Energy and Financials still anchor the value landscape. Names like Petrobras (PBR), Equinor (EQNR), Shell (SHEL), TotalEnergies (TTE) and Ecopetrol (EC) screen with chunky cash generation, while Synchrony (SYF), BNY Mellon (BK) and Prudential (PUK) keep Financials well-represented at the very front of the list.From Petrobras (PBR), at an Acquirer’s Multiple (AM) of 4.1 with a ~35.4% FCF yield, to Equinor (EQNR) at 2.6 AM with ~11.8% FCF yield, the market continues to discount durable upstream/downstream cas ...

投资策略与业务模式 - 专注于国际市场的长线价值投资策略 目标投资组合收益率约为4% [1] - 投资组合提供实时更新服务 包括24/7问答支持 月度新交易建议及季度财报解读 [2] - 采用纯多头投资方式 重点挖掘发达市场中低相关性且具备超额回报潜力的低估标的 [3] 企业架构与行业特征 - 公司业务结构复杂 披露信息重点涉及电信行业结构调整带来的风险变化 [2] - 电信行业存在历史性结构变革风险 需重点关注行业架构演变的影响 [2] 服务内容与平台特性 - 提供全球市场新闻报告 会员个股观点反馈及每日宏观观点分析服务 [2] - 通过专属平台"The Value Lab"为价值投资者提供财富保护方案与投资灵感 [1][2] - 分析师团队专注于分享高确信度的发达市场投资机会 [3]

会议背景 - Citi举办2025年全球TMT会议 聚焦通信服务和基础设施行业[1] - T-Mobile首席运营官Srini Gopalan作为特邀嘉宾出席[1] 参会人员 - 分析师Michael Rollins担任会议主持 负责通信服务与基础设施领域研究[1] - 分析师联系方式为michael.rollins@citi.com 提供会议披露文件获取渠道[1]

会议介绍 - 花旗集团举办2025年全球TMT会议 聚焦通信服务和基础设施行业[1] - 花旗集团美国电信分析师Michael Rollins主持会议[1] 参会人员 - AT&T公司大众市场业务执行副总裁兼总经理Jen Robertson出席会议[1] 联系方式 - 会议披露材料可在会场后方获取 或通过电子邮件联系michael.rollins@citi.com[1]

**行业与公司概述** * **公司**：GDS Holdings Ltd (GDS US) [1][6][66] * **行业**：亚太区数据中心及电信服务（Greater China Telecoms）[66] * **核心业务**：数据中心运营、资产证券化（C-REIT）、国际业务（DayOne）[1][2][5] --- **核心观点与论据** **1 近期催化剂** * **C-REIT上市首日上涨30%**：8月8日上市后EV/EBITDA达22倍，股息率约4%，显著高于公司中国业务当前估值（14x/13x）[2] * **纳入MSCI中国指数**：2025年8月重新纳入标准指数，预计吸引被动资金流入，降低股价波动性[3] * **NV H20获美国许可**：8月8日获批，供应链信息显示英伟达已向台积电追加新订单，利好AI算力需求[4] **2 未来增长驱动** * **国际业务（DayOne）订单超预期**：2Q25财报（8月20日发布）预计新订单强劲，受益于美国超大规模客户资本支出上调[5][9] * **中国超大规模客户招标重启**：预计3Q25恢复数据中心招标，支撑收入增长（2Q25收入同比+8.7%至28亿人民币）[5][10] * **资产注入计划**：管理层已准备第二批资产注入（20亿+40亿人民币项目），规模取决于市场条件[2] **3 