欧洲房地产行业2026年展望研究报告关键要点 涉及行业与公司 * 行业：欧洲上市房地产行业，涵盖多个细分领域，包括数据中心、医疗保健、工业/物流、办公楼、零售、德国住宅、自助仓储等[2][3][4][5][6] * 公司：报告覆盖了23家公司，重点提及并给出评级调整的公司包括： * **看涨评级**：Aedifica (升级至OP)、CTP、Gecina、Landsec、TAG、British Land、Merlin Properties、NEPI Rockcastle、Segro[6][8][67] * **评级调整**：WDP (从UP升级至MP)、Covivio (从OP下调至MP)[5][6][8] * **看跌评级**：Aroundtown、Grand City[6][76] 核心观点与论据 整体行业展望：逐步复苏，价值显现 * **观点**：预计始于2025年的积极趋势将持续至2026年，行业处于逐步复苏阶段，资产价值已恢复温和增长，且当前估值具有吸引力[18][19][60] * **论据**： * 资产价值：欧洲房地产价值在过去12个月增长2.9%，主要由现金流改善驱动(贡献2.6%)，收益率影响有限(贡献0.4%)[83] * 交易量：欧洲房地产投资交易量正逐步复苏，2025年前九个月同比增长5%，但仍比五年平均水平低20%[94] * 估值：覆盖公司股价较FY25e EPRA NTA有32%的折价，较最后报告基准的折价为28%，远高于约10%的长期平均折价水平[7][60] * 收益率：FY25e经常性EPS收益率为7.7%，比长期平均水平高出130个基点[7][60] * 价格目标：覆盖公司的平均股价上行空间为23%[6][67] 细分领域投资主题与选股逻辑 1. 人工智能：从数据中心到办公楼的增长引擎 * **观点**：AI是数据中心需求的主要驱动力，其涟漪效应也正支撑办公楼市场的短期需求[3][26][176] * **论据**： * **数据中心**：需求持续超过供应，市场空置率降至7.3%，对于>5MW的容量需求，空置率甚至低于3%[28][166] * **办公楼**：在伦敦，AI公司占2025年办公楼吸纳量的22%，而2012年仅为2%[27][177] * **相关公司**： * **Merlin Properties**：正在向数据中心运营商转型，其管道价值尚未完全体现在股价中，预计2027年后盈利将显著增长[28][173] * **Segro**：正从供电外壳模式转向完全装配式数据中心投资模式，两种策略的回报率均高于标准仓库[28][175] 2. 医疗保健：人口结构驱动的增长平台 * **观点**：人口老龄化创造了巨大的医疗保健服务需求，但基础设施供应未能跟上，投资正在反弹[4][51] * **论据**： * 需求缺口：以德国、法国、西班牙为例，到2040年，养老院床位潜在缺口分别达34%、53%、55%[54] * 运营商复苏：运营商盈利能力正在恢复，入住率改善，扩张计划重启[4][51] * **相关公司**： * **Aedifica**：与Cofinimmo的合并将创造约120亿欧元的泛欧投资组合，其中106亿欧元为医疗保健资产，为公司增长提供独特平台[52][71] 3. 工业/物流：迎来拐点 * **观点**：该板块在经历复杂的2025年后，正迎来拐点，承租需求获得动力[5][45][48] * **论据**： * 需求复苏：新空间需求处于2022年低迷期以来的最高水平，大型预租交易出现[5][48] * 供应受限：开发活动已缩减，欧洲空置率显现出早期稳定迹象[49] * **相关公司**： * **CTP**：凭借其在中东欧的稳固地位和扩张计划，有望实现10-15%的年均有机增长，目标是到2030年投资组合翻倍[5][71] * **Segro**：在欧洲大陆的预租成功若延续至英国，将释放其大量土地储备的价值[73] 4. 