行业与公司 * 行业为中国互联网数据中心行业[2] 核心观点与论据 * 中国前十大IDC市场总容量达到15.5吉瓦，占全国总容量的79%，自2024年第三季度以来净增4吉瓦[2] * 2024年第四季度、2025年第一季度、2025年第二季度分别净增1.9吉瓦、1.0吉瓦、1.1吉瓦，显示主要枢纽持续扩张[2] * 河北、广东、江苏、北京、上海是前五大IDC市场，其中河北和江苏自2024年第三季度以来新增容量领先，分别为1吉瓦和756兆瓦[2] * 内蒙古成为新兴枢纽，净增容量达554兆瓦[2] * 前十大市场整体利用率稳定在70%，表明需求健康[3] * 北京及周边城市和大湾区的利用率最高，分别为73%和75%，尽管容量大幅增加，但近期仍保持在73%以上，显示需求韧性[3] * 长三角地区利用率维持在67%-71%，而其他前十大市场地区的利用率从52%稳步提升至61%，表明供需动态更加平衡[3] 其他重要内容 * 行业下行风险包括AI需求弱于预期、数据中心故障损害声誉、利率高于预期、监管环境不及预期有利[11] * 行业上行风险包括AI和云业务增长强于预期、电力成本低于预期、利率低于预期、对许可证发放和PUE要求控制严于预期[11]

涉及的行业与公司 * 行业为中国互联网数据中心（IDC）行业[2] * 重点分析的公司为GDS（万国数据）和VNET（世纪互联）[3][5][6] * 同时提及A股IDC公司，包括Aofei（奥飞数据）、Range（数据港）、Sinnet（光环新网）、Athub（亚康股份）[3] * 报告由UBS（瑞银）发布，分析师包括Sara Wang、Navin Killa、Jasmine Huang[8] 核心观点与论据 行业进入新一轮增长周期 * 中国IDC行业有望进入新的增长阶段，受AI基础设施需求增强驱动[2] * 行业IT电力使用量预计在2025-27年同比增长19%/24%/26%，年净增2-4GW，到2027年达到22GW[9] * 新订单自2025年第三季度开始恢复，此前第二季度因芯片供应限制而相对平静，单个项目有机扩张规模达数十兆瓦[2] * 预计下一轮大规模AIDC订单（每单大于50-100MW）将在2026年上半年恢复，驱动力为国内芯片供应增加和AI推理需求激增，证据如豆包（Doubao）的token使用量加速增长[2] 第三季度业绩表现稳健 * 预测GDS在2025年第三季度营收和调整后EBITDA分别同比增长11.4%和10.2%[3][6] * 预测VNET在2025年第三季度营收和调整后EBITDA分别同比增长18.7%和24.8%[3][6] * A股IDC公司公布的2025年第三季度业绩显示积极信号，Aofei、Range、Sinnet、Athub营收分别同比增长30%、15%、9%、6%，均高于第二季度增长[3] * 运营商IDC业务在2025年第三季度尽管面临宏观阻力，仍实现6-13%的同比增长[3] 估值存在折价但有望收窄 * 中国IDC公司相较全球同行存在平均25%的估值折价（ADR折价40%，A股折价10-15%）[5] * 预计该估值折价将收窄，因为行业在2025-27年预测EBITDA复合年增长率可能达到17%，超过全球同行的11%[5] * 中国IDC的EBITDA收益率（EBITDA / (净负债 + 权益)）平均为13-15%，高于全球同行的9-10%，得益于高效供应链和更低建设成本[19] 近期催化剂与REITs价值释放 * 近期催化剂包括：大型科技公司将于11月中旬发布2025年第三季度财报及AI资本支出指引；字节跳动火山引擎FORCE大会可能于12月中旬举行[4] * 对GDS而言，即将到来的DayOne C轮融资估值将是关键事件，可能刷新估值基准[4] * 对VNET而言，其潜在的REIT发行可能释放资产价值并增强资产负债表灵活性[4] * 2025年IDC公募REITs的推出有望支持估值重估，公募REITs的IPO定价在16-17倍EV/EBITDA，目前交易于约23倍，而GDS/VNET仅交易于11-12倍2026年预测EV/EBITDA（仅中国业务），暗示上行潜力[5][28] 其他重要内容 具体财务与运营数据 * VNET 