行业与公司 * 本纪要为摩根士丹利于2025年12月发布的欧洲钢铁行业研究报告，标题为“迈向更高的底部” [1][5] * 报告覆盖碳钢和不锈钢两个子行业，并详细分析了多家欧洲及全球主要钢铁上市公司 [6][7][8] 核心观点与论据 **行业政策与宏观环境** * 欧盟提出了数十年来最显著的政策转变，包括将进口配额减半、将保障关税提高至50%以及增加“熔铸地”条款，这标志着多年来最强的保护主义立场 [6] * 碳边境调节机制（CBAM）的不确定性将在明年增加进口摩擦 [6] * 尽管政策推动了热轧卷板（HRC）价格上涨，但终端用户（建筑和制造业）的消费仍然疲弱 [6] * 全球钢铁生产重心在亚洲 [17] * 钢铁需求的主要驱动力来自建筑和汽车行业 [19] * 全球人均钢铁表观消费量数据显示，欧盟、中国、日本、美国之间存在差异 [49] * 2020-2024年间，全球钢铁产量增长波动，中国、欧盟及世界其他地区表现各异 [52] **碳钢行业观点** * 看多碳钢行情正在演绎 [7] * 欧盟热轧卷板（HRC）吨毛利历史平均为314美元/吨，5年平均为399美元/吨 [97] * 中国HRC吨毛利5年平均为140美元/吨 [98] * 欧盟HRC与中国HRC的价差长期平均为209美元/吨 [100] * 欧洲钢铁公司历史税后资本回报率（RoCE）平均为5.3% [116] * 全球钢铁需求增长与吨息税折旧摊销前利润（EBITDA）存在关联 [118] **不锈钢行业观点** * 新的保障措施和CBAM的实施应能降低进口渗透率（约20%），并从当前低迷的水平支撑价格 [8] * 不锈钢需求与欧元区GDP增长的相关性（R²=0.31）低于碳钢（R²=0.53） [58] * 不锈钢需求终端市场分布为：金属产品38%，机械工程29%，建筑12%，汽车及零部件9%，电器机械8%，其他运输5% [56] **公司评级与偏好** * **碳钢领域最看好**：安赛乐米塔尔（ArcelorMittal，评级：等权重，目标价33.70欧元）和奥钢联（voestalpine，评级：超配，目标价34.50欧元） [7][9] * 安赛乐米塔尔：在政策收紧中提供最大的经营杠杆，因其较低的产能利用率和随之而来的增产及替代进口的能力 [7][9] * 奥钢联：因其本地化生产、较高的利润率、铁路系统业务敞口带来盈利韧性，以及有纪律的脱碳支出和正向自由现金流而受青睐 [7][9] * **不锈钢领域最看好**：阿赛里诺克斯（Acerinox，评级：超配，目标价13.70欧元）和阿佩朗（Aperam，评级：超配，目标价40.00欧元） [8][10] * 阿赛里诺克斯：通过其较大的美国业务敞口和高利润合金业务，在同行中提供最具韧性的近期盈利状况 [10] * 阿佩朗：业务模式多元化（巴西、回收、高附加值产品），并通过其领先的欧洲不锈钢业务（当前产能利用率65%）、一体化分销业务和回收业务，提供对欧洲复苏的经营杠杆 [10] * **最不看好**：萨尔茨吉特（Salzgitter，评级：低配，目标价20.50欧元）和蒂森克虏伯（thyssenkrupp，评级：低配，目标价8.30欧元） [7][9] 其他重要内容 **公司具体分析与数据** * **安赛乐米塔尔**：2024年原材料后向一体化自给率为：铁矿石58%，喷吹煤0%，焦炭90%，废钢及直接还原铁54% [126][127]；历史正常化吨EBITDA（剔除超级周期）为113美元/吨 [122][123]；2025年预测EV/EBITDA为6.7倍 [120] * **SSAB**：2025年预测EBITDA分部门占比为：特种钢59%，美洲23%，欧洲12% [134][135]；美国钢板吨毛利长期平均为733美元/吨 [131] * **萨尔茨吉特**：其持有的奥鲁比斯（Aurubis）股权市值占公司总市值的83%，钢铁业务市值仅占17% [139]；2025年预测EV/EBITDA为18.0倍，隐含钢铁业务EV/EBITDA为15.4倍，显著高于同行 [142][143] * **蒂森克虏伯**：2026e-2027e各部门预测EBITDA及资本支出详情 [149]；市场共识的远期EV/EBITDA为5.6倍 [152] * **奥钢联**：历史平均EV/EBITDA为6.7倍 [154]；投资与折旧比率平均为1.15倍 [156] * **埃雷利**（Erdemir）：历史平均EV/EBITDA为4.2倍 [162]；剔除超级周期的平均吨EBITDA为168美元/吨 [166] * **阿佩朗**：2025年预测吨EBITDA为145欧元/吨，2026年预测为186欧元/吨 [171][172]；销量地域分布为欧洲64%，南美（巴西）36% [171] * **奥托昆普**（Outokumpu）：2025年预测吨EBITDA为97欧元/吨，2026年预测为170欧元/吨 [178]；销量地域分布为欧洲67%，美国33% [176] * **阿赛里诺克斯**：2025年预测吨EBITDA为269欧元/吨，2026年预测为338欧元/吨 [184]；冷轧产量地域分布为美国55%，欧洲20%，南非22%，马来西亚3% [182] **市场表现与估值概览** * 