零售：保持韧性，零售公园表现突出 * **观点**：零售板块保持活力，消费者支出稳健，零售公园因其便利性持续跑赢其他业态[39][218] * **论据**： * 消费支出：SG经济学家预计2026-2029e欧元区消费者支出年均增长1.2%[213] * 业态分化：零售公园是唯一超过2019年客流水平的资产类型，2025年上半年客流同比增长4%[218] * 租金增长：英国优质零售公园租金在3Q25同比增长7%[43][222] * **相关公司**： * **British Land & Landsec**：其优质伦敦办公楼和零售投资组合的积极运营趋势被低估，估值具有吸引力(>30%的NAV折价和高个位数EPS收益率)[37][72][195] 5. 德国住宅：宏观逆风下的谨慎立场 * **观点**：对德国住宅板块持大体中性立场，因其与债券收益率高度相关，且预计长期利率上升构成阻力[55][73] * **论据**： * 利率敏感性：德国住宅公司是房地产中与债券收益率相关性最高的板块，主要源于其较高的杠杆率和受租金管制影响对增长的低敏感性[55][114] * 增长有限：德国房价与GDP相关性较弱，与长期利率相关性更强，使其难以从“巴祖卡”刺激计划中充分受益[57][58][74] * **例外公司**： * **TAG**：凭借其在波兰的开发业务提供高于平均水平的回报，是唯一获得看涨评级的德国住宅公司[6][56][73] 宏观环境与盈利前景 * **利率环境**：2025年各央行降息有助于融资成本和市场情绪，但欧元区面临短期政策利率稳定(ECB为2.0%)与长期债券收益率上升的矛盾[20][107] * **盈利增长**：覆盖公司中绝大多数预计在2026e实现盈利增长，预计2026e平均增长3.6%，2025-2028e三年复合年均增长率为5.5%[143] * **租金增长**：通胀正常化影响租金增长，预计FY26平均同店租金增长为+2.5%，但市场租金回升提供支撑[138][140] 其他重要内容 * **评级与目标价调整汇总**：报告详细列出了各细分板块及公司的评级、目标价变化及上行/下行空间[13][71] * **估值比较表**：提供了覆盖公司的详细估值指标，包括市值、总资产价值、评级、股价目标上行空间、相对于NTA/GAV的折溢价、EPS收益率和股息收益率[14][15] * **债务成本与期限**：覆盖公司的加权平均债务成本约为2%，平均剩余期限为5-6年，并附有对冲保护[151] * **总回报筛选**：工业/物流开发商CTP、中东欧零售NEPI Rockcastle以及Merlin Properties在总会计回报矩阵中表现突出[157][158] * **风险提示**：报告指出了地缘政治不确定性、个别公司高杠杆及再融资压力等风险[76][125][145]

投资与项目概况 - Pure Data Centres Group (Pure DC) 计划在荷兰投资超过10亿欧元（约合11.7亿美元）开发一个数据中心园区 [1] - 该园区位于阿姆斯特丹Westpoort 命名为AMS01 总容量为78兆瓦 已全部租赁给一家超大规模客户 据称是欧洲本年度最大的独立超大规模数据中心租赁交易 [1] - 公司已从阿姆斯特丹港获得长期土地使用权 并获得了规划许可 通过一个专用变电站确保了100兆伏安的电力供应 [1] 项目设计与规划 - AMS01园区将包括三座85米高的塔楼 每座塔楼包含26兆瓦的数据机房 [2] - 为园区供电的专用变电站已建成并投入运营 数据机房的施工计划于2026年1月开始 [2] - 该数据中心设计符合荷兰能效目标 预计电能使用效率为1.2 [2] 市场定位与公司战略 - 阿姆斯特丹被认为是欧洲数字基础设施最受限的市场之一 公司此举展示了其释放新的低延迟、高质量容量的能力 [3] - 公司强调其专业团队具备创造力和方法 能够为地方政府、潜在客户和供应链提供有吸引力的解决方案 [3] - 上个月 公司为其位于马德里的价值4亿欧元的园区一期项目获得了最终规划批准 [3] 其他项目进展 - 马德里园区（MAD01）最终将提供高达70兆瓦的容量 一期项目将交付一个30兆瓦的数据中心和一个专用变电站 [4] - MAD01选址位于超大规模可用区 该市场土地和电力资源有限 [4] - 初期工作将专注于从Iberdrola变电站架设高压电力线路 并建设MAD01的专用变电站 [4]