财务与估值** * **目标价52美元**：当前股价36.37美元，潜在涨幅43% [7][66] * **2026年预测**：中国业务EV/EBITDA 15倍，国际业务17.5倍（较全球同业折价10%）[12] * **2Q25预期**：调整后EBITDA同比+9.5%至13.5亿人民币，利润率48.2% [10] --- **其他重要信息** * **风险因素**： - 中国/美国利率政策反转、超大规模客户削减AI投资、行业竞争加剧[12] - 摩根斯坦利持有GDS超1%股份，过去12个月参与其投行业务[18][19] * **合规披露**：报告由摩根斯坦利亚洲团队发布，分析师认证无利益冲突[17][23] --- **数据引用** * C-REIT首日涨幅：30% [2] * 2Q25收入预期：28亿人民币（同比+8.7%）[10] * 2026年EV/EBITDA倍数：中国15x，国际17.5x [12]

全球信用策略关键要点总结 1 **行业与公司覆盖** - **全球投资级（IG）与高收益（HY）债券市场**：涵盖美国、欧洲、亚洲（包括中国）的信用债表现[2][3][5][6] - **重点行业**：银行、基础工业、汽车、房地产、科技、消费、能源等[2][3][108][109] 2 **核心观点与论据** - **美国市场** - **投资级（IG）**：利差扩大5bp，超额回报-30bp；7-10年期债券表现最差，基础工业/媒体/电信行业落后，汽车/银行/地产相对稳健；资金净流入12亿美元（年初至今+306亿美元）[2] - **高收益（HY）**：利差扩大27bp，超额回报-78bp；B级债券表现最差，消费品/基础工业/媒体回报最弱；资金净流出1.67亿美元（年初至今+113亿美元）[3] - **杠杆贷款**：利差扩大4bp，总回报-8bp；资金净流入2.55亿美元（年初至今+64亿美元）[4] - **欧洲市场** - **投资级（IG）**：利差扩大1bp，超额回报-5bp；1-3年期债券表现最差，科技/消费品/休闲行业落后；资金净流入25亿美元（年初至今+407亿美元）[5] - **高收益（HY）**：利差扩大6bp，CCC级债券表现最差；资金净流入3.14亿美元（年初至今+60亿美元）[6] - **亚洲市场** - 信用利差扩大4bp，亚太IG（+2bp）表现优于HY（+13bp）；中国IG利差扩大5bp，HY持平[6] 3 **其他重要数据** - **利差与收益率历史分位数** - 美国IG利差80bp（位于20年历史分位数15%），HY利差301bp（分位数24%）[11][18] - 欧洲IG利差82bp（分位数7%），HY利差284bp（分位数8%）[11][18] - **供需动态** - **美国IG发行量**：年初至今累计1013亿美元，接近5年均值[73] - **欧洲IG发行量**：年初至今457亿欧元（同比+13.9%）[5][75] - **违约与评级** - 美国HY 12个月违约率4.46%（贷款违约率4.17%），欧洲HY违约率0.61%[93] - 美国CCC级债券利差达671bp，年初至今超额回报-121bp[11][108] 4 **潜在风险与机会** - **风险**：基础工业、媒体、CCC级债券持续承压；美国HY资金流出显示风险偏好下降[3][6] - **机会**：银行、保险、房地产行业表现稳健；亚洲IG利差相对较低（72bp）[5][11][108]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收3亿美元，远超1.7亿美元的指引上限，去年同期为2.24亿美元 [14] - 年度经常性收入（ARR）同比增长44%，达到创纪录的5.53亿美元 [15] - 调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）为2.37亿美元，利润率达79%，高于去年同期的71% [19] - 非GAAP每股收益（EPS）达到创纪录的6.52美元，远超指引区间上限 [19] - 第二季度运营现金流为1.05亿美元，自由现金流为9200万美元 [19] - 上调2025年全年营收指引至7.9 - 8.5亿美元，中点上调1.1亿美元 [6] - 预计2025年调整后EBITDA在5.51 - 5.69亿美元之间，非GAAP每股收益在14.17 - 14.77美元之间 [20] - 预计2025年自由现金流可能超过4亿美元，接近2024年的两倍 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 智能手机业务 - 智能手机业务ARR同比增长58%，从去年第二季度的2.94亿美元增至今年第二季度的4.65亿美元 [16] - 智能手机市场授权份额从约50%提升至约80% [16] 消费电子和物联网（CE和IoT）业务 - 与惠普的新许可协议使该业务第二季度收入增长175%，达到约6500万美元 [9] - 目前PC市场授权份额超过50% [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 智能手机市场约80%已获授权 [8] - PC市场超过50%已获授权 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 与三星达成为期八年的许可协议，至2030年2月，三星每年支付超1.31亿美元，较之前协议增长67% [5] - 继续推进与联想的仲裁，进展顺利 [8] - 加大对6G技术的研发投入，工程师处于6G基础技术开发前沿，并在3GPP多个工作组担任主席职位 [10] - 计划到2030年2月实现全业务ARR超10亿美元 [17] - 持续推进人才战略，注重导师指导、持续培训和领导力发展 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 仲裁结果再次证明了基础研究的价值、知识产权组合的实力以及许可计划的发展势头 [5] - 对6G技术的发展持乐观态度，认为其将为服务提供商和设备制造商带来新的盈利机会，也将为公司创造新的许可机会 [10] - 长期稳定的业务和持续的成功使公司成为行业顶尖人才的理想目的地 [11] 其他重要信息 - 公司将参加第三季度的多个投资者活动，包括在芝加哥举行的杰富瑞科技会议、Evercore科技会议和中西部IDEAS会议，以及虚拟的Sidoti会议 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 新收入贡献下，未来应如何看待税率？ - 公司仍在评估新税收立法的影响，总体认为是净利好，长期税率预计仍在中高个位数，但可能略低于此前预期 [22] 问题2: 关于潜在的IP关税立法有何评论，合同中是否有可转嫁成本的条款？ - 公司不清楚相关提案的具体细节，不确定其走向，会密切关注情况，并与华盛顿特区的关键政策制定者保持开放对话 [25][26] 问题3: 全年更新后的指引是否假设了更多追补付款？ - 公司采用多路径方法制定指引，更新后的指引与以往类似，考虑了不同机会的不同组合，其中可能包括追补付款 [27] 问题4: 如何看待无线业务的长期机会，是否开始在智能城市、工业物联网和医疗保健等领域积极投资，以及流媒体业务和迪士尼诉讼的进展？ - 智能手机业务市场渗透率约80%，ARR约4.65亿美元，接近2027年5亿美元的目标，对6G技术带来的新机会持乐观态度，但目前未给出具体数字 [34][35] - 公司投资基础技术，构建强大的IP组合，开展不同垂直领域的许可业务时，除许可活动本身外，无需额外投入成本 [37] - 与主要流媒体玩家保持持续对话，目前无具体进展可报告 [38] - 迪士尼诉讼在多司法管辖区开展执法活动，已取得一些早期进展，程序方面多次胜诉，今年晚些时候和明年年初将有实质性进展 [38] 问题5: 迪士尼诉讼是否会影响与其他玩家的对话，以及预计何时能达成解决方案？ - 迪士尼诉讼未影响与其他潜在客户的对话 [41] - 难以预测迪士尼诉讼的解决时间，公司随时准备进行业务对话 [41] 问题6: 三星仲裁结果对公司技术、专利组合以及与其他智能手机OEM谈判的影响？ - 仲裁结果恰当反映了基础研究和IP组合的价值，团队在向仲裁员传达组合价值方面表现出色 [49] - 67%的增长是合理的，因为之前的协议未充分考虑5G组合以及视频和AI研究的价值 [50] - 重大许可协议通常会作为其他客户续约或首次签约的参考，预计将对整体业务产生积极影响 [50] 问题7: 之前的指引中是否包含三星追补收入，如何看待第三季度指引的变化？ - 在多路径方法下，公司考虑了三星仲裁结果的一系列潜在结果，现在结果确定，结合其他进展，公司更新了指引 [53] 问题8: 三星仲裁结果对成本结构有何影响？ - 公司过去多年的投资使该协议成为可能，协议本身不会产生增量成本，新协议或续约带来的增量价值通常具有100%的毛利率 [55] 问题9: 本季度1.38亿美元的经常性收入中，三星的贡献是多少，预期是多少？ - 此前按每年7800万美元的协议记录三星收入，约每季度2000万美元，新协议下本季度经常性收入为3300万美元 [60] 问题10: 基于当前协议，未来经常性收入的增长趋势如何？ - 本季度指引的经常性收入为1.36 - 1.4亿美元，基于现有协议，新签署或续约的协议将在此基础上增加收入 [61] - 到年底可能会有新协议，但不确定具体组合，预计到第四季度会有更清晰的情况 [63] - 明年的起点需考虑即将到期的合同，但公司通常会成功续约 [64] 问题11: 历史上合同到期续约时，合同金额是增长还是收缩？ - 续约情况因客户而异，如三星续约后增长67%，苹果续约后平均增长15% [65][66]

公司任命 - Stéphane Stoll将于2025年8月1日起担任布依格集团高级副总裁兼首席财务官，并加入集团管理委员会，向副首席执行官Pascal Grangé汇报工作 [1] - 此次任命在Pascal Grangé于2026年退休之前进行 [4] 个人履历 - Stoll现年55岁，1994年开始在布依格集团工作，最初在布依格股份公司担任项目负责人，后加入集团内部审计团队5年 [2] - 2002年加入布依格能源与服务公司，先后担任财务和运营职位，2010年任该公司首席财务官，2017年任负责发展、创新和数字化转型的高级副总裁 [3] - 2018年收购阿尔皮克能源与服务业务后，担任德国Kraftanlagen公司首席执行官，2021年成为布依格能源与服务公司能源与工业执行副总裁，2023年加入Equans，现任中欧、数据中心、太阳能与储能执行副总裁 [3] 公司概况 - 布依格是一家多元化服务集团，业务遍布80多个国家，拥有20万名员工，业务涵盖建筑、能源与服务、电信和媒体领域 [5] 联系方式 - 媒体联系邮箱为presse@bouygues.com，电话为+33 (0)1 44 20 12 01 [6] - 公司地址为32 avenue Hoche, 75378 Paris CEDEX 08，官网为bouygues.com [6]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - UBS认为美元存在继续走弱风险，可能处于长期熊市，有周期性和结构性原因 [17][18] - 美元走弱对全球股市总体有利，不同地区和行业受影响不同，新兴市场通常是赢家，美国在未对冲情况下表现较差 [74][83] - 投资者可根据美元走势调整投资策略，如在不同地区和行业选择合适的风格、板块和个股 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 为什么美元会继续走弱 - 美元有超长周期，超级周期通常至少持续6.5年 [18] - 结构性因素包括美国净外债接近GDP的90%、大量未对冲美元头寸、美国债务可持续性受挑战、美元在全球储备中占比过高、美元按购买力平价衡量仍昂贵、特朗普不希望美元走强 [21][23][39] - 战术因素包括美国经济增长放缓、利率降幅超预期、美国经济对利率不敏感、日元有大幅升值风险、美元超卖但仍可能贬值、近期欧洲投资者对美国资产的买卖情况及未对冲美元敞口 [42][52][67] 投资影响 股票市场 - 美元走弱对全球股市总体有利，能缓解全球金融状况，与盈利上调相关，10%的美元跌幅会使MSCI AC EPS增长约2% [74][75][79] 地区 - 美元走弱时，新兴市场在对冲和未对冲情况下通常表现最佳，美国在未对冲情况下表现最差；在本币计价下，日本和英国表现较差，新兴市场表现最好 [83][84] - 新兴市场约有5万亿美元以美元计价的债务，货币升值会降低通胀和利率，对经济活动有利；此次新兴市场起点较好，货币（除人民币）相对出口市场份额便宜，基本收支平衡接近正常，实际利率差略高于正常水平 [96][100] - 美国在本币计价下与美元有小的正相关性，在未对冲情况下通常表现最差；此次美国盈利对美元走弱的反应不如往常强烈 [124] - 