截至最近一个交易日（LTM），以美元计，部分钢铁股表现：蒂森克虏伯+228%，萨尔茨吉特+187%，奥钢联+135%，安赛乐米塔尔+87%，SSAB +80%，阿赛里诺克斯+67%，阿佩朗+51%，奥托昆普+44%，而DS钢铁指数上涨81%，STOXX欧洲600指数上涨33%，MSCI欧洲指数上涨26% [11] * 近期（YTD）相对表现：DS钢铁指数相对于STOXX欧洲600基础资源指数和MSCI欧洲指数均有下跌 [12] * 过去12个月（LTM）企业价值（EV）回报分解显示，各公司受EBITDA调整和估值倍数变化的影响不同 [14] * 欧洲钢铁股相对于欧洲市场的市净率（P/B）在历史区间内波动，2025年11月为0.44，低于0.58的平均值 [15] **供需与贸易数据** * 2024年欧盟主要生产商产能占比：安赛乐米塔尔26%，蒂森克虏伯7%，塔塔钢铁6%等 [23] * 全球钢铁生产历史及复合年增长率数据（1900-2025e） [24] * 主要地区（西欧、美国、中国、墨西哥）新车注册量年度化数据（2025年 vs. 5年平均及区间） [26][27][28][29] * 欧洲（德国、西班牙、英国）汽车生产数据 [31][32][33] * 欧盟建筑信心指数在2025年11月为-1.7 [34] * 中国钢铁库存、水泥产量同比、房屋新开工/销售/竣工面积、固定资产投资（FAI）同比等需求指标 [36][37][38][40] * 美国原油和天然气钻机数同比（2025年12月为-7%）、建筑总支出同比、卡车销量、农业设备销售同比等需求指标 [43][44][45][47] * 主要地区（欧盟+英国、美国、中国、巴西）年度化钢铁产量 [63][64][65][67] * 美国、中国（港口铁矿石、钢材总库存）、德国库存数据 [69][71][72][73] * 中国钢铁净出口（2025年11月为9.48百万吨） [75] * 美国钢铁进口量、欧盟钢铁总进口量及分地区进口占比（截至2025年9月，土耳其15%，韩国10%，中国10%等） [77][78][79][81] * 从中国进口至欧盟的各类钢材（冷轧板卷、热轧带钢、热浸镀锌、中厚板）月度数据 [83][85][86][87] * 欧盟2025年第四季度钢铁及不锈钢配额使用情况：部分品类（如土耳其、印度、韩国的热轧板卷，中国的金属涂层板）配额使用率达100% [88] * 欧盟不锈钢进口量及来源地分布（截至2025年9月，台湾24%，印度24%，韩国15%，中国11%等） [90][91] * 美国不锈钢进口量及服务中心库存数据 [93][94] **财务与经济学指标** * 土耳其电炉钢HRC吨毛利5年平均为340美元/吨，转炉钢HRC吨毛利长期平均为243美元/吨，5年平均为284美元/吨 [104][105] * 土耳其年度化钢铁产量数据 [107] * 2025年1-8月俄罗斯对土耳其的成品、半成品及生铁出口同比变化：成品材+78%，生铁+55%，半成品+38% [108][109] * 欧盟HRC与原材料成本价差及吨毛利历史走势 [111] * 欧洲钢铁公司历史吨EBITDA（经通胀调整）在不同时期的水平 [114] **全球公司对比与预测** * 提供了全球范围内（澳大利亚、中国、印度、日本、韩国、拉美、北美、欧洲等）主要钢铁上市公司的详细财务指标对比，包括评级、股价、市值、EV、市盈率（P/E）、EV/EBITDA、自由现金流收益率、股息收益率、市净率（P/B）、净资产收益率（ROE）、净负债率、净负债/EBITDA等（基于2025年12月16日股价） [186] * 提供了不锈钢公司（阿赛里诺克斯、阿佩朗、奥托昆普）的详细财务指标对比 [187] * 提供了2016-2030年全球及分地区（欧盟+英国、其他欧洲、独联体、北美、南美、非洲、中东、亚洲、大洋洲）的粗钢产量及需求（粗钢当量）预测数据 [189] **终端市场暴露** * 碳钢终端市场暴露：各公司销售结构不同，例如安赛乐米塔尔（2024）：建筑26%，汽车22%，初级加工18%，其他销售16%，其他钢铁销售14%，包装4% [191]；奥钢联（2024）：汽车32%，能源17%，铁路系统13%，建筑8%等 [197][198] * 蒂森克虏伯（FY24/25）和SSAB（2024）的销售终端市场结构 [193][194][195]

**行业与公司** - 行业：欧洲钢铁行业（碳钢与不锈钢）[5][6] - 涉及公司： - 碳钢：安赛乐米塔尔（ArcelorMittal）、奥钢联（voestalpine）、SSAB、蒂森克虏伯（thyssenkrupp）、萨尔茨吉特（Salzgitter）、埃雷利（Erdemir）[7][9] - 不锈钢：阿赛里诺克斯（Acerinox）、阿佩拉姆（Aperam）、奥托昆普（Outokumpu）[8][10] --- **核心政策与市场动态** **欧盟保护主义政策强化** - 欧盟提议将进口配额减半、保障性关税翻倍至50%，并新增“熔铸地”条款，为数十年来最强势的贸易保护措施[6] - 碳边境调节机制（CBAM）审查可能带来额外政策利好，但热轧卷板（HRC）价格上涨目前主要由政策驱动，终端需求（建筑、制造业）仍疲软[6] **区域需求分化** - 