收购交易公告 - Digita Group已达成协议，将被GI Partners收购 [1] - 交易预计将于2026年第一季度完成 [4] 被收购方：Digita Group - Digita Group是北欧地区最大的独立多元化铁塔公司之一，在芬兰和冰岛拥有全国性的铁塔资产组合 [1] - 公司拥有超过950个全国性铁塔站点，业务从约200个站点大幅扩张 [2][5] - 业务多元化，包括广播基础设施、电信基础设施、数据中心和物联网平台 [2][5] - 与芬兰公共广播电视公司Yle有长期重要合作关系 [1] - 通过领先的移动网络运营商为数百万用户提供电信基础设施服务 [5] 收购方：GI Partners - GI Partners是一家成立于2001年的私人投资公司，拥有超过180名员工 [7] - 公司已募集超过490亿美元资金，通过私募股权、房地产和数据基础设施策略为全球机构投资者进行投资 [7] - 其数据基础设施团队主要投资于支撑数字经济的硬资产基础设施业务 [7][8] 卖方：DigitalBridge Group - DigitalBridge是一家领先的全球数字基础设施另类资产管理公司，拥有超过25年的投资和运营历史 [6] - 自2018年以来，Digita一直由DigitalBridge管理的基金持有 [2] - 公司代表有限合伙人和股东管理着1060亿美元的基础设施资产 [6] 交易相关方评论 - Digita首席执行官Vesa Tykkyläinen感谢DigitalBridge在投资期间提供的资源和专业知识，并期待与GI Partners的新合作 [3] - DigitalBridge负责人Zach Gellman认可与Digita团队的合作及取得的进展，认为GI Partners能很好引领Digita下一阶段增长 [3] - GI Partners欧洲数据基础设施负责人Matt Barker表示，此次平台投资旨在支持Digita下一阶段增长，并看到其作为独立铁塔公司、高质量数据中心和物联网网络运营商的巨大扩张机会 [3] 交易影响与展望 - 在DigitalBridge持有期间，Digita已发展成为一个规模化、多元化的铁塔和广播基础设施平台 [2] - 收购后，Digita将继续作为GI Partners投资组合中的独立公司运营 [3] - 此次合作将使Digita能够继续以最高标准服务客户，同时加速增长 [3] 交易顾问 - Houlihan Lokey担任DigitalBridge的独家财务顾问，Linklaters担任法律顾问，EY担任商业、财务和税务顾问 [4] - Rothschild & Co. 担任GI Partners的独家财务顾问，Kirkland & Ellis担任法律顾问 [4]

文章核心观点 - 新加坡房地产投资信托基金最新财报季揭示了不同细分领域的差异化表现，突显了数字经济和办公趋势变化带来的影响[1] - 业绩结果为投资者在利率预期和地产趋势变化的背景下调整投资组合提供了重要线索[2] 吉宝数据中心信托 - 2025年前九个月每单位派息同比增长8.8%至0.0767新元，总收入飙升37.7%至3.224亿新元，增长主要由收购活动和租金上调驱动[3] - 剔除配股稀释影响后的调整后每单位派息增长11.7%至0.07872新元，显示2025年9月4.045亿新元的融资活动对单位收益产生了稀释效应[4] - 投资组合入住率保持健康水平达95.8%，加权平均租赁期满为6.7年，租金调升率达10%显示续租时有上行潜力[4] - 正积极重塑投资组合，包括预计年底前收购东京数据中心3号，并处置部分债券、优先股和Basis Bay数据中心[5] - 正在吉宝数据中心新加坡8号进行资产提升工程，将未利用空间改造成数据大厅，完成后有望带来增量收入[5] 欧瑞府信托 - 第三季度收入同比下降5.8%至7050万新元，净物业收入下降5.6%至5700万新元，下降完全归因于2024年12月出售上海力宝广场[6] - 