收入为16.6亿美元，同比增长[1] - 毛利润同比下降11.4%，毛利率从去年同期的31.2%下降至24.9%[3] 运营数据与收入构成 - 核心快递业务收入同比增长11.6%，得益于包裹量增长9.8%和单票价格提升1.7%[2] - 大客户收入同比大幅增长141.2%，主要由于电商退货包裹增加[2] - 货运代理服务收入同比下降7.4%[2] - 配件销售收入（主要为数字热敏运单）同比增长0.5%[3] 2025年业绩指引与资本配置 - 将2025年包裹量指引从之前的388亿至401亿件（同比增长14%-18%）下调至382亿至387亿件（同比增长12.3%-13.8%）[1] - 截至2025年9月30日，公司已累计回购52,919,506份ADS，总金额13亿美元，当前回购计划剩余资金为7亿美元[4] - 董事会批准将股票回购计划总金额增至20亿美元，有效期延长至2026年6月30日[4] 财务状况 - 截至第三季度末，现金及现金等价物为13.1亿美元，较上一季度末的18.5亿美元有所下降[7] 同业公司第三季度业绩对比 - 达美航空第三季度调整后每股收益1.71美元，超出市场预期，同比增长14%，收入166.7亿美元，同比增长6.4%[8][9] - JB Hunt运输服务公司第三季度每股收益1.76美元，超出市场预期，同比增长18.1%，但总收入30.5亿美元，同比下降0.5%[9][10] - 美国联合航空控股公司第三季度调整后每股收益2.78美元，超出市场预期，但同比下降16.5%，营业收入152亿美元，未达市场预期，但同比增长2.6%[11][12]

涉及的行业与公司 * 行业为中国快递业[1][6] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司发布 分析师为Tenny Song和Qianlei Fan等[5] 核心观点与论据 **1 行业量增长放缓** * 10月中国总快递量同比增长7.9% 较9月的12.7%放缓[2] * 同城包裹量同比下降7.9% 降幅大于9月的5%[2] * 城际包裹量增长放缓至9.5% 低于9月的15%[2] * 国际包裹量增长小幅回升至1.2% 而9月为下降3.1%[2] * 收入增长放缓至4.7% 低于9月的7.2%[2] * 增长放缓可能源于"反内卷"政策[11] **2 行业单价持续承压** * 行业平均单价同比下降3% 环比下降0.9%[3] * 广东省和浙江省的单价同比分别下降0.28元和0.14元 降幅为4.1%和3.1%[3] * 环比来看 广东省单价下降1% 浙江省单价上升3%[3] * 单价环比下降可能受产品结构变化拖累[11] **3 行业集中度加速提升** * 前八大快递公司的集中度在10月达到87.8%[4] * 集中度同比提升2.6个百分点 环比提升0.9个百分点[4] * 领先企业可能在"反内卷"背景下获取市场份额[11] 其他重要内容 * 摩根士丹利对该行业的观点为"与大市同步"[6] * 报告估计领先企业的单价在10月继续环比改善[11]

公司财务表现与展望 - 公司预计第二财季调整后每股收益将超过去年同期的405美元 并超出分析师普遍预期的402美元 [3] - 公司首次在收入下降的情况下实现了运营利润的增长 [4] - 公司第一季度调整后运营利润受到1.5亿美元的影响 并预计全年指引范围中点的影响约为10亿美元 [5] - 公司美国出境航空货运量增长22% 约合4000万美元 新加坡至美国航线等高价值垂直航线也做出贡献 [5] 公司战略与运营 - 公司能够快速适应需求变化 例如从跨太平洋航线转向亚洲内部航线 [5] - 公司计划将其FedEx Freight业务部门分拆为一家独立的、更专注的公司 [5] - 公司对中长期前景感到乐观 原因在于其网络、成本结构、物流智能化以及正在进行的网络现代化和转型 [6] - 针对MD-11飞机停飞 公司正与波音和FAA密切合作检查飞机并使其安全恢复服务 并通过使用备用飞机、调整维护计划以及依靠商业伙伴和国内地面网络来管理运力 [8] 市场反应与行业动态 - 财务展望更新推动公司股价在纽约证券交易所早盘交易中上涨53% 竞争对手UPS股价也出现上涨 [4] - 行业可能因UPS货机坠毁事故后MD-11飞机停飞而面临一些运营中断和费用增加 [7]

