**行业与公司** * 涉及中国电池材料供应链行业 特别是电动汽车和储能系统电池领域[1] * 主要关注公司为宁德时代 以及其他头部电池制造商（公司A至E）[1][3] **核心观点与论据** **整体电池生产趋势** * 前五大电池制造商12月生产计划预计环比基本持平 同比增长48% 达到约148GWh 延续了韧性势头[1] * 11月总产量为147.5GWh 12月预计为148.0GWh 环比增长0%[3] **细分市场需求分化** * EV电池生产趋势走弱 原因包括进入传统淡季 以及因中国将于2026年1月1日起将电动汽车购置税免征额度减半而导致的提前需求已被消耗[1] * ESS电池需求保持强劲 抵消了EV需求的暂时下行趋势[1] **主要公司表现与行业产能** * 宁德时代预计12月生产计划将环比增长4%[1] * 公司A的NCM电池生产计划环比增长4%至25.5GWh LFP电池环比增长4%至60.0GWh 总生产计划环比增长4%至85.5GWh[3] * 公司B的LFP电池生产计划环比下降9%至29.0GWh 总生产计划环比下降9%至29.3GWh[3] * 目前大多数电池材料产能利用率处于高位[1] **投资建议与估值** * 首选标的为宁德时代[1] * 对宁德时代H股目标价为每股621港元 基于17.3倍2025年企业价值倍数 该倍数比其A股上市以来的历史平均水平高0.15个标准差[8] * 对宁德时代A股目标价为每股571元人民币 基于17.3倍2026年企业价值倍数[10] **风险因素** * 下行风险包括电动汽车需求低于预期 EV电池市场竞争加剧导致宁德时代市场份额低于预期 以及原材料成本高于预期[9][10] **其他重要内容** * 花旗集团在2024年1月1日以来至少有一次为宁德时代的公开交易股票做市 并且在过去12个月内从宁德时代获得了非投资银行服务相关的报酬[15] * 花旗集团目前或过去12个月内与宁德时代存在非投资银行、证券相关以及非投资银行、非证券相关的客户关系[16]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为全球能源存储行业，特别是电池制造与储能系统领域[1] * 重点分析的公司包括宁德时代、LG能源解决方案、三星SDI，以及LG化学、Ecopro BM、Posco Future M等韩国电池价值链公司[2][3][5] 核心观点与论据 **1 全球电池需求强劲增长，主要由储能系统驱动** * 2025年第三季度全球电池总需求同比增长46%至466GWh，前九个月增长50%至1209GWh[1] * 储能系统电池需求同比增长85%，贡献了近50%的电池需求增量，增速超过电动汽车[1] * 预计2025年全年电池需求将增长45%至1757GWh，第四季度需求预计为548GWh，同比增长35%[1] * 储能系统需求在中国翻倍，在欧洲和美国增长50-60%[8][10] **2 电池价格持续下降，但中国厂商单位利润保持稳定** * 2025年第三季度，中国电池包平均价格降至NMC 93美元/千瓦时（同比-6%，环比-3%）和LFP 69美元/千瓦时（同比-7%，环比-2%）[1][28] * 宁德时代2025年第三季度单位营业利润稳定在14美元/千瓦时，EVE能源和国轩高科分别为4美元/千瓦时和3美元/千瓦时[3][43] * 技术进步和成本效率提升是平均售价下降的主要原因[28] **3 市场竞争格局变化，宁德时代市场份额面临压力** * 宁德时代在2025年第三季度的电动汽车电池市场份额下降至32.2%（前九个月为33.8%）[2][20] * 在中国市场，份额下降主要源于其他电池供应商的电动汽车车型受欢迎度上升，而宁德时代在前十大客户中的份额除蔚来和奇瑞外保持稳定[2] * 在中国以外市场，主要挑战来自美国市场[2] * 韩国电池厂商表现良好，LG能源解决方案和三星SDI的市场份额分别为11.3%和2.9%[20] **4 厂商资本开支策略分化，宁德时代逆势扩张** * 宁德时代是唯一一家在2025年资本开支大幅增加40%的公司，而LG能源解决方案和三星SDI的资本开支将减少30%[4][65] * 宁德时代在匈牙利和西班牙的工厂按计划推进，国内山东的新储能工厂产能超过100GWh，计划于2025年投产[4] * 韩国电池厂商正迅速将电动汽车电池产能转向储能系统，目标是在2026年底前在美国实现约30GWh的产能[4] **5 厂商盈利能力差异显著，韩国厂商短期前景挑战重重** * 预计LG能源解决方案的电池营业利润为11美元/千瓦时（若排除IRA税收抵免则为2美元/千瓦时），三星SDI为-20美元/千瓦时（若排除IRA税收抵免则为-24美元/千瓦时）[3][47] * 