在可比基础上，收入和净物业收入分别同比增长1.2%和2.0%，显示新加坡投资组合持续创造价值[7] - 2025年上半年每单位派息为0.010新元，同比增长5.4%，第三季度每单位派息未披露[7] - 新加坡办公楼组合承诺入住率达95.3%，第三季度租金调升率强劲达9.3%，零售资产文华画廊入住率达97.4%，租金调升率为5.6%[7][8] - 酒店业务每可用客房收入为279新元，同比下降5.7%，主要因F1大奖赛从9月改至10月举行，预计第四季度将出现逆转[9] - 融资成本显著下降19.7%至2160万新元，得益于积极的资本管理，包括2025年8月为欧瑞府海湾前线项目再融资8.3亿新元信贷，以及10月发行1.5亿新元七年期绿色票据[9] 新达城信托 - 第三季度总收入微降0.2%至1.175亿新元，净物业收入下降1.6%至7850万新元，但每单位派息同比增长12.5%至0.018新元[10][11] - 每单位派息增长得益于新加坡投资组合表现强劲、融资成本降低600万新元以及200万新元预提税拨备转回[11] - 新加坡办公楼和零售物业的承诺入住率分别保持在高位98.5%和99.3%，国际投资组合中澳大利亚和英国入住率分别为87.3%和92.5%[11] - 租金调升率保持稳健，新加坡办公楼、零售和澳大利亚分别达8.5%、8.6%和11.9%，显示业主定价能力完好[12] - 管理层计划2025年下半年对新达城购物中心进行资产提升工程，成功执行有望显著提升收入并抵消营收压力[12]

投资规模与增长 - 英国数据中心年支出预计将从2024年的水平增长超过五倍，到2029年达到100亿英镑 [1] - 2023年数据中心总支出为17.5亿英镑，2025年预计支出将增至23.8亿英镑 [1] - 科技巨头计划在未来五年内向英国投资250亿英镑 [2] 增长驱动因素 - 人工智能需求是数据中心投资的主要驱动力 [2] - 近100个新的数据中心项目已规划 [2] - 自2022年底ChatGPT发布以来，全球数据中心需求和规划项目激增 [4] 项目与地域分布 - 数据中心开发正从伦敦及周边地区向全国范围扩展 [3] - 英国最大的规划项目是美国私募股权集团黑石在英格兰东北部提议的130亿美元超大规模数据中心 [3] - 政府举措如AI增长区旨在简化新数字基础设施的规划流程 [2] 国际合作与投资 - 英国和美国与微软、英伟达、谷歌等顶级美国公司达成了技术协议，这些公司承诺在英国投资 [3]

公司投资计划 - Alphabet旗下谷歌公司将投资100亿美元在印度安得拉邦建设一座数据中心 [1] - 该数据中心的规划容量为1吉瓦 [1]

英美科技繁荣协议与投资动态 - 2024年9月18日，美国总统特朗普与英国首相斯塔默宣布达成英美科技繁荣协议，旨在深化两国在技术创新方面的合作，并为英国工党政府带来亟需的经济增长动力[7] - 该协议旨在使英国科技生态系统能够接入美国的数据集、基础设施和算力，并在量子、核能和人工智能领域获得合作研发及共享研究资金的机会[6] - 协议伴随一系列美国大型科技公司在英国AI基础设施领域的投资公告，包括微软的300亿美元投资（含与英国公司Nscale合作建造英国最大超级计算机）、谷歌的50亿美元投资（含在赫特福德郡沃尔瑟姆十字开设数据中心）、美国数据中心公司CoreWeave在苏格兰的15亿美元投资，以及Nscale、OpenAI和英伟达合作建立Stargate UK项目[5] 数据主权成为商业优先事项 - 数字主权在数字经济中日益重要，英国前保守党政府于2024年9月决定将数据中心列为关键国家基础设施[10] - 公司team.blue的研究发现，英国和爱尔兰近四分之三（73%）的中小企业担心其数据存储在美国，欧洲亦有72%的中小企业存在同样担忧，这种焦虑与美国《云法案》及相关数据传输安排的持续辩论有关[10][11] - 对中小企业而言，数据主权问题已超越基础设施能力，关乎数据是否受欧盟或英国管辖，这直接影响其合规能力及维护消费者信任，并正成为采购决策和客户关系中的业务差异化因素[12][13] - 