美股市场年度表现与展望 - 2025年美股三大指数均录得可观涨幅 标普500指数上涨超过17% 为过去七年中第六年涨幅超过15% 纳斯达克综合指数上涨超过20% 道琼斯工业平均指数上涨超过13% [2] - 2025年最后一个交易日早盘市场小幅波动 三大指数均下跌约0.1% [1][6] - 尽管面临挑战 如纳斯达克指数在八个多月前曾短暂进入熊市 以及四月特朗普总统实施全面关税带来的压力 但市场此后持续上涨 [3] - 展望2026年 所有被彭博追踪的华尔街预测者均预计股市将连续第四年上涨 但风险犹存 包括人工智能热潮可能放缓 经济可能出现意外 以及美国总统政策的不确定性 [4] 美联储政策与经济数据 - 美联储12月会议纪要显示 本月利率决定是艰难抉择 许多官员认为再次降息可能还需“一段时间” 市场预计1月会议有85%的可能性维持利率不变 [5][10] - 2025年最后一周的初请失业金人数意外下降至19.9万人 低于前一周修正后的21.5万人 也低于经济学家预测的21.8万人 持续申领失业救济人数降至186万人 [7][8][9] - 2025年美联储的决策主要依据劳动力市场数据而非通胀数据 [10] 大宗商品市场动态 - 糖价在2025年下跌约21% 创下自2017年以来最大年度跌幅 主要因全球供应充足 [12] - 其他软商品价格也大幅下跌 可可期货下跌48% 大米期货下跌32% 土豆价格自年初以来下跌超过77% [13][14] - 牲畜和咖啡是例外 feeder cattle期货上涨33% live cattle期货上涨20% 咖啡期货上涨10% [14] 外汇市场表现 - 美元指数在2025年下跌超过9% 为2017年以来最弱年度表现 主要受特朗普关税议程和对2026年美联储更鸽派的预期影响 [15] - 欧元兑美元在2025年上涨13% 英镑兑美元上涨7% 两者均有望创下八年来最大年度涨幅 [16] 年度市场赢家与输家 - 根据彭博分析 2025年市场的赢家包括Palantir 此外 SanDisk、Western Digital和Seagate Technology是标普500指数中表现最好的四家公司中的三家 [17]

美股年度表现与展望 - 2025年最后一个交易日，三大股指小幅下跌，道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯科技综合指数均下跌约0.4%，可能录得连续第四日下跌[1] - 尽管年末回调，但2025年全年美股预计将录得可观涨幅，标普500指数年内上涨超过17%，为过去七年中第六年实现15%以上的涨幅；纳斯达克综合指数上涨超过20%，道琼斯指数上涨超过13%[2] - 2025年市场经历挑战，纳斯达克指数在八个多月前曾短暂进入熊市，标普500指数也在4月特朗普总统实施最全面关税后濒临熊市边缘，但此后市场在担忧中持续上涨[3] - 展望2026年，所有被彭博社追踪的华尔街预测者均预计股市将连续第四年上涨，但风险犹存，包括人工智能热潮可能减弱、经济可能出现意外以及美国总统政策的不确定性[4] 美联储政策与经济数据 - 美联储12月会议纪要显示，本月利率决定是艰难抉择，许多官员认为可能还需要“一段时间”才会再次降息；市场预期1月会议有85%的概率将利率维持在现有水平[5] - 截至12月27日当周，美国首次申请失业救济人数意外下降至19.9万人，较前一周修正后的21.5万人减少1.6万人；持续申请失业救济人数也意外降至186万人[16][17] - 首次申请失业救济数据低于经济学家预测的21.8万人，持续申请失业救济人数也低于经济学家预测的190万人，均为下行意外[18] - 该就业数据发布后，对美联储1月会议的利率预期基本未变，交易员仍定价有85%的可能性维持利率不变[20] 