由于美国电动汽车需求疲软和年终一次性成本，LG能源解决方案和三星SDI在2025年第四季度的盈利前景面临挑战[3] * 韩国电池制造商向储能系统转型需要时间，因为其大部分产能是镍基而非磷酸铁锂技术[5][8] 其他重要内容 **1 投资建议与估值调整** * 报告上调了全球能源存储行业公司的目标价，以反映储能系统需求的增长潜力[5][11] * 首选标的仍是宁德时代，基于2027年收益的18倍市盈率尚未完全反映今年电池需求40-50%的增长及其维持稳定单位利润的能力[5] * 对韩国电池价值链公司评级为市场一致或落后，因其近期基本面面临挑战[5][81] **2 区域市场需求驱动因素** * 在中国，市场定价和电池成本下降使储能系统经济性更具吸引力[8] * 在美国，数据中心建设推动电力需求加速增长，储能电池成为电力供应瓶颈的潜在解决方案[8] * 在欧洲，电网中可再生能源比例增加推动了对电池的需求以支持电网稳定[8] **3 财务预测与估值比较** * 预计宁德时代2025年营收增长11%，收益增长38%[89] * 在2024-2027年间，LG能源解决方案的息税折旧摊销前利润复合年增长率最高，为46%，宁德时代和三星SDI分别为17%和34%[92] * 韩国公司股价在过去一个月大幅上涨，但近期基本面因美国电动汽车需求疲软而充满挑战[81]

财务数据 - 2024年公司锂离子ESS电池发货量为35.1GWh，2022 - 2024年复合年增长率为167%[39] - 2024和2025年上半年ESS电池发货量分别为8.5GWh和30.0GWh，环比增长252.9%[39] - 海外收入从2022年的3.3万元增至2023年的1.011亿元，再到2024年的37.001亿元，2024和2025年上半年分别为7070万元和12.21亿元[48] - 2022 - 2024年营业收入从36.149亿元增至129.168亿元，复合年增长率为89.0%[56] - 2022 - 2024年毛利润从4.103亿元增至12.378亿元，再到23.086亿元，毛利率从11.3%提升至12.1%，再到17.9%[56] - 2024年净利润为2.876亿元，此前2022和2023年为净亏损[56] - 2024和2025年上半年营业收入分别为21.476亿元和69.712亿元，环比增长224.6%[56] - 2024和2025年上半年毛利润从7810万元增至9.163亿元，环比增长1073.4%[56] - 2025年上半年净利润为2.128亿元，2024年上半年为净亏损[56] - 2022 - 2024年ESS电池有效年产能从约5.4GWh增至约49.7GWh，截至2025年6月30日设计年产能达64.4GWh[66] - 业绩期内五大客户收入分别为12.788亿元、30.877亿元、61.841亿元和25.948亿元，占总收入的35.4%、30.3%、47.9%和37.2%[67] - 业绩期内最大客户收入分别为3.481亿元、8.936亿元、22.397亿元和8.466亿元，占总收入的9.6%、8.8%、17.3%和12.1%[70] - 业绩期内五大供应商采购额分别为39.515亿元、43.144亿元、35.89亿元和26.926亿元，占总采购额的52.8%、30.3%、30.7%和31.6%[70] - 业绩期内最大供应商采购额分别为14.623亿元、21.702亿元、18.453亿元和8.252亿元，占总采购额的19.5%、15.3%、15.8%和9.7%[70] - 2024 - 2025年上半年，公司营收分别为129.16757亿元、21.47566亿元和69.71212亿元[77] - 2024 - 2025年上半年，ESS电池营收分别为79.60613亿元、18.71585亿元和54.49273亿元，占总营收61.6%、87.1%和78.2%[80] - 2024 - 2025年上半年，储能系统营收分别为46.70503亿元、1.68704亿元和12.79217亿元，占总营收36.2%、7.9%和18.3%[80] - 2023 - 2024年，储能系统营收从19.732亿元增至46.705亿元，毛利率从13.2%增至33.7%[82] - 2022 - 2025年ESS电池、储能系统和材料等业务的毛利润及利润率有不同表现，如2024年ESS电池毛利润7.19258亿人民币，利润率9.0%[87] - 2022 - 