欧洲终端消费疲软：建筑信心指数降至-2.9（2025年10月），汽车产量低于5年均值（德国、西班牙、英国）[31][32][34][35][36] - 美国需求相对稳健：建筑支出同比增长-1.63%，卡车销售3个月平均同比增速为-5%[46][47] - 中国需求承压：水泥产量同比下滑25%，房地产投资持续负增长[39][42] **供给与贸易流变化** - 中国净出口量达9.28百万吨（2025年10月），土耳其、韩国、印度是欧盟主要进口来源国（占比分别为15%、10%、10%）[76][77] - 欧盟不锈钢进口中，台湾、印度各占24%，韩国占15%[91] --- **公司观点与投资逻辑** **碳钢板块偏好顺序** 1. **奥钢联（OW，目标价€34.50）**：EBITDA/吨抗跌性强，脱碳投资可控，现金流稳健，受益于欧洲铁路基建需求[7][9][154] 2. **安赛乐米塔尔（EW，目标价€33.70）**：低产能利用率带来最大政策弹性，可通过增产替代进口，但估值已部分反映预期[7][9][120] 3. **不看好萨尔茨吉特（UW，目标价€20.50）和蒂森克虏伯（UW，目标价€8.30）**：前者脱碳投资压力大，后者估值溢价20%但业务现金流失严重[9][137][146] **不锈钢板块偏好顺序** 1. **阿赛里诺克斯（OW，目标价€13.70）**：美国业务占比55%，高合金产品支撑利润率，估值较同业折价[8][10][184] 2. **阿佩拉姆（EW，目标价€31.50）**：回收业务（ELG）整合提供政策杠杆，但欧洲需求拖累短期评级[8][10][171] 3. **不看好奥托昆普（UW，目标价€3.50）**：缺乏地域多元化，估值已反映乐观预期[8][10][178] --- **关键数据与风险提示** **行业盈利与估值** - 欧洲碳钢HRC毛利长期均值为312美元/吨，当前接近400美元/吨[97] - 欧洲钢铁股相对市净率（P/B）为0.58，低于+1标准差（0.76），显示估值仍具修复空间[15] - 历史平均税后资本回报率（RoCE）为5.3%，当前周期低于平均水平[118] **风险因素** - 政策驱动涨价不可持续，若终端需求未改善，毛利可能回落[6] - 脱碳投资加剧现金流压力（如萨尔茨吉特、蒂森克虏伯）[9][137] - 全球钢铁产能过剩，中国需求疲软可能加剧出口竞争[42][67] --- **其他重要细节** **地域结构性差异** - 美国人均钢铁蓄积量15吨，中国为10吨，欧洲为9吨，印度仅4吨，暗示新兴市场长期需求潜力[54] - 不锈钢需求与GDP关联度（R²=0.31）低于碳钢（R²=0.53），显示其消费韧性更强[60] **公司特异因素** - 安赛乐米塔尔原材料自给率高（铁矿石58%、焦煤90%），成本控制优势显著[127][128] - 萨尔茨吉特17%市值来自对奥鲁比斯（Aurubis）的持股，钢铁业务估值隐含EV/EBITDA达13.8倍，显著高于同业[140][144]

核心观点 - 公司在持续36个月的疲弱市场需求和关税定价环境下 通过自助措施实现收入符合指引范围 [1] - 第三季度业绩反映出碳钢和铝产品的关税支持定价部分抵消了需求疲软的影响 [5] - 公司宣布与Olympic Steel达成最终合并协议 预计将进行股权转换交易 [11] 财务业绩 - 第三季度营收为11.615亿美元 环比下降0.7% 但符合指引范围 [3][4] - 平均售价环比上涨2.6%至每吨2,395美元 而发货量环比下降3.2%至48.5万吨 [3][4] - 毛利率为17.2% 环比收缩70个基点 主要受市场状况压力影响 [3][6] - 归属于公司的净亏损为1,480万美元 或每股稀释亏损0.46美元 [3][4][8] - 不包括后进先出法的调整后息税折旧摊销前利润为4,030万美元 环比下降10.4% [3][8] 产品表现 - 碳钢产品净销售额为5.84亿美元 环比增长1.0% 平均售价环比上涨3.7%至每吨1,533美元 [14] - 铝产品净销售额为2.87亿美元 环比下降6.2% 但平均售价环比上涨4.2%至每吨6,378美元 [14] - 不锈钢产品净销售额为2.71亿美元 与上季度持平 平均售价环比上涨5.3%至每吨4,754美元 [14] 债务与流动性 - 总债务为4.997亿美元 净债务为4.699亿美元 环比分别减少1,000万美元和900万美元 [3][4][8] - 现金及现金 equivalents为2,980万美元 全球流动性为5.21亿美元 [3][8] - 净债务与过去12个月调整后息税折旧摊销前利润之比为3.7倍 环比改善0.7倍 [3] 股东回报 - 董事会宣布2025年第四季度现金股息为每股0.1875美元 [9] - 第三季度股息支付总额为600万美元 [9] - 第三季度未进行股票回购 现有授权剩余3,840万美元 [10] 战略发展 - 公司与Olympic Steel达成最终合并协议 将通过股权转换方式收购 [11] - 交易需满足惯例成交条件 包括双方股东批准 [12] 业绩展望 - 预计第四季度客户发货量将环比下降5%至7% 反映正常季节性以及制造业和工业金属需求疲软 [13] - 预计第四季度净销售额在10.7亿至11.1亿美元之间 平均售价持平至上涨2% [13] - 预计不包括后进先出法的调整后息税折旧摊销前利润在3,300万至3,700万美元之间 每股稀释亏损在0.28至0.22美元之间 [13]