特朗普媒体科技集团动态 - 特朗普媒体与科技集团股价在周三早盘交易中上涨超过4%，因公司宣布将向股东分发新的数字代币[6] - 公司已与Crypto.com合作，在Cronos区块链上分发代币，预计每位股东每持有一股完整股份将获得一个代币，代币持有者可能在年内定期获得各种奖励，包括与Truth Social等公司产品相关的福利或折扣[6][7] 原油市场状况 - 原油价格正走向自2020年疫情开始以来最大的年度跌幅，全球供应过剩严重压低了价格[8] - 布伦特原油期货年内下跌约17%，美国西德克萨斯中质原油期货下跌约18%[9] - 2025年4月至12月期间，石油输出国组织将月产量增加了290万桶/日，美国能源信息署预计国内原油库存将持续积累至2026年[10] - 国际能源署预计2026年每日供应过剩将达到380万桶，摩根大通和高盛的策略师将布伦特原油目标价设在每桶50多美元，并警告若OPEC不改变政策，价格可能跌至30或40美元区间[11] - 12月中旬，布伦特原油价格跌破59美元，WTI价格跌破55美元，均创2021年以来新低；同时，海上油轮储存的石油已膨胀至超过10亿桶[12] 农产品与软商品市场 - 糖价正走向自2017年以来最大的年度跌幅，纽约主要糖期货合约年内下跌约21%[22] - 全球最大糖出口国巴西维持高产，印度生产也从去年恶劣天气的影响中恢复[23] - 其他软商品价格也大幅下跌，可可期货和稻米期货分别下跌48%和32%，土豆价格自年初以来下跌超过77%[24] - 牲畜和咖啡是例外， feeder cattle和live cattle期货年内分别上涨33%和20%，咖啡期货上涨10%[24] 外汇市场动态 - 美元指数在周三走低，年内迄今下跌超过9%，料将录得2017年以来最弱年度表现[25] - 欧元年内上涨13%，英镑上涨7%，均有望创下八年来最大年度涨幅[26] 其他市场要闻 - 彭博社报道盘点了2025年市场最大赢家和输家，例如Palantir被列为赢家，而Sandisk、Western Digital和Seagate Technology是标普500指数中表现最好的四家公司之三[28]

2025年大宗商品交易行业表现 - 2025年大宗商品交易策略整体表现不佳 落后于大多数其他资产类别 [1] - 截至11月 大宗商品对冲基金平均仅上涨2.2% 显著低于对冲基金行业10.7%的平均涨幅 [3] - 知名大宗商品基金经理Pierre Andurand旗下基金因可可交易遭受巨额亏损 上半年回撤超过50% [3] 主要市场参与者动态 - Citadel凭借其天然气交易员和整体大宗商品部门在多策略同行中脱颖而出 但其旗舰基金今年大部分时间表现落后于竞争对手 [4] - Millennium的大宗商品部门由前高盛高管Anthony Dewell领导 今年流失了数名高级投资组合经理 [4] - 尽管面临挑战 Citadel和Millennium仍在继续加强其大宗商品业务建设 [5] 市场波动的主要驱动因素 - 中东冲突导致原油价格波动 [2] - 前总统特朗普的关税政策及其不均衡的实施 导致大豆等农作物价格波动 [2] - 人工智能巨头对数据中心的使用急剧增长 极大地改变了电力需求前景 甚至令该领域的顶级投资者也对未来感到不确定 [2] 行业发展趋势与扩张计划 - 随着多策略公司资产规模膨胀 其向其他资产类别扩张的需求增加 大宗商品交易成为目标领域 [6] - 实物大宗商品交易（需要买方实际接收、持有和运输商品）曾是专业基金与大型银行及BP、壳牌等能源公司交易部门竞争的领域 [6] - 行业数据公司With Intelligence报告指出 实物大宗商品将成为2026年最大的多元化投资领域 大型公司和初创企业都在寻找量化方法难以触及的阿尔法收益 [7] - Steve Cohen已告知其Point72的支持者 公司可能很快将扩张至大宗商品领域 [8] - Balyasny在丹麦港口城市设有办事处 从事实物大宗商品交易 [8] - 截至年中 Jain Global将其13%的风险配置于大宗商品交易 [8]