科技领袖认为数字主权不仅是合规话题，更是战略议题，能够结合透明度、指导与本地托管解决方案的供应商被视为真正的合作伙伴[14] 英国本土AI基础设施的机遇与挑战 - 英国AI专业数据中心提供商Ori的创始人兼首席执行官Mahdi Yahya认为，数字主权成为英国企业董事会优先事项带来了明确的市场机遇[15] - 尽管现有大型科技云提供商占主导地位，但像Ori这样专为AI从头构建的基础设施，其价格点及数据主权主张，使得公司能基于对专业AI基础设施的需求成功建立业务[16] - 许多欧洲政府和企业现已强制要求与本地或主权云提供商合作，这使得受美国《云法案》管辖的美国云提供商无法触及这部分市场，为英国本土竞争者创造了机会[19][20] - 性能专业化是另一大差异化因素，专为AI构建的新兴公司能提供更具性能、更具成本效益的解决方案[21] 对英国AI投资战略的反思 - AI研究引擎Corpora.ai的首席执行官Mel Morris认为，英国对AI基础设施的大量投资是对资金投向的一次“警醒”，当前投资模式仅是追随潮流，缺乏创新远见[23][24] - 呼吁重新构建英国对AI基础设施的关注点，转向更广泛、更具创新优先的方法，应聚焦于投入相对较少的资金来构建主权和竞争性技术，而非过度关注GPU数量等易过时的硬件投入[24][25] - 提出警示，英国目前是AI技术的净进口国，这一地位可能存在风险，并质疑当前对AI基础设施的关注是否会错失打造英国本土大型科技公司的机会[25] 协议引发的潜在问题 - 私人公司的主导性投资引发了关于数据主权、地缘政治紧张以及英国科技业是否正成为美国附属而非主权科技力量的质疑[2] - 大部分投资集中于数据中心建设，但数据中心管理并非劳动密集型，创造的大部分就业集中在建设阶段，巨大的基础设施投资还引发了英国能源和水资源是否会被从本地人口转移以支持如此大规模算力的疑问[3] - 尽管政策制定者和科技巨头都吹捧协议互惠，但仍存在怀疑认为美国可能从英国廉价的土地和劳动力中获益更多，甚至有人将协议比作西方跨国公司剥削发展中国家资源[4]

行业宏观环境 - 新加坡REITs行业在2025年第四季度面临由利率波动、租户需求变化和数字化等结构性趋势塑造的动态环境，导致不同板块的命运出现分化[1] - 传统办公和零售REITs面临工作模式转变和消费者行为演变的挑战，而数据中心等专业板块则受益于人工智能驱动的需求激增[2] 吉宝数据中心信托 - 2025年上半年表现优异，每单位派息同比增长12.8%至0.05133新元，总收入飙升34.4%至2.113亿新元，房地产净收入增长37.8%至1.828亿新元[3] - 以约7.07亿新元收购东京数据中心3的98.47%股权，该永久产权超大规模设施已全部租予全球领先超大规模运营商，租约15年并含内置年租金递增条款[4] - 收购预计使每单位派息增加2.8%，完成后资产管理规模将达到57亿新元，涵盖10个国家25个数据中心，投资组合入住率预计提升至95.9%，加权平均租赁期满延长至7.2年[5] - 预计到2030年，人工智能工作负载将占全球数据中心需求的70%，公司有望从结构性顺风中受益，最新业绩将于2025年10月29日公布[6] 吉宝房地产信托 - 2025年10月8日完成首次零售资产收购，以约3.348亿新元收购悉尼Top Ryde城市购物中心75%股权，该永久产权商场初始物业收益率为6.7%，预计使每单位派息增加1.34%[7] - 收购后投资组合将扩大至98亿新元，涵盖新加坡、澳大利亚、韩国和日本的14处物业，办公资产为核心占95.8%，零售资产占4.2%[8] - 2025年上半年房地产收入同比增长9.1%至1.365亿新元，房地产净收入增长11.8%至1.083亿新元，但每单位派息下降2.9%至0.0272新元，部分原因是管理费现金支付比例从全部以单位支付调整为25%现金支付[9] - 投资组合入住率保持健康为95.9%，租金调升率为12.3%，加权平均租赁期满为4.8年，最新业绩将于2025年10月29日公布[9][10] 联实全球商业房地产投资信托 - 财年结束后达成协议，以4.62亿新元脱售Jem的办公部分，净收益主要用于偿还债务，预计负债率将从42.6%降至约35%[11] - 