好的，我已经仔细阅读并分析了这份摩根士丹利关于欧洲钢铁行业的研究报告《Towards a New Equilibrium》（迈向新均衡）。以下是根据要求整理的全面、详细的关键要点总结。 行业与公司 * 报告聚焦于欧洲钢铁行业，特别是碳钢和不锈钢领域 [5] * 涉及的主要碳钢公司包括：ArcelorMittal、voestalpine、SSAB、thyssenkrupp、Salzgitter、Erdemir [7][9] * 涉及的主要不锈钢公司包括：Aperam、Acerinox、Outokumpu [8][10] 核心观点与论据：政策与市场动态 政策环境转向强保护主义 * 欧盟提议将钢铁进口配额减半，并将保障性关税提高至50%，同时增加“熔铸地”条款，这是数十年来最显著的政策转向，标志着最强的保护主义立场 [6] * 即将到来的碳边境调节机制审查可能带来额外的政策顺风 [6] * 热轧卷板的价格上涨迄今为止主要由政策驱动，而建筑和制造业的终端用户消费仍然疲软 [6] 碳钢：政策驱动的牛市格局 * 看好碳钢的牛市情形，政策收紧应有助于减少进口渗透并稳定价格 [6][7] * voestalpine因其本地化生产、卓越的利润率、铁路系统业务敞口、有纪律的脱碳支出和正自由现金流而成为首选 [7] * ArcelorMittal因其较低的产能利用率和随之而来的增产及替代进口的能力，提供了对政策收紧最大的经营杠杆 [7] * 最不看好Salzgitter和thyssenkrupp [7] 不锈钢：逐步的重新定价 * 政策收紧和CBAM的推出应能减少约20%的进口渗透率并稳定定价 [8] * Aperam通过其回收和分销整合，成为欧洲政策杠杆的最佳标的 [8] * Acerinox因其美国业务布局和高合金产品组合，在疲软的欧盟需求中能确保更高的利润率，成为首选 [8] * 最不看好Outokumpu [8] 其他重要内容：关键数据与指标 公司具体分析与评级 * **ArcelorMittal**：评级Equal-weight，目标价€32.20，近期的快速估值重估与乌克兰重建的潜在盈利影响不同步，风险回报更趋平衡 [9] * **voestalpine**：评级Overweight，目标价€30.20，在当前低迷期EBITDA/吨保持相对韧性，脱碳投资风险可控，自由现金流消耗少于同行 [9] * **SSAB**：评级Equal-weight，目标价SEK57.00，估值不高，但广泛的脱碳支出计划对自由现金流构成压力 [9] * **thyssenkrupp**：评级Underweight，目标价€8.60，股价年内翻倍，EV/NTM共识EBITDA重估超过50%，但估值较分类加总估值法有20-30%溢价，业务面临高现金需求 [9] * **Salzgitter**：评级Underweight，目标价€17.90，脱碳投资可能加剧现金消耗，当前估值未能提供足够安全边际 [9] * **Erdemir**：评级Underweight，目标价TL19.00，估值高于历史正常化EV/EBITDA平均水平，重大投资周期可能继续拖累自由现金流 [9] * **Acerinox**：评级Overweight，目标价€14.00，通过庞大的美国业务敞口和高利润合金业务，提供最具韧性的近期盈利状况，估值相对于自身历史和合金同行具有吸引力 [10] * **Aperam**：评级Equal-weight，目标价€32.30，业务模式多元化，但欧洲需求前景黯淡可能拖累盈利势头，阻碍近期重估 [10] * **Outokumpu**：评级Underweight，目标价€3.60，年内重估过度，近期盈利势头因缺乏不锈钢以外的业务敞口而落后于同行 [10] 行业需求与供应动态 * 建筑和汽车是碳钢的关键需求驱动力，在全球和西欧的需求占比分别为52%和63% [20][21][22] * 全球钢铁生产重心在亚洲，中国是主要生产国 [18] * 欧盟碳钢产能由主要生产商占据，其中ArcelorMittal占比26%，thyssenkrupp占比7% [24] * 欧盟建筑信心指数在2025年9月为-3.5，表明信心仍然低迷 [36] * 中国人均钢铁表观消费量远高于欧盟和美国 [51][52] 价格与利润率 * 欧盟热轧卷板每吨毛利的历史平均值为312美元，5年平均值为396美元 [97] * 中国热轧卷板每吨毛利的5年平均值为147美元 [98] * 欧盟与中国热轧卷板的长期平均价差为206美元/吨 [100] * 全球钢铁需求增长与EBITDA/吨存在相关性，2021-2023年EBITDA/吨处于高位 [113] 贸易与库存 * 中国钢铁净出口在2025年8月达到901万吨 [76] * 欧盟钢铁总进口的主要来源地为土耳其（16%）、韩国（11%）、俄罗斯（10%）和中国（10%） [77] * 德国钢铁库存与库存销售比在近期数据显示库存水平与销售关系 [72]