可可价格与巧克力零售价格走势背离 - 可可期货价格在去年大幅上涨后，今年已快速下跌，但终端巧克力产品价格并未随之下降 [1] - 去年可可期货价格几乎翻了三倍，迫使巧克力生产商提高产品售价，目前行业仍在消化高价时期采购的原料库存 [1] - 尽管今年可可价格因收成改善、需求减弱和短缺担忧缓解而下跌了约50%，但巧克力零售价格在节日季依然高企 [3][10] 巧克力生产商的成本压力与应对策略 - 生产商此前以高价采购可可，部分公司库存可维持至2026年中，例如德国巧克力制造商Lambertz的高价库存增加了约1.5亿欧元（1.76亿美元）成本，约占其去年收入的五分之一 [4][16] - 为应对成本压力，许多公司采取了改变产品配方（如减少可可含量）或缩小产品规格的策略，例如德国Milka巧克力棒重量减轻了10%，英国Toffee Crisp和Penguins等产品因可可含量降低已不能正式称为“巧克力” [9][13] - 这些配方和规格的调整具有粘性，难以快速逆转，因此即使原料成本下降，终端产品价格仍将维持高位 [1][9] 可可市场波动的根本原因 - 价格剧烈波动的根本原因是供应端问题，科特迪瓦和加纳供应全球过半可可，但其作物受到病害和恶劣天气的严重损害，导致去年价格一度触及每吨近13,000美元 [3][11] - 在2021年至2024年间，收成持续无法满足需求，推高了价格，纽约可可价格在2024年12月达到每吨12,000美元，而此前几十年价格区间仅为每吨1,000至4,000美元 [11] - 西非可可种植面临长期结构性挑战，包括树木老化、肿胀芽病毒和黑荚病的传播，以及农民因收入低而减少化肥和农药使用，导致产量下降 [8][11] 行业对未来价格的展望与谨慎态度 - 行业专家预计，更便宜的可可原料可能要等到2026年下半年才可能传导至零售端，且存在不确定性 [2][15] - 主要巧克力生产商对调整价格持谨慎态度，因为可可市场仍然不稳定，例如雀巢和好时公司认为现在降低零售价为时过早 [5][6][16] - 分析师指出，尽管可可价格已降至每吨约6,000美元，但已来不及影响圣诞季产品定价，更便宜的巧克力产品可能最早出现在明年复活节商品中，前提是市场保持稳定 [13][16] 供应链的近期改善与长期挑战 - 近期价格下跌得益于收成改善，科特迪瓦和加纳政府已采取措施帮助农民定价并支持改进种植技术，农民收入提高后得以购买化肥和机械，改善了收成并种植新树 [12] - 然而，西非可可种植的长期投资缺口依然存在，农民缺乏化肥、工具和抗病植株，供应链依然脆弱 [8] - 全球大部分可可由小规模独立农户种植，使得供应极易受到恶劣天气和疾病的影响 [10]

全球宏观展望与策略电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 本次会议纪要为摩根大通（J.P. Morgan）发布的全球宏观展望与策略研究报告，涉及全球利率、外汇、大宗商品及新兴市场等多个宏观资产类别 [1][3][5] * 报告未针对特定上市公司进行讨论，而是对宏观经济、央行政策及大类资产配置进行系统性分析 核心观点与论据 全球宏观与央行政策展望 * **全球央行转向鹰派**：自11月底以来，发达市场（DM）利率普遍上涨，主要受央行基调普遍转向鹰派、数据表现强劲以及头寸平仓驱动 [4][39] * **美联储政策路径**：美联储的“保险式降息”阶段已结束，市场对美联储的中期预期现已更接近摩根大通的预测 [3][14] * **2026年增长与通胀预测**：预计2026年全球及新兴市场的增长和通胀变化不大，央行宽松政策有限 [6] * **具体央行预测**： * **美联储**：预计在2026年第一季度进一步降息25个基点，之后在2026年剩余时间按兵不动，目标利率区间降至3.25-3.5% [11] * **英国央行**：预计在2025年12月、2026年3月和6月分别降息25个基点 [40] * **日本央行**：预计在2025年12月加息25个基点至0.75%，并可能在2026年4月再次加息 [40][51] * **其他DM央行**：预计欧央行、瑞典央行等将在2026年维持政策利率不变 [40] 美国利率市场 * **收益率预测**：预计2年期和10年期美债收益率在2026年上半年分别达到3.60%和4.25%，到2026年底分别达到3.85%和4.35% [9][11] * **供需分析**： * **供给端**：美国财政部在2026财年将出现较大的融资缺口，预计从2026年11月开始增加前端和中期债券的发行规模 [21][22] * **需求端**：价格敏感型投资者持有美债比例上升，有助于改善供需平衡 [3] * 外国官方需求可能因外汇储备温和增长和波动性环境温和而回升，但私人需求可能因收益率上升和利差吸引力下降而减弱 [30] * 共同基金/ETF需求预计保持稳定，货币市场基金可能吸收50%的净短期国库券供应 [31][32] * **交易策略**：鉴于近期收益率大幅上升，建议对2年/5年/10年期蝶式策略（belly-cheapening butterflies）获利了结 [3][18][40] 国际利率市场 * **整体策略**：在年底前普遍降低投资组合风险 [4][40] * **地区策略**： * **欧元区**：了结10年期德债多头头寸；在区内保持低贝塔的看涨利差暴露，例如超配30年期欧盟债券 vs 做空30年期法国和德国债券 [44][59] * **英国**：继续持有1年期远期SONIA利率接收头寸，因估值相对于英国央行基准情景显得便宜 [48][56] * **日本**：市场已完全定价12月加息，且投资者在为1.25-1.50%的更高中性利率做准备，日本央行在下次会议上鹰派超预期的门槛很高 [51][57] * **澳新地区**：澳新市场引领了非美货币前端收益率的上升；已了结澳大利亚10年期国债与美债利差收窄的头寸，并对新西兰2年期利率互换（IRS）获利了结 [55][58] 外汇市场 * **美元展望**：看跌美元，但跌幅可能受限于美国经济增长超预期以及美元利差优势的持续 [63] * **驱动主题**：偏好高贝塔/高收益货币；主要交易主题包括全球顺周期性、央行在高利率水平同步暂停、低波动性、财政与货币贬值担忧、AI投资影响以及发达市场融资的套利交易 [64][69][72] * **主要货币对观点**： * **欧元/美元**：温和看涨，基于增长/德国财政因素，短期看1.16-1.18，第二季度看1.20；上行空间有限，除非美国数据显著走弱 [85][87] * **美元/日元**：看跌日元，预计2026年第一季度为157，第四季度为164；随着全球其他地区宽松周期结束，日本政策行动阻止日元贬值的效力下降 [88][90] * **人民币**：中国股市潜在上涨和美元进一步回流可能对人民币汇率构成上行风险；预计美元/人民币2026年第一季度为7.10，第四季度为7.05 [91][95] 大宗商品市场 * **指数再平衡影响**：可可重新纳入彭博商品指数（BCOM）预计将引发相当于总未平仓合约22%的指数再平衡买盘，远超玉米、小麦、糖和棉花的温和买盘 [6][101] * **能源**： * **原油**：尽管制裁扩大，俄罗斯原油流向亚洲仍保持韧性，中国和印度继续大量进口 [106] * **天然气**：西北欧（NWE）天然气净库存提取量高于189百万立方米/天的预测水平，尽管需求趋势弱于预期 [6][111] * **基础金属**：对铜价持建设性看法，基于全球库存严重错位和美国对精炼铜的持续需求拉动 [115] * **贵金属**：只要围绕232条款关键矿产的不确定性持续并限制流动性，白银、铂金和钯金仍易受价格波动性上行影响；年底至年初是黄金等贵金属的季节性强劲期 [6][119] * **农产品**：美国农业部12月报告显示，全球小麦库存因加拿大和阿根廷创纪录高产而上升；美国玉米库存因出口强劲而下降 [6][120][121] 新兴市场 * **总体立场**：超配（OW）新兴市场外汇，并通过高收益债券超配新兴市场利率；对新兴市场主权和企业债券持中性（MW）观点，因利差已处于历史低位 [6][33] * **新兴市场利率**：超配新兴市场利率，重点在欧非中东和拉美新兴市场 vs 中性看待亚洲新兴市场；高收益债券相对于低收益债券的利差压缩是看涨利率观点的关键 [124][128] * **新兴市场外汇**：进入2026年超配新兴市场外汇，偏好高收益货币；主要回报主题已转变为套利交易，而整体看跌美元的趋势自7月以来已停滞 [129][131] * **新兴市场信用债**：预计新兴市场债券指数（EMBIGD）利差在2026年底位于280个基点，较当前水平温和扩大约7个基点；鉴于基本面相对强劲且美国衰退风险消退，利差可能维持在紧张水平 [134][138] 其他重要内容 * **美国经济预测**：预计2026年美国GDP增长1.8%（第四季度同比），核心PCE通胀保持坚挺于2.7%（第四季度同比）；失业率在2026年第一季度达到峰值4.5%，随后在第四季度缓解至4.3% [11] * **美国财政细节**：债务上限提高5万亿美元，估计可维持至2027年下半年；美联储预计将在2026年于二级市场购买总计4900亿美元的短期国库券 [25] * **中国去美元化**：中国约28%的货物贸易以人民币计价（截至2025年上半年），较2018年的约12%稳步增长；公共部门的国内去美元化也在悄然推进 [95] * **AI对汇率的影响**：套利交易是外汇市场最清晰的AI主题表达，因其对股市的贝塔暴露以及在过往创新周期中的历史表现；铜出口国（如澳元、智利比索）也将受益 [71][74]

可可价格剧烈波动与行业影响 - 可可期货价格去年几乎翻了三倍 随后在今年录得创纪录年度暴跌 今年价格已下跌约50% 正走向自1960年有记录以来最严重的年度跌幅[1][13] - 价格飙升源于西非供应问题 疾病和极端天气摧毁了占全球供应量一半以上的科特迪瓦和加纳的作物 去年价格曾飙升至每吨近13,000美元的历史高点[13] - 尽管近期价格从高点回落 但纽约可可期货价格在11月跌破每吨5,000美元后 目前徘徊在每吨6,000美元左右 交易员正在权衡对本季巨大过剩预期的减弱[9][13] 巧克力制造商的成本压力与应对策略 - 制造商将高昂的成本转嫁给消费者并承受销量损失 例如德国老牌糖果商Lambertz因囤积高价可可 每年增加了约1.5亿欧元（1.76亿美元）的额外成本 相当于去年收入的五分之一[5][6][7] - 行业普遍采取“缩水式通胀”和调整配方来应对 例如德国Milka巧克力棒重量减轻了10% 同时其制造商亿滋国际将价格提高了约四分之一 英国一些经典巧克力棒因减少可可脂、使用更便宜的植物油而不能再被称为“巧克力”[12][13][14] - 