公司战略与运营调整 - 为应对前所未有的贸易动荡和复杂的关税政策，公司正在招聘数百名海关专家，今年已增加超过680名海关、财务和客户服务专家 [1][5] - 公司通过缩减美国境内的每日地面配送路线数量来优化运营，以控制成本，并且不会为假日旺季雇佣大量季节性员工 [7] - 强大的海关经纪业务在当前动荡的贸易环境中被视为一项竞争优势 [6] 行业与市场动态 - 美国关税政策的频繁变化严重冲击货运市场，平均对华关税达58%，5月2日取消的低价值包裹免税规则也大幅减少了电子商务的空运量 [2] - 公司从中国和香港到美国的货运量同比下降约30%，但来自越南、印度、马来西亚和墨西哥的增长部分抵消了这一下降 [6] - 公司预计今年旺季（相较于前几个季度）的国际货运量增幅仅为20%至25%，远低于通常40%至50%的增幅 [7] 客户影响与公司支持 - 不断变化的关税环境导致客户面临成本上升、复杂性和不确定性增加的问题 [3] - 公司正加班加点帮助客户，特别是小型企业，通过提供高级海关服务、外贸区和专业经纪选项来减轻影响 [4] - 重点帮助客户管理关税和税务的缴纳时机、库存流动以及为美国交付进行定位 [4]

这份文档是UBS（瑞银）关于中国物流行业的研究报告，内容详实，覆盖了快递和货运代理两大子行业。以下是根据要求整理的全面关键要点。 中国物流行业研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：中国物流行业，重点聚焦快递业和货运代理业 [2] * 涉及快递公司：中通快递（ZTO）、圆通速递（YTO）、申通快递（STO）、韵达股份（Yunda）、顺丰控股（SF Holding）、极兔速递（J&T） [2][5] * 涉及货运代理公司：中国外运（Sinotrans）、嘉里物流（Kerry Logistics Network, KLN） [2][4] 核心观点与论据 快递行业：价格竞争缓和，盈利前景改善 * 激烈的价格竞争是2025年上半年中国快递行业盈利的主要拖累因素 [2] * 自7月下旬起，在监管机构“反内卷”行动的推动下，行业价格开始复苏，提价首先在义乌、广东等关键区域开始，随后蔓延至其他地区 [2][3] * 估计此轮提价已影响行业80%的业务量，假设到年底90%的业务量实现平均每件0.3元人民币的环比提价，且其中三分之一流入通达系公司，预计对2025年全年利润的提振可达平均每件0.03元人民币（相较于第二季度每件0.03-0.21元人民币的经常性净利润，提升幅度在14%-100%） [3] * 基于更乐观的单票收入（ASP）展望，上调对通达系公司（YTO, STO, Yunda）2025-27年每股收益（EPS）预测，幅度为0-65% [2][3] * 行业估值有所修复，通达系平均市盈率（PE）已从约12倍的低点恢复至14倍，但较此前15倍的水平仍有上行空间 [29][33][36] * 主要下行风险：行业业务量出现有意义且持续的放缓（8月增长约12%），可能导致规模经济效应减弱，甚至破坏当前友好的定价环境 [3] 顺丰控股（SF Holding）：面临利润率压力，评级下调 * 公司第二季度经常性净利润令市场失望，不利的业务量结构向低价值包裹转移以及加大投资力度，成为其利润率改善的主要担忧 [2] * 由于显现的利润率压力，将公司2025-27年每股收益（EPS）预测下调13%，并将其A股和H股评级下调至“中性” [2][5] * 目前仅预计2024-27年盈利复合年增长率（CAGR）为12%（此前为17%），预测比市场共识低4-10% [5] 货运代理行业：预期底部具备韧性 * 尽管面临中国宏观和中美贸易的逆风，但覆盖的货运代理公司有望保持其盈利韧性 [4] * 原因在于其有潜力持续捕捉全球物流价值链上的业务机会以及中国供应链转移带来的机遇 [4] * 以嘉里物流（KLN）为例，东盟市场现已占其总收入和分部利润的15%和26%，其40%的货运量与空运相关（利润率高于海运）；以中国外运（Sinotrans）为例，其44%的海运量来自中国-东盟航线 [4] * 中国外运宣布出售其在LOSCAM的25%股权，最早可能在第三季度带来18亿元人民币的投资收益 [4] * 预测嘉里物流和中国外运未来三年的盈利复合年增长率（CAGR）分别为5%和6% [4] 投资偏好：极兔为首选，下调顺丰评级 * 在物流覆盖范围内，极兔速递（J&T）因其在海外巨大的增长潜力以及其利润对中国市场定价改善的高度敏感性，仍然是首选 [5] * 顺丰控股则因利润率压力被下调至“中性”评级 [2][5] 其他重要但可能被忽略的内容 * 估值方法：对ZTO、YTO、STO、韵达采用市盈率（PE）估值法；对J&T采用分类加总估值法（SOTP）；对顺丰A股采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）法；对顺丰H股采用A-H股折价法；对嘉里物流和中国外运H股采用市盈率（PE）法，对中国外运A股采用A-H股溢价法 [50] * 行业风险：中国物流行业的增长对电子商务、国内消费和国际贸易的增长步伐高度敏感，有意义的减速可能拉低行业估值；其他主要风险包括价格竞争加剧、燃油和劳动力成本上涨以及中美贸易政策的不确定性 [51] * 中国外运的特别项目：其经常支付的股息通常从其报告收益中扣除，这可能影响对其真实盈利能力的评估 [4][46] * 数据时效性：报告中的所有数据和估值均基于截至2025年9月15日的市场信息 [17][18][21] 关键运营与财务数据摘要 (截至2025年7月) | 公司 | 业务量 (百万件) | 同比变化 | 收入 (百万元人民币) | 同比变化 | 单票收入 (元) | 同比变化 | 市场份额 (按量) | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | **韵达 (Yunda)** | 2,162 | 8% | 4,120 | 4% | 1.9 | -4% | 13.2% | | **圆通 (YTO)** | 2,583 | 21% | 5,371 | 12% | 2.1 | -7% | 15.8% | | **申通 (STO)** | 2,181 | 12% | 4,287 | 10% | 2.0 | -2% | 13.3% | | **顺丰 (SF)** | 1,377 | 34% | 18,657 | 15% | 13.6 | -14% | 8.4% | | **行业整体** | 16,400 | 15% | 120,640 | 9% | 7.4 | -5% | - | [7]