2025年第三季度预测营收为25.17亿元人民币，调整后EBITDA为7.42亿元人民币，EBITDA利润率为29.5%，批发业务兆瓦使用量为591MW，同比增长111.8%[6] * GDS 2025年第三季度预测营收为29.17亿元人民币，调整后EBITDA为13.27亿元人民币，EBITDA利润率为45.5%，兆瓦使用量为1092MW，同比增长13.2%[6] 风险提示 * 下行风险包括：AI需求弱于预期、数据中心故障、利率高于预期、监管环境不及预期有利[39] * 上行风险包括：AI和云业务增长强于预期、电力成本低于预期、利率低于预期、牌照和PUE要求控制严于预期[39] * VNET特定风险：再融资失败、超大规模云客户增长不及预期、一线城市获取土地和电力困难、零售业务客户流失率升高[40] * GDS特定风险：中国云/AI行业增长放缓、停电或更高电价带来的声誉损害、利率维持高位、东南亚数据中心供应过剩导致竞争加剧[41] 投资建议 * 对GDS和VNET均维持买入评级，中期更偏好GDS[5] * GDS的中期上行驱动力在于释放DayOne和中国资产估值，VNET的短期EBITDA增长可见性更好[5]

涉及的行业和公司 * 行业为中国互联网数据中心行业[2] * 涉及的公司包括VNET和GDS[5][24] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司的分析师团队撰写[9] 核心观点和论据 * 行业存在多重催化剂 包括潜在的新IDC订单和新一轮GPU采购[2] * 超大规模公司在2024年第四季度至2025年第一季度的AIDC订单是基于此前采购的GPU芯片 这一点从2025年第二季度主要AIDC园区利用率强劲提升得到证实[3] * 自2025年9月起 新的IDC招标在2025年第二季度因H20禁令暂停后已恢复 行业已出现多个新订单 例如VNET赢得了40MW的订单 预计随着超大规模公司考虑明年AI资本支出 将有更多订单出现[4] * 即将发生的事件包括 阿里云9月24-26日的Apsara大会 B30A的潜在发货 VNET和DayOne的REIT发行以及C轮估值 以及政府为第十五个五年计划做准备期间的政策支持[2] * 估值方面 VNET交易于11-12倍2026年预期EV/EBITDA GDS交易于12-13倍2026年预期EV/EBITDA 均低于GDS私有REIT资产交易的13倍EV/成熟EBITDA以及GDS/Range公募REIT IPO的16-17倍EV/EBITDA 国家发改委近期出台政策支持基础设施REITs引入 并允许资产在IPO后六个月注入公募REITs 此前为12个月[5] 其他重要内容 * 行业下行风险包括 AI需求弱于预期 数据中心故障损害声誉 利率高于预期 监管环境不如预期有利[10] * 行业上行风险包括 AI和云业务增长强于预期 电力成本低于预期 利率低于预期 对许可证发放和PUE要求的控制严于预期[10] * VNET的特定下行风险包括 无法以合理成本再融资 超大规模云客户增长低于预期 在一线城市获取土地和公用事业困难 零售业务客户流失率更高[11] * GDS的特定下行风险包括 中国云/AI行业增长放缓 电力中断或更高电价损害声誉 利率保持高位 东南亚数据中心供应过剩导致竞争加剧[12] * 报告日期为2025年9月19日[1] 对VNET和GDS均给予"买入"评级[24]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网数据中心行业[2] * 涉及公司：Sinnet、Athub[2][3][4] 行业核心观点与论据 * 行业需求展望积极，AI需求即将起飞，过去两个季度IDC招标有限主要归因于芯片供应不确定性，预计未来将得到解决[2] * 行业IDC租赁价格保持稳定，项目层面无杠杆内部收益率约为高个位数百分比[2] * 尽管自2021年峰值以来每千瓦绝对租赁费用显著下降，但资本支出也已下降，目前达到1600-2100万元/兆瓦（不含土地成本），得益于中国高效的供应链[2] * 液冷技术仍是AI时代IDC行业的关键挑战与机遇[2] * 