配方调整不易逆转 意味着这些变化将持续更长时间 目前更可能的是临时促销折扣而非直接降价[13][14] 行业库存与零售价格展望 - 制造商仍在消化价格高位时采购的原料库存 例如Lambertz持有的可可库存足以维持到2026年中 这意味着零售价格不会快速下调[5][13] - 生产商和分析师预计 更便宜的可可价格可能要到明年下半年才会开始影响超市货架上的产品价格 甚至这一点也远未确定[1][13] - 一些大型巧克力制造商对价格变化持谨慎态度 好时公司首席财务官预计“通货紧缩”可能要到“2026年更晚的时候”才会开始[9][13] 西非产区的结构性挑战 - 西非供应仍然不稳定 该地区的小农长期资金不足 难以获得足够的化肥、抗病苗和应对气候变化的工具[10][13] - 全球最大的大宗巧克力制造商百乐嘉利宝首席执行官指出 西非的可可种植面临长期投资缺口 巧克力价格在太长时间内过于便宜[10][13] - 为应对持续的可可波动 百乐嘉利宝正寻求发展可可替代品部门 并探索业务创新 同时考虑将其可可研磨部门从其他业务中分拆出去[10][13]

公司战略评估 - 百乐嘉利宝公司正在评估将其全球可可部门从其核心巧克力业务中分离的可能性 [2] - 此举主要目的是减少对极端可可价格波动的风险敞口 [2] - 另一目的是使公司能更专注于利润率更高的巧克力业务活动 [2]

公司战略动向 - 全球最大巧克力制造商百乐嘉利宝正处于探索将其全球可可部门从集团其他业务中分离出来的早期阶段 [1] 业务结构 - 公司正在考虑将其全球可可业务单元进行拆分 [1]

可可价格动态 - 可可期货价格暴跌至近两年来的最低水平，为巧克力制造商提供了罕见的利润率顺风[1] - 在今年以来价格飙升至创纪录水平后，可可价格出现急剧逆转，回落至2023年底以来的水平[2] 行业影响与公司机遇 - 可可成本是巧克力制造商最大的投入费用之一，此次价格下跌在季节性需求高峰期为行业提供了喘息空间[2] - 价格下跌使好时公司、亿滋国际、雀巢公司和瑞士莲等美国上市的巧克力及糖果公司重新受到投资者关注[3] - 原材料层面的成本缓解意味着公司管理层可以维持定价权以重建盈利能力，或通过促销折扣赢回销量[4] 季节性需求与投资逻辑 - 巧克力需求通常在感恩节至新年期间加速增长，这是高端礼品、节日聚餐和冬季舒适需求的核心窗口[5] - 历史上第四季度的销量强势是糖果行业盈利的安全网，季节性需求增长与可可价格下跌相结合，若公司能实现销量稳定，可能为2026年初的评级上调创造有利条件[5] - 投资者将寻找实际的单位增长证据，而非仅仅是节日季的叙事，若巧克力制造商能展示出温和的利润率改善并伴随稳定的季节性需求，可可价格暴跌可能成为意想不到的节日交易机会[7]

可可价格动态 - 可可期货价格暴跌至近两年来的最低水平，与今年早些时候的创纪录高位形成急剧逆转 [1][2] - 此次价格下跌为巧克力制造商提供了罕见的利润率顺风，可可仍是其最大的投入成本之一 [1][2] 行业背景与公司影响 - 巧克力及糖果行业在过去一年中面临包装通胀、价格敏感型消费者和利润率压缩的挑战 [4] - 可可成本下降使如好时公司、亿滋国际、雀巢和瑞士莲等公司重回投资者关注名单 [3] - 原材料层面的成本缓解为公司管理层提供了重建盈利能力的定价权或通过促销折扣赢回销量的选择 [4] 季节性需求与投资逻辑 - 感恩节至新年期间是巧克力需求通常加速的核心窗口，第四季度的销量强度历来是糖果收益的安全网 [5] - 季节性需求高峰与可可价格下跌相结合，若公司能实现销量稳定，可能为2026年初的业绩上调创造有利条件 [5] - 投资者将寻求真实的单位增长证据，而非节日销售故事，因为可可价格暴跌部分反映了全球需求疲软，而不仅仅是供应正常化 [6]