行业整体表现 - 1至8月邮政行业寄递业务量累计完成1399.2亿件，同比增长15.5% [1] - 1至8月快递业务量累计完成1282亿件，同比增长17.8% [1] - 8月单月邮政行业寄递业务量完成176.2亿件，同比增长10.5% [1] - 8月单月快递业务量完成161.5亿件，同比增长12.3% [1] 快递业务细分 - 1至8月同城快递业务量累计完成105.8亿件，同比增长5.6%，占全部快递业务量的8.3% [1] - 1至8月异地快递业务量累计完成1149.2亿件，同比增长19.1%，占全部快递业务量的89.6% [1] - 1至8月国际/港澳台快递业务量累计完成27.0亿件，同比增长16.2%，占全部快递业务量的2.1% [1] 地域分布 - 1至8月东、中、西部地区快递业务量比重分别为71.4%、19.4%和9.2% [1] - 与去年同期相比，中部地区快递业务量比重上升0.9个百分点 [1] - 与去年同期相比，西部地区快递业务量比重上升0.5个百分点 [1] 业务收入 - 1至8月邮政行业业务收入累计完成11610.6亿元，同比增长7.8% [1] - 1至8月快递业务收入累计完成9583.7亿元，同比增长9.2% [1]

行业与公司 * 行业为中国快递行业[1] * 涉及公司包括中通快递(ZTO US 2057 HK)和申通快递(002468 CH)[6] 核心观点与论据 * 专家认为近期价格上调趋势可能扩大并持续 价格上调预计将从广东和义乌扩大至其他省份 政策干预为邮政局打击低于成本的竞争提供了法律依据 预计价格上调将持续约一年时间[3] * 价格上调的持续性存在不确定性 宏观经济压力和严重的产能过剩可能对价格上调构成压力[3] * 上市公司受益程度各异 中通保留了约三分之一的价格上调收益 其他通达系运营商获取了一半的收益[4] * 网络合作伙伴面临巨大利润压力 自9月1日以来的增值税改革和社保引入增加了运营成本 在激烈的价格竞争下网络合作伙伴利润承压[4] * 长期市场整合机会有限 基础设施重叠和整合过程中的文化挑战阻碍市场整合 近期的价格上调改善了落后者的财务状况 延迟了它们退出市场[5] * 上市公司也认为近期价格上调放缓了市场整合进程 但换来了更好的短期利润[5] 投资偏好与估值 * 看好买入评级的中通快递和申通快递 市场领导者中通快递将受益于价格上调范围扩大和竞争缓和 凭借其优质服务加速夺回市场份额 目标价23美元 当前价18.19美元 上行空间26.4%[6] * 作为市场落后者的申通快递应能从最低价格提高中受益最多 目标价20.70元人民币 当前价16.54元人民币 上行空间25.2%[6] * 中通估值采用DCF法 假设WACC为10.0% 终端增长率为1.5%[11] * 申通估值采用远期EV/EBITDA倍数 以2026年为估值基准年 目标EV/EBITDA倍数为8.7倍 2026年预估EBITDA为46亿元人民币[11] 风险因素 * 中通的下行风险包括 电子商务放缓导致量增长弱于预期 行业价格竞争持续激烈 单票ASP降幅超预期 全国性法规提高快递公司及其网络合作伙伴的社保福利成本[11] * 申通的下行风险包括 价格竞争加剧 产能扩张慢于预期 商誉减值风险[11] 其他重要内容 * 专家观点比近期与运营商交流的观点更为积极 运营商预计价格上调将持续到11月的双十一购物节 并认为另一轮价格上调的可能性较低[3] * 专家认为上市公司应与网络合作伙伴和快递员分享更多收益以确保服务稳定性[4] * 不同公司对价格上调收益的分成差异可能解释了股价表现的分化[4] * 中通在香港上市的股份(2057 HK)目标价为180港元 基于汇丰2025年预测的美元兑港元汇率7.80 以及ADS与港股1比1的转换率[11]