新的电力配额释放需要获得国家发改委的批准，这有助于供应保持理性[2] * 超大规模公司可能主要从第三方租赁IDC，因为第三方比其内部团队建设得更便宜、更快速[2] 公司核心观点与论据 **Sinnet** * 公司对AI时代的需求持积极看法，认为年度IDC重复需求可能达到2吉瓦[3] * 只要手头有已确认的订单，中国利率下降的环境对IDC运营商而言融资环境仍然友好[3] * 由于竞争依然存在，公司对新项目的进入保持选择性[3] **Athub** * 公司采取在现有计算中心（例如内蒙古和甘肃）周围寻找IDC资源的策略，并可能在廊坊项目交付后开发新项目以支持2025年之后的增长[4] * 公司相信新项目的成本将得到控制，为液冷技术做好准备[4] 估值方法与风险提示 * 估值方法：使用贴现现金流方法对股票进行估值[6] * 行业下行风险：1) AI需求弱于预期 2) 一个/某些数据中心出现故障可能损害声誉 3) 利率高于预期 4) 监管环境不如预期有利[6] * 行业上行风险：1) AI和云业务增长强于预期 2) 电力成本低于预期 3) 利率低于预期 4) 对许可证发放和PUE要求的控制严于预期[6] 其他重要内容 * 报告日期：2025年9月2日[1] * 报告提供方：瑞银证券亚洲有限公司[5] * 报告涵盖中国电信行业[5]

行业与公司 - 行业：中国互联网数据中心（IDC）行业[2] - 涉及公司：GDS（万国数据）、VNET（世纪互联）[3][5][7] --- 核心观点与论据 1. **Q2 2025行业动态** - **新订单疲软**：由于4月美国对NVIDIA H20 GPU的出口限制，二季度未见大型云服务商（如字节跳动、阿里巴巴）的新IDC招标[2] - 市场需求仍以“2+X”为主（“2”指字节跳动和阿里，占AI投资主导）[2] - 现有GPU集群足以支撑当前工作负载，未来资本开支（capex）将更多取决于AI推理需求而非预训练需求[2] 2. **利用率与盈利展望** - **GDS**：预计Q2调整后EBITDA同比增长8%，环比增1-2%；云IDC需求受AI应用推动[3] - **VNET**：预计Q2调整后EBITDA同比增长22%，环比增2.4%；受益于存量GPU部署[3] - **国企云需求**：中国移动GPU利用率从1月的20%提升至Q2的55%，部署方式从政策驱动的本地化转向租赁模式[3] 3. **关键催化剂** - 云服务商capex指引（尤其阿里和字节跳动的AI推理需求）[4] - DeepSeek R2模型发布（市场过度关注2C应用，但2B端token用量占比90%）[4] - 云收入增长：中国云渗透率仅为美国一半，但国企云收入因预算收紧放缓[4] 4. **估值与市场反应** - **C-REITs影响**：GDS的C-REIT首日交易溢价30%，但股价未反应，显示投资者更关注业务增长而非项目回报[5] - 当前估值：GDS（剔除DayOne估值）和VNET分别交易于2026年EV/EBITDA的12-13倍和10-11倍[5] --- 财务数据摘要（Q2 2025E）[7] | 指标 | VNET（YoY/QoQ） | GDS（YoY/QoQ） | |--------------|----------------|----------------| | 收入 | +16.9%/+3.7% | +8.3%/+2.6% | | 调整后EBITDA | +21.8%/+2.4% | +8.3%/+0.9% | | 利用率 | MW批发量+89.3% | 面积利用率+13.5% | --- 风险提示[8][9][10] - **行业风险**：AI需求不及预期、数据中心故障、利率上升、监管趋严[8] - **VNET特定风险**：再融资成本高、一线城市土地/能源获取困难[9] - **GDS特定风险**：中国云/AI增长放缓、电力中断或电价上涨[10] --- 其他重要细节 - **分析师评级**：GDS和VNET均为“买入”评级，目标价分别为33.92美元和8.01美元（截至2025年8月13日）[22] - **数据来源**：公司披露与UBS预估，假设GDS功率密度为2.2kW/平方米[7]