核心财务表现 - 2025年第二季度营收达11 693亿美元 环比增长3% 但同比下滑4 6% 上半年总营收23 05亿美元 同比下滑6 5% [4] - 季度吨发货量501千吨 环比微增0 2% 但平均售价环比提升2 8%至2 334美元/吨 碳钢和铝产品价格受关税支撑 [4][6] - 调整后EBITDA（剔除LIFO）达4 5亿美元 环比增长37 2% 位于指引区间上限 对应利润率3 8% 环比提升90个基点 [4][9] - 净利润扭亏为盈 达190万美元（每股0 06美元） 而上一季度为亏损560万美元 主要受益于运营效率提升 [4][9] 产品结构分析 - 铝产品表现亮眼：销量环比增长4 2%至50千吨 均价环比上涨6 8%至6 120美元/吨 带动销售额环比增长11 3% [15][16][17] - 碳钢业务承压：销售额同比下滑10 2%至5 78亿美元 均价同比下降8 9% 但销量保持稳定（391千吨） [15][17] - 不锈钢量价齐跌：销量环比降1 6%至60千吨 均价环比降2%至4 517美元/吨 导致销售额环比下滑3 6% [15][17] 运营与资本管理 - 资本支出项目持续推进 市场份额连续五个季度提升 交易业务占比扩大抵消了OEM客户需求疲软 [1][9] - 存货管理改善：现金转换周期缩短至66 3天 环比优化0 2天 同比大幅缩短11 3天 [4] - 债务杠杆率微升：净债务4 79亿美元 环比增长3 4% 净债务/LTM EBITDA升至4 4倍 [4][11] - 流动性保持充裕：全球流动性资金达4 85亿美元 季度经营性现金流转正为2 38亿美元 [11] 行业环境与展望 - 制造业PMI持续收缩 行业需求疲软 但公司通过优化交付周期和库存布局实现市场份额增长 [5] - 不锈钢和碳钢价格初步企稳 铝价呈上升趋势 但市场仍存在普遍降价竞争现象 [5] - 三季度指引：预计营收11 4-11 8亿美元 吨发货量环比降2-4% 调整后EBITDA（剔除LIFO）指引4-4 5亿美元 [14]

行业与公司概述 **行业**：欧洲钢铁行业（碳钢与不锈钢）[1][7][8] **核心公司**： - **碳钢**：ArcelorMittal（EW）、voestalpine（OW）、thyssenkrupp（UW）、Salzgitter（UW）、SSAB（EW）、Erdemir（UW）[10] - **不锈钢**：Acerinox（OW）、Aperam（EW）、Outokumpu（UW）[11][193] --- 核心观点与论据 **需求与市场动态** 1. **欧洲需求疲软**： - 建筑和汽车为关键终端市场（碳钢需求占比：建筑52%、汽车16%）[21][23] - 欧盟热轧卷（HRC）价差（钢价-原材料成本）低于历史均值（长期平均204美元/吨，当前低于310美元/吨）[95][97] - 建筑业信心指数（-2.8，Jun-25）和汽车产量（德国同比-5%）显示疲软[38][36] 2. **中国需求分化**： - 长期钢材需求同比下降（水泥产量YoY -15%，Jun-25）[43] - 中国钢铁净出口高企（Jun-25：9.21百万吨）[78]，对欧洲进口占比9%[81] 3. **不锈钢需求滞后**： - 不锈钢需求周期晚于碳钢，2025年无复苏迹象[8] - 终端需求：金属制品（38%）、机械工程（29%）[59] --- **公司评级与投资逻辑** 1. **碳钢板块**： - **voestalpine（OW）**： - EBITDA/吨韧性最强（2025e 342欧元），受益于欧洲基建刺激[10] - 估值：EV/EBITDA 5.3x（2025e），低于历史均值6.7x[156] - **ArcelorMittal（EW）**： - 股价已反映乌克兰重建预期，估值合理（EV/EBITDA 8.2x）[119] - **thyssenkrupp（UW）**： - 股价年内翻倍，但SOTP显示20-30%溢价，现金流压力大[10][145] 2. **不锈钢板块**： - **Acerinox（OW）**： - 美国市场占比55%，合金业务利润率支撑盈利韧性（EBITDA/吨 2025e 283欧元）[11][193] - **Outokumpu（UW）**： - 缺乏非不锈钢业务，盈利落后同业（EBITDA/吨 134欧元）[193] --- **其他关键数据** 1. **供给与库存**： - 欧洲钢铁年化产量（2025）：1.6亿吨（5年均值1.7亿吨）[66] - 中国港口铁矿石库存（Jun-25）：1.27亿吨，库存天数23天[73] 2. **利润率与估值**： - 全球钢铁EBITDA/吨（2025e）：115美元，低于超级周期均值（113美元）[121] - 行业估值：EV/EBITDA 5.4x（不锈钢）、5.8x（碳钢），均低于历史均值[193][10] --- 可能被忽略的细节 1. **土耳其钢铁出口**： - 对欧盟碳钢出口配额利用率37%（403千吨配额中147千吨已用）[87] - 俄罗斯半成品出口土耳其同比+54%（Jan-Mar 2025）[108] 2. **美国市场差异**： - 美国板材价差长期均值727美元/吨，高于欧洲（391美元/吨）[130] - 北美钢企（如Nucor）EV/EBITDA 8.9x，显著高于欧洲同业[191] 3. **脱碳投资影响**： - Salzgitter因脱碳投资现金流承压（2025e FCF -52%）[137] - SSAB脱碳支出或导致估值倍数下行（EV/EBITDA 4.6x vs 同业5.3x）[127] --- 数据引用来源 - 需求与价差：[8][95][97] - 公司评级：[10][11][193] - 供给与库存：[66][73][87] - 区域差异：[130][191]