截至2025年6月30日，资产管理规模为37.6亿新元，拥有新加坡Jem和313@somerset以及米兰Sky Complex[12] - 2025财年总收入同比下降6.5%至2.065亿新元，房地产净收入下降10.0%至1.488亿新元，每单位派息同比下降6.9%至0.036新元[12] - 投资组合基本面稳健，承诺入住率为92.1%，其中零售部分为99.5%，办公部分为86.6%，零售租金调升率为10.2%，毗邻313@somerset的多功能活动空间建设已开始，预计2026年下半年完工[13] - 预计将于2025年10月30日提供业务更新[13] 投资价值总结 - 三家REITs为收益型投资者提供截然不同的价值主张：吉宝数据中心信托拥有引人注目的增长叙事；吉宝房地产信托提供稳健的运营表现，但对办公市场的敞口值得关注；联实全球商业REIT优先修复资产负债表，适合偏好资本保全而非即时收益的投资者[14][15] - 三家REITs共同点是能够提供稳定收入，在当前配置可靠派息资产可能为未来带来更强回报[15][16]

公司融资计划 - 美国加密货币挖矿公司TeraWulf Inc 正筹备筹集约30亿美元资金以支持其数据中心扩张 [1] - 此次交易获得谷歌公司支持 [1] - 该交易由摩根士丹利安排 [1]

报告行业投资评级 - 报告对 GDS、VNET、SUNeVision 均给予“Buy”评级 [4] 报告的核心观点 - GDS C - REIT IPO 推动数据中心行业重新评级，其 166 倍超额认购且定价倍数较高，显示出行业未来重新评级潜力 [2] - 短期内 GDS 和 VNET 的产能交付计划和利用率增长已被市场充分理解，需新的大型批发订单或 GPU 限制缓解等催化剂来推动盈利预测上调 [2] - 偏好顺序为 VNET > GDS > SUNeVision，因 VNET 从中国 AI 需求增长中受益最大且估值便宜，GDS 有中国需求改善和估值上升潜力，SUNeVision 有望因 AI 推理热潮带来利用率更快增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 GDS 部分 - **财务数据**：2024 - 2027 年预计营收分别为 103.22 亿、114.54 亿、129.44 亿、142.94 亿元，EBITDA 分别为 44.63 亿、59.55 亿、53.61 亿、59.54 亿元等，多项指标有一定变化 [9] - **估值调整**：采用 SOTP 估值法，将中国业务目标 EV/EBITDA 倍数从 13x 提高到 15x，目标价从 34.70 美元提高到 42.80 美元，维持“Buy”评级 [34][37] - **业务增长**：中国需求复苏，国际业务增长加速，有望支持重新评级 [34] VNET 部分 - **财务数据**：2024 - 2027 年预计营收分别为 82.59 亿、92.73 亿、109.94 亿、135.84 亿元，EBITDA 分别为 22.68 亿、28.40 亿、34.92 亿、42.93 亿元等，营收和利润有增长趋势 [17] - **估值调整**：目标 EV/调整后 EBITDA 倍数为 13x 不变，因调整后 EBITDA 估计和汇率变化，股权价值和目标价提高，维持“Buy”评级 [69][70] - **业务增长**：受益于中国 AI 需求增长，运营效率提高，有较大增长潜力 [70] SUNeVision 部分 - **财务数据**：2024 - 2027 年预计营收分别为 26.74 亿、32.80 亿、44.03 亿、53.87 亿港元，EBITDA 分别为 18.49 亿、23.43 亿、31.47 亿、38.58 亿港元等，多项指标表现良好 [25] - **估值方法**：采用 DCF 方法估值，假设多项参数不变，目标价维持 10.10 港元，维持“Buy”评级 [72][74] - **业务增长**：预计因 AI 推理热潮带来客户需求增加，利用率更快增长 [3]