行业与公司 * 行业为中国快递行业 涉及反内卷政策下的行业变革[2] * 公司包括申通快递(STO Express)[5][9]、韵达股份(Yunda)[5][9]、圆通速递(YTO Express)[5][9]、顺丰控股(SF Holding)[5][9]以及德邦股份(Deppon Logistics)[5][9] 核心观点与论据：价格走势 * 主要地区快递价格开始上涨 义乌市场7月每单价格上涨0.1元人民币 当前0.1公斤包裹的派送价格高于1.2元人民币[3] * 广东地区自8月以来价格上涨更为强劲 0.1公斤包裹零售价涨至每单1.45-1.55元人民币 常规包裹价格上涨0.2-0.3元 折扣包裹价格大幅上涨约0.6元[3] * 尽管价格上涨 但考虑到运营成本 部分加盟商可能仍处于亏损状态 广东涨价的大部分收益流向了快递公司[3] * 新的社保法规和强制性派送成本上升将支持价格持续上涨 强制性社保支出将使每单快递成本增加超过0.1元人民币[4] * 在反内卷和保护快递员收入政策驱动下 广东的派费自8月以来每单上涨超过0.1元 华东和华北地区也出现派费上涨趋势[4] 核心观点与论据：市场竞争与结构 * 不同快递品牌的最低价格存在0.02-0.05元的价差[3] * 广东市场竞争尤为激烈 轻量小包占主导(0.3公斤以下包裹占60%) 低价票占30% 折扣价票占7-11%[3] * 低线城市的快递加盟商社保缴纳率较低 新规将显著增加其成本[4] * 长期的价格竞争压制了派费水平 影响了快递员收入[4] 投资偏好与公司估值 * 更偏好申通快递(STO)和韵达股份(Yunda) 因其盈利弹性更高 均给予买入评级[5] * 维持对圆通速递(YTO)和顺丰控股(SF Holding)A/H股的买入评级和目标价[5] * 给予德邦股份(Deppon Logistics)减持评级 因其估值偏高[5] * 具体目标价与上行空间：圆通目标价20.40元(上行26%)[9] 申通目标价20.70元(上行30%)[9] 韵达目标价10.40元(上行26%)[9] 顺丰A股目标价56.00元(上行20%) H股目标价61.60港元(上行36%)[9] 德邦目标价12.30元(下行26%)[9] 其他重要内容 * 专家认为 在强制性成本增加后 快递产业链可能难以维持盈利 如果成本最终转嫁给消费者 快递价格可能会进一步上涨[4] * 报告预计强劲的包裹量增长将推动收入增长并支持重新评级[9] * 列明了各公司的主要下行风险 包括价格竞争加剧[9]、份额下降[9]、宏观经济疲软[9]及估值过高[5]等

核心财务表现 - 第二季度每股收益0.35美元，同比下降[1] - 总营收16.5亿美元，同比增长[1] - 调整后净利润21亿美元[2] - 毛利润同比下降18.7%，毛利率从去年同期33.8%降至24.9%[4] - 运营支出4.693亿人民币（约6550万美元），去年同期为4.053亿人民币[4] 业务运营数据 - 包裹量达98亿件，核心快递业务收入增长11%[2][3] - 单票价格同比下降4.7%，业务量增长16.5%[3] - 大客户(KA)收入增长149.7%，主要受电商退件增长驱动[3] - 货代服务收入同比下降22.7%[3] - 配件销售收入增长9.5%（主要为热敏纸销售）[4] 2025年业绩指引调整 - 下调全年包裹量指引至388-401亿件（原指引408-422亿件）[1] - 年增长率预期从20-24%下调至14-18%[1] 现金流状况 - 期末现金及等价物18.5亿美元，较上季度17.1亿美元有所增长[5] 同业公司对比 - 达美航空(DAL)每股收益2.10美元（扣除非经常项目），同比下降11%[6] - JB亨特运输(JBHT)每股收益1.31美元，同比下降0.8%，营收29.3亿美元[7] - 联合航空(UAL)调整后每股收益3.87美元，同比下降6.5%，客运收入138亿美元[10][11]