报告行业投资评级 - 维持“In - Line”行业观点 [7] 报告的核心观点 - 碳钢方面，虽贸易政策有一定支持且国防/基础设施支出前景向好使欧盟HRC价差高于历史平均，但价格动力减弱，因需求未明确复苏，近期价格仍有下行风险；不锈钢需求低迷，2025年难有拐点，受全球增长担忧影响，欧盟/美国价差低于历史平均 [6][8] - 钢铁股重估，部分公司股价领先基本面，风险回报吸引力下降，相对看好奥钢联（OW）；不锈钢板块虽估值低，但预计2025年盈利预期下调，相对偏好阿赛里诺克斯（OW） [7][9] 根据相关目录分别进行总结 碳钢公司分析 - 安赛乐米塔尔：维持“Equal - weight”评级，长期投资逻辑存在，但股价重估与乌克兰重建盈利影响不同步，近期风险回报更平衡 [10] - 奥钢联：维持“Overweight”评级，EBITDA/t在当前下行周期较有韧性，脱碳投资可控，受益于欧洲基础设施刺激 [7][10] - SSAB：维持“Equal - weight”评级，鉴于大规模脱碳支出计划和FCF压力，估值倍数有下行风险，等待新CEO战略调整 [10] - 蒂森克虏伯：给予“Underweight”评级，年初至今股价翻倍，EV/NTM共识EBITDA重估超50%，按SotP计算股价溢价20 - 30%，业务现金需求高，需降成本或提升盈利能力以减少现金流失 [10] - 萨尔茨吉特：给予“Underweight”评级，脱碳举措现金消耗可能加剧，当前估值缺乏安全边际 [10] - 埃雷利钢铁：给予“Underweight”评级，正常化EV/EBITDA高于历史平均，大规模投资周期将持续影响FCF，侵蚀股权价值和增加财务杠杆 [10] 不锈钢公司分析 - 阿赛里诺克斯：给予“Overweight”评级，近期盈利表现最具韧性，通过美国业务和高利润率合金业务实现；有美国扩张和合金业务增长前景；海恩斯收购后专注去杠杆，未来几年股东回报受限；估值有吸引力，长期有重估潜力 [11] - 阿佩拉姆：给予“Equal - weight”评级，业务模式多元化，但欧洲需求低迷影响盈利势头，近期难重估；2026年FCF表现有吸引力，但去杠杆完成前无回购计划；估值合理 [11] - 奥托昆普：给予“Underweight”评级，年初至今重估过度，因缺乏不锈钢以外业务敞口，近期盈利势头落后同行；新战略下资本支出有上行空间，相对同行不再便宜 [11] 股权表现和估值快照 - 展示了DS钢铁指数、MSCI欧洲、STOXX欧洲等指数及部分钢铁公司的LTM表现（美元） [13] - 呈现了部分钢铁公司LTM EV回报分解（美元，NTM EBITDA） [15] 全球钢铁生产 - 全球钢铁生产重心在亚洲，建筑和汽车是关键需求驱动因素 [19][21] - 展示了全球、西欧、美国、中国等地区碳钢终端市场细分情况 [22] - 给出了欧盟主要生产商2024年的产能情况 [25] - 呈现了1900 - 2024年世界钢铁产量及各阶段CAGR [26] 需求指标 - 展示了中国、美国、墨西哥等国汽车需求（新车注册年化数据）及欧洲部分国家汽车生产（月度数据）和建筑信心指标 [28][34][36] - 呈现了中国长钢需求、水泥生产增长、固定资产投资同比等需求指标 [39][41][44] - 展示了美国原油和天然气钻机数量同比、建筑支出同比、卡车销售等需求指标 [46][47][48] 表观消费和生产增长 - 展示了欧盟 - 28、中国、日本、美国等地区人均表观消费量 [51] - 呈现了世界、中国、美国等地区钢铁生产增长情况 [53] - 给出了世界、日本、德国等地区人均钢铁安装基数 [54] - 展示了2024年全球、中国、美国的钢铁消费量 [56] 不锈钢需求 - 介绍了不锈钢需求的终端市场分布，包括金属制品、机械工程等 [58] - 展示了不锈钢和碳钢需求增长与GDP增长的关系及不锈钢强度与人均GDP的关系 [60][62] - 呈现了大中华区、欧洲、美国等地区不锈钢消费占世界消费的份额 [63] 钢铁供应 - 展示了欧盟 - 27 + 英国、中国、美国、巴西等地区的年化钢铁产量 [66][68][69][71] 库存情况 - 展示了美国钢铁库存、中国港口铁矿石库存、中国总钢铁库存、德国钢铁库存及库存/销售比率等情况 [73][75][77][78] 净贸易流量 - 展示了中国钢铁净出口、美国钢铁进口、欧盟钢铁进口及从中国进口不同产品情况 [80][82][87] - 介绍了欧盟钢铁和不锈钢按产品的季度配额情况 [89] - 呈现了欧盟不锈钢净进口/出口、美国不锈钢进口及服务中心库存情况 [91][94][95] 钢铁经济 - 展示了欧盟、中国、土耳其等地区HRC的毛利润/吨及土耳其的年化钢铁产量 [97][101][108] - 呈现了俄罗斯向土耳其的钢铁出口情况 [109] 利润率和现货价差 - 展示了HRC - 