约80%的富时指数收益来自英国以外，英镑相对强弱与相对盈利修正有密切关联；欧洲与美元的关系较弱，强势欧元通常与欧洲增长复苏相关，在本币和未对冲情况下欧洲表现较好；若不考虑欧洲央行的反应，10%的欧元贸易加权升值将使EPS下降约5% [125][136] - 日元每升值10日元，EPS约下降2.5%，按市场市值加权计算，日元每升值10%，EPS下降约6%；日元升值时，日本在美元计价下仅37%的时间表现优于全球市场 [147] 风格 - 美元走弱时，投资者应在英国和欧洲买入小盘股而非大盘股，因为英国小盘股的国内敞口约为大盘股的3倍 [11][151] 板块 - 在欧洲和英国，零售、廉价航空公司和银行是强势欧元的明显赢家，制药表现最差；出口占比较高的公司如保时捷、梅尔罗斯被评为卖出，艾克斯tron、巴彻姆和诺基亚被评为中性；来自美国收入超过40%、按HOLT估值昂贵且被评为中性的公司有赛峰、SAGE和依视路 [12] - 在日本，银行和零售是明显赢家；JFE、神户制钢和第一三共的美元成本高于收入，日元走强时EPS会上调，按HOLT估值便宜且被评为买入 [13] - 在新兴市场，国泰、CTBC、新鸿基和起亚公司被评为买入，受益于美元走弱 [13] - 在美国，若美元走弱且采购经理人指数下降，表现最佳的板块通常是软件、电信和家居产品（若采购经理人指数上升则是资本品），表现最差的板块是零售；来自美国以外收入超过40%、按HOLT估值便宜、市盈率相对正常且盈利修正为正的公司被评为买入，包括万事达卡、Visa、英伟达、Meta、皇冠和强生 [14]

报告行业投资评级 - ASM International股票评级为增持 [15] 报告的核心观点 - 半导体市场库存调整接近尾声，但复苏不显著，企业呈谨慎乐观态度，半导体设备公司对2025财年趋势较乐观，但对下一年度仍缺乏可见性 [15] - Infineon当前业务积极，无关税影响迹象，长期与Nvidia合作将支持人工智能相关收入，但仍有风险 [15] - ASM International对2025财年保持积极展望，市场份额持续增加，毛利率有望提高 [15] - Nokia网络基础设施业务增长将持续，移动业务企稳，受关税和宏观逆风影响较小 [16] - Future虽短期可见性低，但管理层对业务组合发展有积极规划，估值有吸引力 [16] 根据相关目录分别进行总结 关键全球TMT研究 - J.P. Morgan欧洲TMT会议第一天，11家电信管理团队参会，今日还有9家电信公司参会 [15] - BT集团财年业绩中，收入、EBITDA等指标有不同表现，关键绩效指标好坏参半，2025年3月预期有相关指引，股息率上升 [15] - 欧洲半导体会议上，企业认为库存调整接近尾声，但复苏不显著，未受关税销售影响，订单短期性限制2025财年可见性 [15] - Infineon CFO对当前业务有信心，订单未恶化，汽车市场有上升周期迹象，长期与Nvidia合作支持人工智能收入 [15] - ASM International CFO表示公司中期趋势积极，产品组合改善毛利率，有提高利润率目标潜力 [15] - Nemetschek在会议上讨论了2025年指引、终端市场条件、订阅过渡等内容 [16] - Nokia CFO称网络基础设施业务增长将持续，移动业务企稳，受关税和宏观逆风影响小 [16] - Future管理层在会议上讨论运营和市场发展、增长和战略目标，虽短期可见性低，但业务组合发展有积极规划 [16] - Baidu 2025年第一季度云收入加速是关键亮点 [16] - 探讨印度IT服务市场是否转好 [16] - 提及Tata Consultancy Services相关情况 [16] 交易回顾 - 涉及印度IT服务、垂直应用软件、SMID Cap软件等多个领域公司的研究情况，如Palo Alto Networks、Match Group等 [19] - SPX指数当日下跌1.6%，成交量高于30日均值，各板块表现不同，今日美国和欧洲有相关经济数据公布 [20] 宏观研究 无相关内容 J.P. Morgan TMT活动 - 列出了2025年5月22日至11月18日期间的TMT相关活动，包括收益/投资者日、公司营销、分析师访问、会议论坛等，部分活动有地点和参与人员信息 [22] J.P. Morgan TMT联系人 - 介绍了TMT各领域的专家、助理、交易人员及相关联系方式 [24][25][26]