2025年各期按非国际财务报告准则调整后的净利润和调整后息税折旧摊销前利润与按国际财务报告准则计量指标有差异，如2024年调整后净利润3.17996亿人民币[95] - 2022 - 2025年不同时间节点的非流动资产、流动资产、流动负债等资产负债项目数值不同，如2025年6月30日总流动资产209.36131亿人民币[98] - 2022 - 2025年上半年各期末现金及现金等价物分别为22.52487亿、52.84501亿、42.93783亿、42.08072亿和39.05312亿元人民币[105] - 2022 - 2025年上半年经营活动净现金分别为 - 2.601亿、 - 17.464亿、1.098亿和13.535亿元人民币[106][107][108][111] - 2022 - 2025年上半年毛利率分别为11.3%、12.1%、17.9%和13.1%，净利率分别为 - 49.2%、 - 19.4%、2.2%和3.1%[114] - 2022 - 2025年上半年净资产收益率分别为NM、NM、3.4%和NM，资产收益率分别为NM、NM、0.9%和NM[114] - 2022 - 2025年上半年资产负债率分别为116.4%、66.5%、73.1%和75.0%，流动比率分别为0.6、1.4、1.3和1.2，速动比率分别为0.4、1.2、1.1和0.9[114] - 2022 - 2025年ESS电池销量分别为3.3、15.6、28.3和22.9GWh，储能系统销量分别为1.0、2.2、5.3和1.7GWh[117] - 2022 - 2025年ESS电池平均售价分别为0.77、0.51、0.28和0.24元/Wh，储能系统平均售价分别为0.92、0.91、0.87和0.74元/Wh[117] - 2024年公司在中国大陆地区营收92.16616亿元，占总营收71.4%；美国市场营收33.85597亿元，占总营收26.2%[85] 发售信息 - 最高发售价为每H股HK$[REDACTED]，需加1.0%经纪佣金等费用[10] - 每H股面值为人民币1.00元[10] - 发售价预期不超过每[REDACTED]HK$[REDACTED]，且目前预期不低于每[REDACTED]HK$[REDACTED][13] - 申请人可能需按每[REDACTED]最高发售价HK$[REDACTED]付款，若最终发售价低于HK$[REDACTED]可获退还[13] - 若在[REDACTED]上午12:00（香港时间）前未就发售价达成协议，发售将不会进行并失效[13] - [REDACTED]可在递交[REDACTED]申请最后一日上午或之前，经公司同意后减少[REDACTED]数目及/或指示性[REDACTED][14] - 若减少，将在公司网站及香港联交所网站发布公告，取消及重新开展发售[14] - [REDACTED]的责任在特定事件于[REDACTED]上午8:00前发生时可由[REDACTED]终止[15] - [REDACTED]未且不会根据美国证券法或美国任何州证券法登记，不得在美国境内销售等[16] - [REDACTED]可根据规例S在境外向非美国人士发售、出售或交付[16] 股权结构 - 截至最后实际可行日期，完成相关交易后（假设未行使相关权利），海辰科技控制公司29.09%的已发行股本[129] - 海辰科技由珠海海恒、珠海汇伟和公司执行董事兼首席执行官王先生分别持有73.31%、21.98%和4.71%[129] - 珠海海恒由吴先生和王先生分别持有92%和8%[129] 风险与挑战 - 自2025年起，美国对从中国进口的商品加征最高34%的“对等关税”，其中24%的额外对等关税已暂停至2025年11月10日[136] - 作为反制措施，中国也对从美国进口的商品加征34%的额外关税，其中24%在相应期间暂停征收[136] - 公司运营历史有限，难以评估业务前景[199] - 公司面临设计和生产安全可靠优质产品、提升研发能力等多方面挑战[199] - 前瞻性陈述受多种风险、不确定性和假设影响，实际结果可能与预期有重大差异[190] - 投资H股涉及多种风险，任何不利事件发生可能影响公司业务和H股价值[196][197] 其他 - 公司成立后未支付或宣派股息，未来宣派和支付股息取决于盈利能力、运营和发展计划等因素[123][125] - 公司董事确认，截至最后实际可行日期，自2025年6月30日以来，公司的财务或交易状况等没有重大不利变化[137] - 业绩记录期涵盖截至2022年、2023年和2024年12月31日的三个财政年度以及截至2025年6月30日的六个月[174] - 长时储能（LDES）指可储存电能并连续释放超4小时的储能技术[184]