原材料价差、全球钢铁需求增长与EBITDA/t关系、欧洲钢铁公司历史税后RoCE等情况 [112][114][118] 各公司股权分析 - 安赛乐米塔尔：分析了历史EV/EBITDA、EBITDA/吨发货量、P/B趋势、原材料自给率等情况 [121][123][125] - SSAB：分析了历史EV/EBITDA、美国中厚板毛利润/吨、美国业务EBITDA/吨、业务部门EBITDA分解等情况 [130][132][134] - 萨尔茨吉特：分析了历史EV/EBITDA、P/B趋势、隐含EV/EBITDA与同行对比等情况 [138][141][143] - 蒂森克虏伯：分析了历史EV/EBITDA、各部门调整后EBITDA和资本支出等情况 [146][147] - 奥钢联：分析了历史EV/EBITDA、投资/折旧比率、P/B趋势、RoCE与同行对比等情况 [155][157][158] - 埃雷利钢铁：分析了历史EV/EBITDA、EBITDA/t与HRC（BOF）GP/t关系、业务现金需求与历史EBITDA对比等情况 [162][164][166] - 阿佩拉姆：分析了EV/NTM EBITDA、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [170][171][173] - 奥托昆普：分析了EV/EBITDA（NTM共识）、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [177][179][181] - 阿赛里诺克斯：分析了EV/EBITDA（NTM共识）、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [183][185][187] 全球钢铁公司比较 - 列出了澳大利亚、中国、印度、日本、韩国、拉丁美洲、北美洲、土耳其、西欧、OCTG等地区钢铁公司的评级、股价、市值、EV、P/E、EV/EBITDA等指标 [189] 不锈钢公司比较 - 列出了阿赛里诺克斯、阿佩拉姆、奥托昆普等公司的评级、股价、上行/下行空间、EV/EBITDA、P/E、P/B等指标 [191] 全球钢铁供需快照 - 展示了2016 - 2030年全球及各地区粗钢生产和需求情况及同比增长 [193] 全球汽车预测 - 展示了2007 - 2025年全球及各地区乘用车销售预测数据 [194] 终端市场暴露情况 - 碳钢方面，介绍了安赛乐米塔尔、蒂森克虏伯、SSAB、奥钢联等公司2024年销售的终端市场分布 [196][198][199] - 不锈钢方面，介绍了奥托昆普、阿佩拉姆、阿赛里诺克斯等公司销售的终端市场分布 [204]

文章核心观点 公司2025年第一季度业绩有增有减，虽仍有净亏损但部分指标改善，运营和资产优化取得进展，未来有望为股东创造价值，二季度业绩受关税和库存影响存在不确定性 [4][5][13] 季度业务亮点 - 交易销售、运营效率和营运资金管理表现强劲，市场份额增加，维持费用控制 [1] - 肯塔基州谢尔比维尔有色金属加工中心加大资本改进投入，北美服务中心网络资本支出投资运营和资产优化持续推进 [1] 财务亮点 收入与销售 - 2025年第一季度收入11.357亿美元，较2024年第四季度增长12.7%，较2024年第一季度下降8.4% [3] - 发货量50万吨，较2024年第四季度增长11.9%，较2024年第一季度增长0.6% [3] - 平均售价每吨2271美元，较2024年第四季度增长0.8%，较2024年第一季度下降8.9% [3] 利润率 - 毛利率18.0%，较2024年第四季度收缩100个基点，较2024年第一季度扩大40个基点 [3] - 剔除后进先出法（LIFO）影响后，毛利率18.6%，较2024年第四季度扩大220个基点，较2024年第一季度扩大100个基点 [3] 费用 - 仓储、配送、销售、一般和行政费用2.021亿美元，较2024年第四季度增长7.2%，较2024年第一季度下降6.8% [3] - 费用占收入比例17.8%，较2024年第四季度下降90个基点，较2024年第一季度上升30个基点 [3] 损益 - 归属于公司的净亏损560万美元，较2024年第四季度扩大30.2%，较2024年第一季度收窄26.3% [3] - 摊薄后每股亏损0.18美元，较2024年第四季度增加0.05美元，较2024年第一季度减少0.04美元 [3] - 调整后摊薄每股亏损0.18美元，较2024年第四季度增加0.04美元，与2024年第一季度持平 [3] 调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA） - 剔除LIFO影响后，调整后EBITDA为3280万美元，较2024年第四季度增长218.4%，较2024年第一季度下降18.4% [3] - 剔除LIFO影响后，调整后EBITDA利润率2.9%，较2024年第四季度扩大190个基点，较2024年第一季度缩小30个基点 [3] 资产负债与现金流 - 总债务4.973亿美元，较2024年第四季度增长6.4%，与2024年第一季度持平 [3] - 现金及现金等价物3360万美元，较2024年第四季度增长21.3%，较2024年第一季度下降19.8% [3] - 净债务4.637亿美元，较2024年第四季度增长5.5%，较2024年第一季度增长1.8% [3] - 净债务与过去12个月调整后EBITDA（剔除LIFO）之比为4.3倍，较2024年第四季度增加0.4倍，较2024年第一季度增加1.8倍 [3] - 现金转换周期66.5天，较2024年第四季度减少12.1天，较2024年第一季度减少9.1天 [3] - 经营活动提供（使用）的净现金为-4120万美元，较2024年第四季度减少1.334亿美元，较2024年第一季度增加660万美元 [3] 管理层评论 - 公司在历史资本支出投资周期后持续运营，前期投资的成长烦恼逐渐消散，努力将为股东带来回报 [4] - 2025年第一季度工厂生产率提高，营运资金管理出色，成本控制有效，现货交易业务增长弥补了原始设备制造商（OEM）合同业务的不足 [4] 第一季度业绩 净销售 - 2025年第一季度净销售额11.4亿美元，较2024年第四季度增长12.7%，符合公司指引 [5] - 业绩受交易量增加和交易业务市场份额增长推动，但大型项目账户需求弱于预期部分抵消了增长 [5] 毛利率 - 2025年第一季度毛利率18.0%，较2024年第四季度收缩100个基点，主要因商品销售成本增加超过平均售价增长 [6] - 因大宗商品价格上涨，存货价值增加导致LIFO费用680万美元 [6] - 剔除LIFO影响后，毛利率18.6%，较2024年第四季度扩大220个基点 [6] 费用 - 2025年第一季度仓储、配送、销售、一般和行政费用2.021亿美元，较2024年第四季度增长7.2%，主要因人员激励薪酬和销售 volume 增加 [7] - 与上一年同期相比，2025年第一季度运营费用减少1470万美元，实现年化运营费用减少6000万美元 [7] 净亏损与调整后EBITDA - 2025年第一季度归属于公司的净亏损560万美元，摊薄后每股亏损0.18美元，较上一季度扩大 [8] - 剔除LIFO影响后，调整后EBITDA为3280万美元，较2024年第四季度增长 [8][9] 其他 - 第一季度发货50万吨，平均售价每吨2271美元 [8] - 截至2025年3月31日，债务4.98亿美元，净债务4.64亿美元，较2024年第四季度增加 [8] - 网络新安装资产优化取得进展，每吨销售费用同比减少32美元 [8] - 行业市场份额增加，交易销售同比增长12% [8] - 宣布2025年第二季度股息为每股0.1875美元 [8] 流动性与债务管理 - 2025年第一季度运营现金使用4120万美元，因应收账款增加，部分被存货和应付账款现金使用减少抵消 [10] - 截至2025年第一季度末，债务4.98亿美元，净债务4.64亿美元，较2024年第四季度分别增加3000万美元和2400万美元 [10] - 全球流动性增加至4.9亿美元，因应收账款增加 [10] 股东回报活动 股息 - 2025年4月30日，董事会宣布每股普通股季度现金股息0.1875美元，6月18日支付给6月5日登记在册的股东 [11] - 2025年第一季度股息约为600万美元 [11] 股票回购 - 2025年第一季度未进行股票回购 [12] - 截至2025年3月31日，现有授权下剩余3840万美元 [12] 展望评论 - 2025年第二季度客户发货量预计较上一季度增减1%，受关税不确定性和客户去库存影响 [13] - 预计净销售额在11.5亿 - 11.9亿美元，平均售价增长3% - 4% [13] - 预计LIFO费用在500万 - 700万美元 [13] - 预计剔除LIFO影响后调整后EBITDA在4000万 - 4500万美元，摊薄后每股收益在0.07 - 0.14美元 [13] 2025年第一季度主要产品指标 净销售 - 碳钢5.63亿美元，较2024年第四季度增长10.4%，较2024年第一季度下降12.6% [14] - 铝2.75亿美元，较2024年第四季度增长16.5%，较2024年第一季度下降1.4% [14] - 不锈钢2.81亿美元，较2024年第四季度增长13.3%，较2024年第一季度下降5.4% [14] 发货量 - 碳钢38.9万吨，较2024年第四季度增长10.2%，较2024年第一季度增长1.3% [15] - 铝4.8万吨，较2024年第四季度增长14.3%，较2024年第一季度下降4.0% [15] - 不锈钢6.1万吨，较2024年第四季度增长16.4% [21] 平均售价 - 碳钢每吨1447美元，较2024年第四季度增长0.2%，较2024年第一季度下降13.7% [16] - 铝每吨5729美元，较2024年第四季度增长2.0%，较2024年第一季度增长2.7% [16] - 不锈钢每吨4607美元，较2024年第四季度下降2.7%，较2024年第一季度下降5.4% [16] 财报电话会议信息 - 公司将于2025年5月1日上午10点（东部时间）召开电话会议讨论第一季度财务结果 [17] - 直播将在公司投资者关系网站ir.ryerson.com上进行，回放将在同一网站保留90天 [17] 公司简介 - 公司是领先的工业金属增值加工商和分销商，业务覆盖美国、加拿大、墨西哥和中国 [18] - 成立于1842年，约有4300名员工，超过110个地点 [18]